市場殺跌之下 鋰電龍頭向何去？

21世紀資本研究院研究員 董鵬

全國人大代表、天能股份董事長張天任日前表示，建議進一步支持動力鋰電池再生利用，促進循環經濟。

全國政協委員、寧德時代董事長曾毓群在今年兩會期間提交兩份提案，分別為《關于加快電化學儲能新型基礎設施建設，支撐國家3060戰略目標落實的提案》與《關于加強對鋰電池知識產權保護的提案》。

歷史還記得，福特T型車，使得汽車以低廉價格走進日常生活，1908年也成為汽車工業史上的重要里程碑。隨后的17年，該車型售價從825美元壓低至290美元，并創下1500萬輛的銷售奇跡。

何其相似。

百年過后，特斯拉發布首款電動汽車Roadster，以及此后發布上市的model S、model X和model 3，同樣是產品售價不斷壓低，同樣是銷量占據前排……

另一邊，則是蔚來、小鵬、理想等國產造車新勢力的崛起，以及奔馳、寶馬等傳統豪門加入汽車電動化。

電動化的核心之一，無疑是作為儲能載體的動力電池。

不論是能源密度更高的三元電池，還是成本優勢、穩定性突出的磷酸鐵鋰電池，技術路線即使存在差異，當前最確定的原料仍是非鋰莫屬。

這一背景下，新能源產業鏈成為了資本市場熱烈追逐的對象。

疊加2020年下半年中國新能源汽車銷售見底回升，整車、動力電池、鋰電各細分行業龍頭連續大漲，上游的ALB（雅寶）、FMC（富美時）等鋰業巨頭紛紛超越2018年以來3年的鋰價高點，股價創出歷史新高。

然而，從1月下旬以來，包括雅寶在內的海內外鋰業巨頭卻開始連續殺跌，A股兩家鋰業巨頭回調幅度均超過30%，贛鋒鋰業距1月高點回撤34.5%，同期天齊鋰業則出現最大40.3%的跌幅。

其他諸如川能動力、雅化集團、盛新鋰能等同業公司，無不出現了一輪至少30%以上的調整，鋰電板塊也成為2月至今市場表現最弱的板塊之一。

那么，恐怖殺跌過后，鋰電龍頭股又將向何去？

1.鋰價觸底，“拐點”確立

鋰，雖屬稀有金屬，但是由于終端需求的變化，近年價格運行獨立于有色行業，并呈現出與新能源汽車行業高度相關的特點，這在2015年以來表現尤為明顯。

2015年，國內新能源汽車行業正處補貼階段，產量大幅增加，進而帶動了碳酸鋰、氫氧化鋰等鋰化合物產品需求。

也正是在終端需求突然爆發、供需失衡的背景下，鋰化合物產品價格大漲。

其中，碳酸鋰此前由于需求端相對穩定，2015年以前曾長期維持在4萬元/噸以下波動，后受到新能源汽車需求放量刺激，價格一路飆升至2018年3月的近17萬元/噸。

這使得電池級碳酸鋰2017年均價到14.82萬元/噸，氫氧化鋰觸及15.59萬元/噸。

價格上漲過程中，行業內掀起了鋰精礦、碳酸鋰等產品的擴產，產品供給關系由緊張趨于平衡，再到過剩。

疊加2018年國內新能源汽車補貼退坡所帶來的需求端減弱，電池級碳酸鋰價格連續回落，直至2020年下半年的4.4萬元/噸附近。

其間，鋰精礦價格同步下跌，作為供給主力的澳洲礦山集體停產、減產，甚至是破產，上游產能出清明顯。

2019年三季度開始，澳洲七大礦山中，除天齊鋰業與雅保共同持股的泰利森鋰精礦仍正常運營外，Alita已進入破產重組，Wodgina進入停產維護，Pilbara二期產能建設分階段進行，推遲產能釋放周期……

