鞋企特步估值上調(diào) 評(píng)級(jí)買入

　　特步國際(1368.HK)2010年第四季訂貨會(huì)成績(jī)理想。

　　評(píng)級(jí):買入→現(xiàn)價(jià):HK$6.0目標(biāo)價(jià):HK$7.69↑潛在上升空間:28.2%

　　2009年下半年基數(shù)高,2010年第四季訂單增長25%。2010年第四季訂貨會(huì)業(yè)績(jī)勝我們預(yù)期,原因是2009年下半年補(bǔ)單達(dá)13%。鞋履訂單數(shù)量及平均售價(jià)分別見雙位數(shù)及單位數(shù)字的增長,帶動(dòng)鞋履訂單金額躍升23%。其中,今年主要的產(chǎn)品─跑鞋─的訂單金額更大增43%。另外,服裝訂單金額亦升26%:不但訂單數(shù)量錄得雙位數(shù)字增長,平均價(jià)格亦見高單位數(shù)增長。

　　受惠平均售價(jià)上升,管理層預(yù)期毛利率將有所改善。由于訂貨會(huì)舉行前公司已鎖定了生產(chǎn)成本,加上平均售價(jià)上升,管理層預(yù)計(jì)毛利率將有所改善。我們預(yù)期特步品牌鞋履產(chǎn)品的毛利率將可見1.5個(gè)百分點(diǎn)的增長,因?yàn)?1)2010年的出廠價(jià)折扣由09年的62%減至60%;(2)跑鞋的銷售額同比上升43%,我們認(rèn)為跑鞋的毛利率比鞋履產(chǎn)品的平均毛利率高;(3)約50%的產(chǎn)品由自家工廠生產(chǎn),較易控制生產(chǎn)成本。服裝產(chǎn)品方面,管理層稱平均售價(jià)的升幅,只稍高于抵銷成本上升。我們預(yù)期毛利率會(huì)上升0.4個(gè)百分點(diǎn)。

　　最新發(fā)展與零售層面表現(xiàn)的最新情況。2010年4月,零售層面的營運(yùn)數(shù)據(jù)進(jìn)一步改善。(1)同店銷售增長從10年第一季的單位數(shù)字中位數(shù)升至7%-8%;(2)提供的平均折扣從10年第一季的20%下降至2010年4月的約12%;(3)存貨兌銷售比率一直以來維持于穩(wěn)健4個(gè)月的水平。特步與淘寶網(wǎng)形成了戰(zhàn)略合作,開發(fā)互聯(lián)網(wǎng)銷售。就“特步-伯明翰”品牌而言,伯明翰安排于7月在中國進(jìn)行宣傳活動(dòng),而該聯(lián)名品牌產(chǎn)品并將于11年第一季的訂貨會(huì)上推出。

　　上調(diào)目標(biāo)價(jià)至7.69港元,估值依然吸引。我們把FY10F/FY11F的每股盈利分別上調(diào)3%及4%,以反映10年第四季訂貨會(huì)成績(jī)優(yōu)于預(yù)期,以及淘寶網(wǎng)的銷售貢獻(xiàn)。FY09–FY11F的每股盈利年均復(fù)合增長率由先前預(yù)測(cè)的21.7%提升至現(xiàn)時(shí)的24.1%。現(xiàn)時(shí),特步的FY10FPEG只有0.58倍,仍是所有運(yùn)動(dòng)服裝品牌之中最低的一家,我們認(rèn)為特步估值應(yīng)獲得上調(diào)。因此,我們調(diào)高目標(biāo)價(jià)至7.69港元,相等于FY10F18倍的市盈率(先前目標(biāo)價(jià)相當(dāng)于FY10F17倍市盈率)。特步估值依然偏低,原因是﹕(1)當(dāng)將FY10F的市盈率與FY09F–FY11F的每股盈利年均復(fù)合增長率24.1%相比;(2)若扣除FY10F末的估計(jì)現(xiàn)金凈額人民幣24億元,FY10F的市盈率只有11.4倍;(3)據(jù)Bloomberg預(yù)測(cè),相對(duì)于李寧(2331.HK)、安踏體育(2020.HK)及中國動(dòng)向(3818.HK)的0.84倍至1.20倍PEG,特步0.58倍的PEG是所有運(yùn)動(dòng)服裝品牌之中最低的一家。