2016儲備棉輪出政策公布后對棉花后勢的影響

　　4月15日，國家發展改革委公布了儲備棉輪出公告，由于儲備棉輪出的消息已在市場中發酵良久，公告內容本身在棉花價格預期中應該消化的差不多了，目前對市場而言，5月3日儲備棉開始輪出后的平均成交量似乎更值得關注。

　　關于儲備棉輪出公告的內容，筆者有以下幾方面理解：

　　1、明確2015年度輪出時間是5月3日-8月31日(略有推后)，且明確以后年度的輪出時間是每年3至8月份(6個月)。對未來年度輪出時間的明確意味著國儲給新棉留下不到半年的銷售時間(新疆棉花大規模上市要到11月份，即僅僅4個月時間)，超過半年新棉就要與儲備棉在市場上公平競賣，這將加速每年新棉的銷售進度。

　　2、明確本次輪出每日掛牌數量不超過3萬噸，輪出總量不超過200萬噸，且以后年度每日輪出不超過5萬噸(成交率有三日以上超過70%可擴大掛牌數量)。2015年度國內棉花產量470萬噸，進口110萬噸，新增供給合計470+110=580萬噸，平均滿足月度供給48萬噸。根據2015年度棉花銷售進度、工業庫存水平變化、進口數量等全口徑分析預計(2015年9月份至2016年4月份)，2015年度國內棉花消費在600-650萬噸之間(即月度消費50-54萬噸)，每月缺口在2-6萬噸，即全年缺口在24-72萬噸，即使考慮到2015年度棉花需求的增加，年度缺口擴大到100萬噸以上的難度也很大。因此，2015年度計劃輪出量200萬噸的成交率預計不會超過50%，若超過50%，說明2015年度下半年度開始國內棉花需求量有較大增加。

　　3、以后年度輪出時，銷售底價與國內外棉價掛鉤聯動，每周調整一次;每日輪出數量不超過5萬噸，成交率一周有三日以上超過70%，可加大掛牌數量。輪出價的定價公式為：

　　輪出價=(CC Index 3128B指數 + CNCotton B指數)/2×權重 50% +Cotlook A指數(折美元/噸)×匯率×(1+關稅 1%)×(1+增值稅 13%)×權重 50%，其中Cotlook A港口1%關稅CIF價計算如下：

　　(注：正常核算CIF價格時是包含港口費200元/噸，但棉花輪出價核算時不包括港口費，因此按以上表格計算過程得出的進口棉成本最后需要減去200元/噸)。

　　按每日5萬噸輪出數量且根據成交率可擴大掛牌數量，價格隨行就市，充分表達了國家去庫存的決心;輪出價與國內外棉價掛鉤聯動，國內棉價不會脫離國際棉價走出獨立行情。

　　為什么輪出開始后的日均成交量更值得關注?

　　未來輪出開始后，成交量大小至少包含兩方面的信息：價格合理性和需求量的大小。若成交量很小，說明以上兩個方面至少一個方面出了問題，要么輪出價格太高市場不接受，要么需求太差企業沒有采購積極性。若成交量很大，也至少說明以下兩個方面中的至少一個成立，即要么市場認為輪出價格很低，是價格洼地，要么2015年度下半年需求出現了爆發性增長，2015年度新增供給與年度需求的缺口擴大。

　　那么多大的成交量是小、多大的成交量是大?筆者認為，日均成交量平均不足5000噸，可以認為是成交量小，在這樣的成交量之下，價格繼續保持弱勢的概率很大;日均成交量平均高于10000噸，可以認為成交量大，價格雖然不至于出現趨勢性大漲，但至少保持穩定的概率大(注意以上成交量都是“日均概念”)。

　　為什么日均成交量不足5000噸就定義為“小”，為什么日均成交量超過1萬噸就定義為“大”?輪出在工作日進行，每月平均22個工作日，每日成交不足5000噸，每月成交也就10萬噸左右，5至8月份(4個月)也就累計成交40萬噸，2015年度新增供給580萬噸，加上輪出成交40萬噸，預計消費也就620萬噸以內，落在根據2015年9月至2016年4月相關數據預計的2015年度消費量600-650萬噸區間內，這個區間的消費屬于是平均數據，說明2015年度下半年度消費量較上半年度并沒有明顯增長。沒有消費量的明顯增長，價格出現強勢概率較小，繼續保持弱勢是大概率事件。