供需關系的改善，為鋰系列產品走穩提供了中長期邏輯。

直至2020年4月，國內汽車行業銷售見底，同比增速在連續21個月下滑后首次轉正，帶動新能源汽車行業見底回升。

經過2018年供需關系再平衡后，鋰產品價格開始見底回升。其中，電池級碳酸鋰價格從2020年7月末的4.4萬元/噸，上漲至今的7.7萬元/噸，累計漲幅達到75%。

帶動價格上漲的因素，一方面受終端需求企穩反彈影響，另一方面也受到上游鹽湖停產、下游企業季節性補庫存的帶動。

需要指出的是，目前碳酸鋰、氫氧化鋰等產品，在國內市場目前尚未形成較為統一的價格，主流報價機構涵蓋上海有色、百川資訊和生意社等，各自價格存在細微差異。

如百川資訊3月3日數據顯示，國內電池級碳酸鋰市場主流報價區間已升至每噸8.1萬元-8.45萬元之間，均價漲至8.27萬元/噸。

21世紀資本研究院認為，用于反映價格變化趨勢卻已足夠，結合中長期行業供需、產品價格運行、生產成本等因素判斷，鋰價拐點來臨已經十分明確。

2.產業鏈掀“擴產潮”，需求增量無憂

行業底部的其他特征，還包括了終端資本開支大幅增加，這在2020年下半年以來的新能源汽車行業，尤為明顯。

不同于其他行業，動力電池行業自出現以來，行業格局迅速確立。

僅就國內市場而言，也已形成了寧德時代一家獨大的格局。

高工鋰電研究院數據顯示，2020年國內動力電池裝機電量排名靠前的企業依次為寧德時代、比亞迪、LG化學，三者合計市場占有率為74.83%。

其中，寧德時代一家市場占有率便達到50.09%，主要配套車企涵蓋蔚來、宇通客車、小鵬和特斯拉等多家新能源汽車主流車企。

基于這一邏輯，21世紀資本研究院認為，判斷未來幾年國內市場鋰電材料需求，只需抓住寧德時代一家的“主要矛盾”即可。而在2020年下半年以來，寧德時代卻展開了堪稱“瘋狂”的擴產行動。

對比2020年此前數據可以看出，寧德時代擴產節奏明顯加快，2019年該公司宣布的5個擴產項目合計投資金額約為305.54億元。

而自2020年8月至今，寧德時代宣布的8個擴產項目合計投資金額已達865億元。

同時，單個項目投資金額也要遠高于2019年，彼時單個金額最高的項目為“動力電池宜賓制造基地項目”，投資金額尚未超過100億元，本輪擴產項目金額普遍大于百億。

此外，比亞迪、中航鋰電等國內頭部動力電池企業，以及海外市場的三星SDI、LG化學、松下等日韓頭部電池企業也在同步擴產能。

為了滿足頭部動力電池企業產能的釋放，正極材料、負極材料和電解液等企業同步擴產。

僅以A股上市公司為例，其中便包括了富臨精工旗下的5萬噸磷酸鐵鋰正極材料項目、杉杉股份的2.4萬噸鋰電三元材料智能化工廠、容百科技的2萬噸高鎳正極項目和國軒高科的2萬噸高鎳三元正極材料項目。

電解液方面，國內龍頭之一的多氟多聯合云天化以合資公司的形式，在云南安寧新增年產5000噸六氟磷酸鋰項目；海外市場，三菱化學也計劃，到2023年增加10000噸電解液產能，總產能提升至30000噸。

機構同樣注意到了本輪新能源汽車行業的全產業鏈擴產潮。川財證券不完全統計結果顯示，2021年1月份，國內外鋰電行業擴產項目達18起，其中電池項目9起，材料項目8起，結構件1起，擴產總金額超680億元。

從擴產細分行業來看，幾乎整個鋰電產業鏈均有擴產計劃。

其中動力電池擴產計劃包含圓柱、方形電池；鋰電材料擴產計劃涉及三元正極材料、磷酸鐵鋰材料、銅箔、隔膜、電解液，甚至連電池材料循環利用領域也有擴產計劃。

21世紀資本研究院認為，本輪以動力電池龍頭帶動的擴產潮，將對鋰、鈷、鎳等上游原料未來幾年帶來確定性需求支撐，結合各自產品所處的供需周期，相關行業有望出現不同程度的景氣度提升。

