并購重組過會率不足八成！ 標的資產競爭力不足 注冊制下投行焦慮“破局”之道

     10月21日晚，當日上會的聯明股份（603006.SH）、德新交運（603032.SH）發行股份購買資產事項雙雙被否。次日（10月22日），二者股價均大跌，其中聯明股份下跌9.84%，德新交運下跌9.95%。

二者雖然一個是擬通過高溢價收購關聯企業增強協同效益，一個因業績下滑注入新資產擺脫經營困境，但被否理由卻驚人一致——“未充分說明標的資產的核心競爭力、本次交易估值的合理性，未充分披露本次交易有利于提高上市公司資產質量”。

兩家上市公司并購重組失利背后，市場對于注冊制下并購重組標的質量下滑產生了深深的焦慮。

“重組否決率今年一直高于IPO，好點的公司大多去IPO了，（重組）標的質量很難得有好的。”前某券商資深保薦代表人王驥躍對21世紀經濟報道記者指出。

重組過會率顯著下滑

從公開資料上看，兩家上市公司收購的標的均存在較高溢價。

其中，聯明股份擬以5.82億元收購聯明包裝100%股權。后者聯明包裝主要從事包裝器具的規劃、設計、制造及線旁服務等業務，主要集中在汽車行業，合并報表的凈資產賬面價值為9364.75萬元。這也就意味著，這場收購評估增值率高達521.48%。

從經營數據上看，2018年、2019年、2020年1-5月，聯明包裝的營業收入分別為2.62億元、2.85億元、7236.34萬元；歸屬于母公司股東的凈利潤分別為4868.14萬元、5051.09萬元、1734.99萬元，但扣非后歸母凈利潤卻分別僅842萬元、4063萬元、1707萬元，波動較大。

從業績穩定性上看，聯明包裝的供應商也頗為集中，2018年-2019年以及2020年前5個月，聯明包裝向前五大供應商的采購額分別為4612.68萬元、4422.52萬元、849.79萬元，占采購比例分別為54.03%、49.88%、39.46%。

而德新交運收購致宏精密90%的股權，不僅溢價高，更涉及到跨界并購。

公開資料顯示，德新交運成立于2003年，主要業務包括道路旅客運輸和客運汽車站業務。而致宏精密則主要生產應用于鋰電池極片成型制造領域的極片自動裁切高精密模具、高精密模切刀等產品并提供相關技術服務。

交易數據顯示，致宏精密100%股權的初步定價為7億元，較其凈資產賬面價值0.88億元增值約698.29%。

根據兩家上市公司披露的公告內容顯示，二者被否的原因均為：“申請人未充分說明標的資產的核心競爭力、本次交易估值的合理性，未充分披露本次交易有利于提高上市公司資產質量，不符合《上市公司重大資產重組管理辦法》第四十三條的規定。”

這并非個例。2019年以來，盡管并購重組新政頻出，從定向可轉債過審發行，到重組新規落地，分拆上市等一系列政策相繼出臺，監管審批也大大提速，但并購重組市場并未顯著活躍起來，創業板首單借殼也遲遲未“破繭”。

不少行業內人士指出，在注冊制環境下，優質的標的資產均會選擇IPO通道，而不是被重組進上市公司。

根據Wind數據顯示，2019年至今，合計有332家次上市公司發布重大資產重組方案，但其中完成重組的企業僅132家，占比不到四成，除了84家明確表示重組失敗或發審會被否外，其他重組還在正常推進當中。

同期，并購重組委的審核通過率也遠低于IPO審核通過率，2019年至今，合計有192單重組上會，但通過的企業合計157家次，通過率為81.77%，同期IPO的過會率則高達92.3%。

其中，2020年并購重組過會率更是低至78.57%，較2018年、2019年分別85.42%、83.06%的并購重組過會率明顯降低。

并購市場“低迷”之辯

細究今年以來作為競買方重組成功的案例，21世紀經濟報道記者也注意到，大多數為境內并購，且多為現金支付方式，而采用現金+股權支付方式的企業，多為具有較高協同性的垂直領域或上下游并購。

“這說明，這幾年監管層對‘三高’交易、盲目跨界并購的持續嚴監管，已經成效顯著了，這也是我們樂于看到的情況?！比A南一家中型券商投行部人士受訪指出。

但在并購市場漸趨理性的另一面，隨著注冊制大幕緩緩拉開，優質資產也正在走向枯竭。在并購重組成功率顯著降低的當下，多名從事并購重組的投行人士向記者反饋，“尋找優質并購標的越來越難”。

“得再等等，到上市后殼不值錢了，（企業）還是會選擇賣的，好標的需要等?！蓖躞K躍說道。

然而在并購重組市場低迷的另一邊，實體產業的整合或面臨新困境。

華南一家中型醫療制造行業上市公司高管就對記者表示，由于上市道路通暢，其看中的優質并購資產更偏向于走IPO渠道，選擇自己上市，這并不利于行業并購整合。

聯儲證券一份關于2020年并購市場預判的報告也指出：“隨著科創板、創業板注冊制的加速推進，中小企業IPO上市的通道前所未有地順暢，對促進中國經濟發展具有重大意義，但對于某些特別需要規模效應的行業來說，IPO的暢通未必是好事?！?/p>

比如醫藥行業規模效應非常明顯，但很多中小醫藥公司憑借一兩個藥號、三五千萬利潤就可以順利上市，而不是接受龍頭企業的并購重組，不僅導致中國無法出現自己的輝瑞、強生，而且大量的募集資金還很容易導致低水平重復建設。

因此，聯儲證券在《報告》中呼吁：“有必要對部分特定行業的IPO增加限制性條件，在降低行業內優質龍頭企業IPO難度的同時，進一步促進這些特定行業的供給側結構性改革?！?/p>

但也有行業內人士認為，重組市場本就不應該過度火爆。在王驥躍看來，并購應該是市場交易行為，不是靠政策去推動。大公司往往是通過并購發展起來的，但這是幸存者偏差，大量的并購風險更高。

王驥躍指出：“上市是公司的權利，市場去進行篩選和淘汰比較好，不要人為判斷是不是資源浪費，市場是更好的資源配置方案”。