　　每日成交量超過10000噸，月度成交量就是22萬噸以上，5至8月份累計成交可能超過90萬噸，2015年度消費可能超過580+90=670萬噸，超出根據2015年9月至2016年4月相關數據預計的2015年度消費量600-650萬噸區間，說明2015年度下半年度消費量出現突發性增長。較大的成交量反映消費量增長，較大的成交量也反應了對成交價的認同，那么這個量價配合的價格就是相對合理價格。

　　輪出成交量綜合反映了市場情況(價格認同和消費量大小)，應該關注成交量集成的市場信息。

　　再談談輪出政策公布后對棉花后勢的看法。

　　輪出政策明確后對后勢的觀點：跌破10000元/噸不做空，超過核算公式顯示的輪出價不做多。

　　為什么跌破10000元/噸不做空?這個話題與現在討論的輪出不是一個話題(筆者在隨后的報告中再詳細說明分析邏輯)，簡單邏輯即是把10000元/噸以下的中國用棉成本放到全球用棉成本的競爭力格局中，比較中國在10000元/噸以下的具體哪個價格居間開始顯示出競爭力優勢，只要達到這個競爭力優勢，中國棉花需求即被激發，這個具體的價格區間再往下就是扭曲的價格，在扭曲價格做空風險收益比較不合理，因此，在這個價格的基本策略是不做空，要么輕倉適量買入，要么觀望不做。

　　為什么超過核算公式顯示的輪出價不做多?

　　5月3日儲備棉開始輪出，200萬噸的輪出量是很大的量(即50萬噸/月)，基本與月度消費量持平了，按照這個輪出量在5至8月份持續輪出，預計輪出期間的現貨價基本就穩定在輪出價附近了，那么超過輪出價過多則繼續做多風險極大，因為輪出價以上空頭是與國內最大的空頭(國家)站在一個隊伍，有200萬噸輪出量壓著，在輪出價以上繼續做多就是跟最大空頭頂著干，雖然未必會輸，但大贏也基本沒有可能性。

　　截至2016年4月15日，國內累計銷售皮棉349萬噸，銷售率349/470=74%，其中內地銷售皮棉110萬噸(銷售率接近100%)，新疆銷售皮棉239萬噸(銷售率=239/360=66%);新疆地方和兵團銷售率又有不同，新疆地方銷售率高于新疆兵團，新疆兵團銷售率剛剛過半。新疆還有30%以上的棉花有待銷售(新疆兵團未銷售比例更高)，期貨價格超過輪出價過高，等于為新疆未銷售棉花提供了現貨銷售渠道或賣出保值價格，新疆棉花通過新疆中轉庫形成棉花倉單的可能性增加，這將會對鄭棉CF1609合約形成現貨壓力。

　　2015年度國內供需格局的基本事實是嚴重過剩，2016年度基本事實是供需格局改善但實質仍是過剩(從庫存量巨大及庫存消費比角度看)，加上明確的輪出時間和輪出方案，國家去庫存化態度明顯，基本面很明顯不具備趨勢性上漲的條件，波段性上漲可以理解，但超過一定界限則是扭曲價格，“理性可能遲到，但不會缺席”，扭曲過大，自然有另一股力量去平衡。在基本面不具備趨勢性大漲的前提下，用資金造出一個階段性大漲的價格，風險收益不成比例。

　　總結一下為什么超過國家輪出價過多不做多：超過這個價格，空頭即拉了國家這個市場最大空頭墊背，力量很強大;給新疆未銷售棉花創造銷售渠道，激發新疆未銷售棉花通過新疆中轉庫形成棉花倉單，徒增實盤壓力;基本面不配合趨勢性大漲，資金造勢跟盤有風險。

　　因此，相當長時間內國內棉花價格是個大區間振蕩，下面的底部關注中國紡織行業在全球競爭力格局中的優勢發揮，上限考慮不能超過國家輪出價過多(超過一點點也可以理解，但過多就是扭曲價格)。基于以上分析判斷，策略是：10000元/噸以下不做空，超過核算公式顯示的輪出價不做多。