門偉：紡織行業(yè)并購活動(dòng)

　　中國服裝大會(huì)平行會(huì)議之資本的力量：點(diǎn)燃品牌未來的引擎

　　普華永道會(huì)計(jì)師并購總監(jiān)門偉

　　門偉：各位下午好，我是普華永道會(huì)計(jì)師事務(wù)所的門偉，非常榮幸第一個(gè)做主題發(fā)言，在這里跟大家分享一些我們?cè)诩徔椃b行業(yè)的客戶在并購交易過程當(dāng)中積累的一些經(jīng)驗(yàn)和我們的一些體會(huì)，希望能夠起到拋磚引玉的作用。

　　首先我們概要的總結(jié)一下這兩年我們所觀察到的，在紡織服裝行業(yè)的一個(gè)并購活動(dòng)，我們注意到在最近兩年并購案例呈一個(gè)爆炸式的增長趨勢(shì)，從2001年——2009年期間完成并購案有8起，交易金額超過8.5億元人民幣，在2010年當(dāng)年完成并購按達(dá)到8起，金額達(dá)到6億元人民幣。2011年尚未結(jié)束已經(jīng)完成并購案9起，金額超過16.7億元，這么高的一個(gè)交易金額，刨除其中12億的交易，4.7億的交易就上半年而言量也是非常大。這是我們觀察到的一個(gè)現(xiàn)象，就是增長速度在這兩年非常的快。這里的原因，其中一個(gè)重要原因，就是在08、09年經(jīng)濟(jì)危機(jī)開始蔓延以后，服裝紡織行業(yè)作為一個(gè)基礎(chǔ)的行業(yè)，它具有一定的穩(wěn)定性，它的穩(wěn)定回報(bào)再一次吸引了投資界的注意，所以它的交易量才呈現(xiàn)這么一個(gè)大的增長趨勢(shì)。

　　第二個(gè)觀察，我們發(fā)現(xiàn)這些交易，交易的規(guī)模一般都不會(huì)太大，大部分在一、兩億元左右，或者五到七千萬左右。其次從交易角度上看，VCPI這個(gè)財(cái)務(wù)投資人投資的無論從案例個(gè)數(shù)，還是交易金額來講都是比較高的，假如我們看這個(gè)累計(jì)交易額來看，假如刨去12億交易額，VCPI的投資額超過了75%。這就是我們的一些觀察，市場(chǎng)現(xiàn)在是非常的活躍。

　　普華永道在這當(dāng)中也服務(wù)了其中的一些交易，我本人在不久之前曾經(jīng)服務(wù)了一家我們國內(nèi)首屈一指的大型服裝企業(yè)，在海外收購一家全球運(yùn)營的主要面對(duì)歐美市場(chǎng)的一家服裝公司，現(xiàn)在這個(gè)交易還在進(jìn)行過程中，所以現(xiàn)在先暫時(shí)沒有辦法跟大家透露更多的信息。下面我們就想以交易流程為一個(gè)平臺(tái)，跟大家分享一下我們?cè)诓①徑灰走^程中總結(jié)出來的一些體會(huì)。

　　我們是分開購買方和買賣雙方來看這個(gè)交易流程，我想大家可能對(duì)通常的交易流程比較熟悉，我這里不再細(xì)講。買方而言，通常是制定戰(zhàn)略、篩選并購目標(biāo)，進(jìn)行初步接觸，進(jìn)行調(diào)查，估值、談判、總結(jié)，簽署交易文件，完成收購，是這樣一個(gè)流程。出售方相應(yīng)也有一對(duì)一的流程，它是從內(nèi)部分析，也制定一個(gè)融資戰(zhàn)略，從推介，確定意向，接待、進(jìn)行調(diào)查，雙方談判等等，我們不一一細(xì)講，下面著重強(qiáng)調(diào)有這么幾個(gè)環(huán)節(jié)，向大家分享一下。