3.利潤率提升預期強烈，業績最遲半年報兌現

比較歷史價格走勢，鋰電龍頭利潤率與碳酸鋰等產品價格呈高度相關走勢。

贛鋒鋰業，國內“鋰業雙雄”之一，主營產品包括碳酸鋰、氫氧化鋰，鋰系列產品收入占比超過77%。

2016年至2017年，碳酸鋰價格維持在沖關17萬元/噸高點時，其鋰系列產品毛利率從43.55%提升至45.38%；2018年3月開始，鋰價連續回落，至2019年底已跌至5.3萬元/噸，其間該公司鋰系列產品毛利率從2017年的45.38%，逐級降至2018年的39.97%、2017年的27.17%。

天齊鋰業，毛利率水平更高，但是同期利潤也與贛鋒鋰業保持了大致相同的變化趨勢，其衍生鋰產品業務毛利率2016年最高至74.38%，此后逐年遞減，2019年降至48.54%。

如今，上述碳酸鋰價格已升至7.7萬元/噸的背景下，“鋰業雙雄”相關產品毛利率也將觸底回升。

反映到資本市場，就是企業盈利預期的提升。

拋開因債務問題尚未回歸正常化的天齊鋰業不論，以贛鋒鋰業為例，近半年時間其Wind一致性預測值便獲得了賣方機構的普遍上調，其2021年凈利潤預期值從11.67億元，上調到了最新的15.09億元。

2017年鋰價處于絕對高位時，贛鋒鋰業凈利潤峰值尚不過14.69億元。

21世紀資本研究院認為，考慮到鋰價加速反彈始于2020年12月末，同年四季度碳酸鋰價格仍然保持低位波動，預計鋰價上漲對相關公司業績的改善效果，仍待驗證。

由于這兩家鋰業龍頭均屬于全球五大鋰化工產品生產商，其部分產品采取“長單銷售”模式，如贛鋒鋰業的長協價格通過相關公式計算，每個季度調整一次價格，影響長協價格的變量主要為碳酸鋰、氫氧化鋰的市場價格，具體價格數據又會參考海外第三方報價，以及政府、海關公示價格。

另有部分銷售產品為“散單”，隨行就市，靈活調整。

所以，碳酸鋰等產品漲價對公司盈利提升，可能會存在一定的滯后性，具體利潤率變化情況最早也需要等到一季報披露時方能確定，具體利潤率提升情況則需等待中報數據出爐。

4.A股彈性高于美股，基金持股Q4創歷史新高

也正是在上述鋰價拐點確立、行業盈利預期扭轉的背景下，包括雅寶、SQM、天齊鋰業和贛鋒鋰業在內的龍頭，齊齊創出歷史新高。

以累計漲幅最大的贛鋒鋰業為例，上一輪鋰價高點時該公司復權后股價為67.34元，2021年1月末高點為149.3元。

雅寶公司2017年高點為137.43美元，今年1月高點為188.35美元。

統計歷史數據可以看出，這4家頭部企業2020年初至2021年3月3日期間，區間最大漲幅基本相當，普遍在300%左右，只有天齊鋰業因債務逾期因素解除等自身原因，股價彈性稍大。

從總市值排名上看，雅寶公司被贛鋒鋰業反超。按人民幣計，贛鋒鋰業最新市值為1419.8億元，雅寶公司則為1158.6億元。

結合區間最大漲幅數據可以得出本輪鋰價反彈周期中，至今A股上市的鋰電龍頭走勢要明顯強于美股同業公司的結論。

正因于此，2021年2月全行業股價回撤的背景下，A股“鋰業雙雄”的調整幅度要高于美股。

從今年1月高點算起，雅寶、SQM距高點最大回撤幅度分別為25.28%、18.34%，同期贛鋒鋰業、天齊鋰業最大回撤幅度則達34.7%、40.3%，差距明顯。

從股價運行節奏上看，美股鋰電龍頭已率先止跌，A股相關標的本周仍然有向下探底動作，3月4日，贛鋒鋰業、天齊鋰業再次創下2月調整以來的新低，上述回撤數據再次擴大。

二級市場雖然走弱，但是新能源汽車整體景氣度仍然處于上升趨勢當中。

今年1月，我國動力電池產量共計12.0GWh，同比增長317.2%。其中，磷酸鐵鋰電池產量同比增長達493.6%。

來自基本面的變化有限，鋰電板塊的走弱更多與其自身股價漲幅過高，及二級市場板塊輪動有關，光伏行業近期也出現了類似情況。

今年1月，鋰電板塊曾一度占據申萬細分行業漲幅榜的首位，剔除新股后，全市場漲幅排名前5的個股中出現3只鋰電股。

追蹤到機構倉位上，也可以明顯看出在2020年四季度基金大舉增持鋰電板塊。

對比歷史數據可以看出，基金在2020年四季度持股數量大幅提升至4.7億股，明顯高于三季度的2.9億股。

納入鋰礦板塊的9只樣本公司中，除西藏礦業和存在債務問題的天齊鋰業外，其他鋰礦股基金全部處于凈增持狀態。相比于2017年四季度碳酸鋰處于17萬元/噸高點時，基金在鋰礦股持股數量也處于絕對高位。