　　一個(gè)環(huán)節(jié)就是戰(zhàn)略目標(biāo)的制定和收購目標(biāo)的選擇。我們注意到有些公司，特別是一些戰(zhàn)略投資人，他們?cè)谶M(jìn)行投資決策的時(shí)候感到難以取舍，因?yàn)槭澜缟蠜]有百分之百完美的目標(biāo)公司，一定是存在這樣那樣的問題，或者存在吸引人之處，就必須為它付出更高昂的代價(jià)。如果有一個(gè)非常清晰的投資戰(zhàn)略，在進(jìn)行投資決策的時(shí)候，才能知道要的是什么，需要為這些東西付出多大的代價(jià)，假如投資戰(zhàn)略不清晰的話，那么在進(jìn)行投資決策的時(shí)候，顯得難以取舍，不好衡量，這是一個(gè)可能會(huì)出現(xiàn)的情況。

　　我們給公司的建議是要在戰(zhàn)略一個(gè)完善企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略基礎(chǔ)上，如果企業(yè)要實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略發(fā)展目標(biāo)，能不能通過自己自身的增長能夠達(dá)到多少，剩下那一部分需要通過并購增長的有多少，方向在哪里，一個(gè)是收購什么樣的公司，另一個(gè)是收購規(guī)模有多大，在多長時(shí)間之內(nèi)完成這樣的收購，有了這樣的企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略，再制定并購戰(zhàn)略，有了并購戰(zhàn)略去制定篩查、篩選目標(biāo)公司的標(biāo)準(zhǔn)，進(jìn)行目標(biāo)公司的篩選。其實(shí)在市場(chǎng)上可以聘請(qǐng)很多種投資顧問幫助企業(yè)制定并購戰(zhàn)略，甚至來幫助企業(yè)進(jìn)行公司的篩選。普華永道也能夠提供類似這方面的服務(wù)。

　　第二，盡職調(diào)查當(dāng)中發(fā)現(xiàn)的問題應(yīng)該如何解決?這個(gè)對(duì)于收購方無疑是非常重要的，買一樣商品，買一個(gè)服裝，買一件衣服，要有明確的標(biāo)價(jià)，或者可以貨比三家，但是買一個(gè)企業(yè)的時(shí)候需要考慮的因素更多，你需要了解企業(yè)的內(nèi)層的問題可能就不像買商品那么簡(jiǎn)單，需要進(jìn)行很多專業(yè)的盡職調(diào)查，來修正你的投資決策和你的估值模型。{page_break}

　　盡職調(diào)查都包括哪些?能發(fā)現(xiàn)哪些問題?發(fā)現(xiàn)的這些問題怎么去解決?這是我想跟大家比較詳細(xì)分享的一件事情。同樣的對(duì)于賣方而言，也要想一想，怎么去應(yīng)對(duì)，怎么配合，怎么去提前解決或者避免一些不必要的誤會(huì)和艱難的溝通，也是賣方需要考慮的問題。再其次，經(jīng)過盡職調(diào)查之后，盡可能對(duì)企業(yè)有更多的了解，經(jīng)過溝通發(fā)現(xiàn)，買賣雙方也都對(duì)彼此有了更多的了解，這時(shí)候往往會(huì)出現(xiàn)一個(gè)重大的決策要做，就是這個(gè)交易通過一個(gè)什么樣的方式來完成，是進(jìn)行一個(gè)資產(chǎn)交易，還是進(jìn)行一個(gè)股權(quán)交易，我會(huì)就這個(gè)問題來做一些更深入的探討。

　　首先我們來看一下盡職調(diào)查結(jié)果和對(duì)策分析。這張圖，上面一行是在并購過程當(dāng)中，買賣雙方要完成的一些目標(biāo)，比如戰(zhàn)略的制定，項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估、談判、結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)、方案等等，淺綠色的這些方框是各項(xiàng)的盡職調(diào)查，通過包括財(cái)務(wù)、稅率、法律，有可能包括人力資源、環(huán)境，他們所能夠解決的問題如何一一對(duì)應(yīng)。在這里我想就我們的經(jīng)驗(yàn)，我們第一手的經(jīng)驗(yàn)跟大家分享一下，就是服裝紡織行業(yè)在盡調(diào)過程當(dāng)中，我們通常會(huì)注意到哪些問題和這些問題怎么解決。