進入2月后，以石化、有色為代表的大宗商品大幅上漲，二級市場板塊輪動再次開啟，此時已積累極為可觀漲幅的鋰電板塊，獲利盤兌現的壓力隨之增加。

5.龍頭公司估值回落明顯，盈利要求或高于2017年

影響股價的兩大變量，分別為基本面、二級市場兩大變量。

21世紀資本研究院認為，前者中短期內變化有限，后者受市場預期影響，影響股價短期漲跌。

就鋰電板塊而言，二者目前處于持續“背離”當中，但是預計難以長期持續。

一方面，相關公司未來利潤規模的增長，勢必帶來公司估值水平的降低，另一方面經過2月至今較為可觀的下跌后，部分個股估值水平回落已十分明顯。

以贛鋒鋰業為例，2017年至2019年每股收益分別為1.98元、1.07元和0.28元，2020年雖然并未充分享受到鋰價上漲的紅利，但是當期每股收益已回升至0.76元。若上半年公司毛利率顯著回升，其每股盈利也將隨之增長。

此外，經過2月份的下跌后，贛鋒鋰業估值水平回落已十分明顯，按照2017年歷史最好成績1.98元計算，1月下旬估值峰值為75倍，3月4日已降至49倍。

不利因素在于，2017年至今，“鋰業雙雄”出于自身融資需求，總股本均出現一定程度增加，從而對公司盈利產生攤薄效果。

每股收益若想達到2017年的高點，需要相關公司更高的利潤規模予以支撐。

2017年四季度，贛鋒鋰業總股本為7.42億股，經過最新一期轉債轉股后，該公司總股本已增加至13.51億股。

天齊鋰業同樣如此，2018年初總股本為11.42億股，目前總股本為14.77億股。

考慮到股本數量增加對凈利潤的稀釋作用，二級市場對其盈利的要求，可能會高于2017年。換言之，贛鋒鋰業、天齊鋰業凈利潤為14.69億元、21.45億元，未來每股收益達到1.98元，其對應的凈利潤規模便需達到26.7億元和29.2億元。

然而，盈利能力的增長有如其產能爬坡一樣，是一個中長周期緩慢放量的過程，無法一蹴而就。

短期可見的轉折點，也將以4月份披露的一季報為主，這決定了前述業績增長邏輯能否獲得驗證的問題。

若盈利能力提升明顯，甚至是超出預期，鋰電板塊的調整可能會就此結束。

6.鋰電行業運行變量

雖然包括小米、富士康等行業外部企業也在謀求“跨界”造車，但是僅就新能源上游鋰電行業而言，未來幾年同樣存在一些變量。

首先，就是鋰價觸底反彈后，會否刺激供給端產能的再次增加？這決定了未來鋰化合物產品上漲的高度。

近期業內也已經出現部分案例。

1月末，永興材料宣布，在已建成并達產的年產1萬噸電池級碳酸鋰項目的基礎上，擬建設年產2萬噸電池級碳酸鋰項目；2月底，國軒控股與宜春市人民政府簽署戰略協議，前者將投資115億元建設碳酸鋰生產、鋰電池配套材料等產業化項目，項目預計2021年中開工。

其次，新能源汽車行業換電模式的推進情況如何？若大范圍鋪開，將促使動力電池需求在既有基礎上，出現額外的可觀增量，進而帶動上游鋰、鈷、鎳等原料需求。

再次，在當前磷酸鐵鋰電池、三元電池并駕齊驅的市場份額中，未來在降成本的趨勢下，會否出現其他新的技術路線？進而對原料端需求產生負面影響。

上述因素都將成為左右鋰電材料運行的重要變量，進而引發資本市場對相關企業價值的重估。