　　我今天在會(huì)前的時(shí)候和各位嘉賓討論的時(shí)候大家都不約而同的提到了渠道的重要性，對(duì)于一個(gè)服裝企業(yè)或者紡織企業(yè)的財(cái)務(wù)盡職調(diào)查而言，渠道的重要性也是不言而喻的。其實(shí)我們?cè)诶镌?jīng)有發(fā)現(xiàn)過在渠道上出現(xiàn)一些問題，渠道里面是不是有存貨，貨是不是沒有賣出去，企業(yè)可能制定一些激勵(lì)的政策，經(jīng)銷商提貨多，拿到更多的返點(diǎn)、折扣或者第二年有更好的條款，他是不是提了很多的貨暫時(shí)賣不出去。那從合約角度來看，銷售收入看上去像是實(shí)現(xiàn)，但是不是風(fēng)險(xiǎn)真的從賣方這里轉(zhuǎn)移了，經(jīng)銷商拿到這些貨的話，如果他賣不出去是不是有權(quán)退回來，如果即便不能夠退回來，是不是影響到未來的一個(gè)發(fā)展增長趨勢(shì)，這是任何一個(gè)零售企業(yè)都應(yīng)該關(guān)注的問題，那么在服裝企業(yè)我覺得也不是一個(gè)例外。

　　同樣相關(guān)的問題，你需要花多少錢付出多大代價(jià)，才能讓渠道有效的運(yùn)行?你為了推行你的一個(gè)新的產(chǎn)品，或者一個(gè)新的服務(wù)的時(shí)候，那么這個(gè)渠道配合程度怎么樣，你需要付出什么樣的財(cái)務(wù)上的代價(jià)，這些也都是我們?nèi)リP(guān)注的問題。這樣的問題發(fā)現(xiàn)之后怎么去解決，它和我們的并購決策，假如我們是一個(gè)買方，出現(xiàn)這樣一個(gè)問題，怎么去解決它，是和我的并購哪里相關(guān)呢?我覺得最直接一個(gè)是影響到我們對(duì)這個(gè)企業(yè)發(fā)展的判斷。因?yàn)橐粋€(gè)企業(yè)的價(jià)值影響它的因素?zé)o非有這么幾點(diǎn)：一個(gè)是成長性，一個(gè)是營業(yè)能力，另外一個(gè)是產(chǎn)生現(xiàn)金的能力。如果說渠道上出了問題，剛才講渠道里面了存貨，未來收入增長可能就要受到很大的影響。同樣的如果我們對(duì)渠道的掌控能力不夠，如果要實(shí)現(xiàn)一個(gè)比較有效的對(duì)渠道管理的話，可能付出更多的成本，這樣我們相應(yīng)作為買方，我們就要知道未來它可能在渠道方面需要投入更多的資金，也影響到它的盈利能力。所以這些都是我們?cè)诳紤]估值模型時(shí)候要考慮非常重要的問題。

　　同樣作為一個(gè)戰(zhàn)略投資者而言，如果你并購目的就是為了取得這個(gè)公司的渠道，可能品牌還是做你自己的品牌，生產(chǎn)也都有自己的生產(chǎn)基地，但是我需要通過這個(gè)渠道銷往我的目標(biāo)市場(chǎng)，這個(gè)時(shí)候渠道本身就拋開財(cái)務(wù)因素不談，企業(yè)對(duì)渠道掌控能力，這就成為不光是影響到你的財(cái)務(wù)模型，甚至影響到投資決策。這是渠道當(dāng)中的問題。

　　剛才我也提到影響企業(yè)價(jià)值的因素，是盈利資金的控制。作為一個(gè)服裝企業(yè)而言是如何控制它的盈利資金呢?應(yīng)收帳款是不是能夠收得回來，假如我想要推廣一個(gè)新產(chǎn)品的話，我希望新產(chǎn)品能夠一上市就獲得不錯(cuò)的業(yè)績(jī)，那么這個(gè)時(shí)候是不犧牲了一些回款力度來取得業(yè)績(jī)的增長，是不是先鋪貨，但這個(gè)款一時(shí)半會(huì)兒回不來，還給你下貨，這個(gè)可能會(huì)帶來未來回款的風(fēng)險(xiǎn)。同樣存貨的控制也是一樣，這個(gè)經(jīng)常發(fā)生在轉(zhuǎn)型企業(yè)身上，當(dāng)它進(jìn)出一個(gè)新的市場(chǎng)或者推出一系列新產(chǎn)品的時(shí)候，有可能會(huì)對(duì)存貨控制不像以前熟悉業(yè)務(wù)做得那么好，可能鋪貨鋪的更多，生產(chǎn)多了之后賣不出去有大量需要核銷的存貨，這些也是買方需要注意的。這些原因我們就可以去修正，這個(gè)公司在這種情況下對(duì)營運(yùn)資金的控制能力，在我們的模型里面對(duì)營運(yùn)資金水平進(jìn)行一定的調(diào)整。

　　其次對(duì)于服裝行業(yè)，我們知道很多服裝行業(yè)其實(shí)是勞動(dòng)力密集型的，尤其涉及到終端銷售或者生產(chǎn)服裝行業(yè)，那么勞動(dòng)力成本是公司成本的一個(gè)重要的組成內(nèi)容，我們看到經(jīng)常會(huì)出現(xiàn)的一個(gè)問題，就是是否福利的問題，獎(jiǎng)得夠不夠。目前來看目的公司一直平穩(wěn)運(yùn)行，但工人們也沒有提出來罷工、抗議這些情況，但是作為一個(gè)并購者，如果我是一個(gè)國有大型企業(yè)，我在收購這家公司之后，員工意識(shí)到我現(xiàn)在變成國有大中央企的員工，我要求會(huì)不會(huì)就有改變。或者你是一個(gè)外資品牌，作為外商投資企業(yè)的員工，大家是不是說，外企的福利都很好，各項(xiàng)社保都正常上，為什么我們沒有，他們的期望值可能就會(huì)有所改變。那我們剛才看到VC、PE對(duì)服裝行業(yè)的投入非常密集，假如我們使這些公司上市，是不是能夠經(jīng)受紳士審計(jì)師的要求，從財(cái)務(wù)角度來講是不是要補(bǔ)充計(jì)提一些準(zhǔn)備金，這些都是買方公司影響給予考慮的內(nèi)容。

　　對(duì)于紡織行業(yè)印染企業(yè)相關(guān)的，比如環(huán)保的成本，有很大廢水的排放，前不久有一個(gè)案例，交易完成之后，外商投資企業(yè)進(jìn)來發(fā)現(xiàn)其實(shí)對(duì)地下水土壤污染問題是很嚴(yán)重的，我不清楚當(dāng)?shù)丨h(huán)保部門是不是以前就知道這個(gè)情況，不管怎么說，這個(gè)投資者來了之后提出了很多環(huán)保方面的賠償要求，使得企業(yè)也濃縮了一些損失。對(duì)于海外銷售，很多服裝企業(yè)是出口型的，我們要考慮到是不是我們的成本更多是在大陸，也就是你是人民幣成本，而你的銷售是銷往美國市場(chǎng)，你是美元的銷售收入，這種情況下匯率的波動(dòng)，對(duì)于公司的利潤的侵蝕是非常巨大的。

　　那么對(duì)于這些，剛才我們講到比如人力成本也好，環(huán)保風(fēng)險(xiǎn)也好，這一些其實(shí)都是企業(yè)成本水平是不是合理的一個(gè)考慮，我們覺得對(duì)于這些問題反映出來的都應(yīng)該在估值模型當(dāng)中合理的考慮。對(duì)于那些潛在的風(fēng)險(xiǎn)，比如說環(huán)保的風(fēng)險(xiǎn)，我們可能在交易協(xié)議中要求賣方做出一些保證，那在這兒我想提醒各位注意的是，我們可以要求賣方做出保證，但同時(shí)我們要考慮的一個(gè)問題是賣方有沒有能力給這樣的一個(gè)保證。待會(huì)兒我們也會(huì)提到服裝紡織行業(yè)其實(shí)很多都是民營企業(yè)，他們的操作規(guī)范性上相對(duì)國企來講是略遜一籌，很多公司有歷史上財(cái)務(wù)和稅務(wù)的問題，這些問題是現(xiàn)在沒有暴露出來的一個(gè)潛在風(fēng)險(xiǎn)。那這個(gè)潛在風(fēng)險(xiǎn)，給它一個(gè)價(jià)格，可能對(duì)方也未必同意，可能要求賣方做出一個(gè)保證，來保證如果以后出現(xiàn)稅務(wù)局講什么，或者環(huán)保部門講什么，或者其他的社保部門講什么的話，那么老股東愿意承擔(dān)一個(gè)責(zé)任，這樣的保證是我們肯定需要對(duì)方在交易協(xié)議當(dāng)中做出的。但我們同時(shí)要非常慎重的考慮，對(duì)方是不是有能力給這個(gè)保證，如果這個(gè)問題風(fēng)險(xiǎn)非常大的話，是不是真出現(xiàn)那樣的事情，對(duì)方也沒有辦法進(jìn)行實(shí)質(zhì)性的補(bǔ)償，受到損失的還是并購企業(yè)本身，這個(gè)需要買方去評(píng)估一下。

　　下面我非常簡(jiǎn)要講一下，通過各項(xiàng)盡職調(diào)查對(duì)企業(yè)有一個(gè)了解之后，面臨一個(gè)決策，我們到底進(jìn)行股權(quán)交易還是資產(chǎn)交易?首先澄清一個(gè)概念，無論是資產(chǎn)交易還是股權(quán)交易，它的實(shí)質(zhì)都是一樣的，都是你要買這個(gè)業(yè)務(wù)。它的不同是形式，形式上的不同在于資產(chǎn)交易而言，通常你需要設(shè)立一間新公司，由這間新公司去收購老股東的資產(chǎn)或者由老股東將資產(chǎn)和業(yè)務(wù)作為它的出資投入到這間新公司去。股權(quán)交易是投資的一方，以增發(fā)的形式買新股，被投資企業(yè)增加投資進(jìn)去。剛才我講的這兩者其實(shí)區(qū)別只是在于是不是有一個(gè)新公司的出現(xiàn)，那么相應(yīng)我們看到由于這個(gè)不同，就會(huì)造成各有利弊了。{page_break}

　　資產(chǎn)交易而言，我覺得他有利的地方，最重要的就是由于有一個(gè)新公司的出現(xiàn)，這個(gè)投資人不必承擔(dān)目標(biāo)公司的歷史風(fēng)險(xiǎn)。比如剛才我們說的稅務(wù)也好，環(huán)保也好，假如那個(gè)風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)特別大的話，我們可能就要采取資產(chǎn)交易方式來一刀割斷和以前的歷史風(fēng)險(xiǎn)，我是新公司股東，新公司出現(xiàn)什么問題我承擔(dān)責(zé)任，老公司我和它沒有關(guān)系。注冊(cè)一家新公司，資產(chǎn)交易會(huì)產(chǎn)生很多的交易稅費(fèi)，因?yàn)楦黜?xiàng)資產(chǎn)需要過戶，這里面資產(chǎn)交易稅費(fèi)是買賣雙方比較大的交易成本。另外一方面，由于有一家下公司，就需要跟員工、供應(yīng)商、客戶，重新簽署各項(xiàng)協(xié)議。同樣還有一點(diǎn)，如果是一個(gè)資產(chǎn)交易有了新公司之后，這個(gè)新股東就部分享受原企業(yè)的累積虧損帶來稅費(fèi)的效益。股權(quán)交易的利和弊，基本上把剛才資產(chǎn)交易翻過來。

　　時(shí)間有限，只能給大家分享這么多，非常謝謝大家的時(shí)間。