紫金礦業1750億市值暴增的“銅牛”傳導鏈

       21世紀資本研究院研究員董鵬

       銅、金是伴生礦，所以國內頭部的幾家企業都是既出銅，也出金，只是業務側重點不同，營收構成上存在明顯差異。

紫金礦業，雖然被賣方列到貴金屬板塊，但是公司仍然有超過300億元的冶煉銅和銅精礦收入，僅次于其金錠業務收入。

恰逢春節期間LME期銅飆升，銅板塊也為紫金礦業的股價帶來了支撐。不過，細究之下，公司的上漲趨勢就早在2020年疫情發酵期間便已開始。

      2020年3月16日，CMX金期貨見底，3月19日LME期銅見底，隨后紫金礦業股價跟隨上行，一路升至2021年第一個交易日收盤的2547億元，增量達1750億元。且這僅是故事的開始。

突出的表現，使得紫金礦業成為了A股132只有色類公司的絕對漲幅冠軍，以及有色行業ETF的第一大重倉股。

根據21世紀資本研究院研究，伴隨著近期以銅、原油為代表的國際定價類大宗商品的加速上漲，二級市場對有色、化工行業的關注度驟增，包括紫金礦業在內的公司股價連續走高。甚至，一度還引發了周期股會否成為抱團新方向的討論。

LME期銅上漲加速

2010-2019年，銅市場價格總體呈現沖高回落態勢。

受全球經濟復蘇、國內“四萬億”投資計劃、歐美經濟體“量化寬松”的貨幣政策和財政擴張手段等因素影響，銅價持續上行，在2011年達到頂峰。

隨后受到全球經濟下滑、歐洲債務危機、國內緊縮政策的影響，供需面銅精礦產能出現過剩，銅價寬幅震蕩，一路走低。

2017年受到庫存下降及經濟復蘇的影響，銅價有所反彈，但2018年起受中美貿易戰、宏觀經濟下行和消費不振等因素影響，銅價總體呈現震蕩趨勢。

2020年初，新冠疫情暴發后，在世界范圍陷入大范圍停工的背景下，尤其是全球最大需求國中國的停工停產，大宗商品需求端遭到巨大打擊，包括銅在內的大宗商品價格連續走低。

2020年3月19日，LME期銅創下4371美元/噸的新低，距2016年的低點4318美元/噸一線之遙。

此后，隨著國內疫情得到有效控制，工業生產逐步回歸正軌，大宗商品見底，銅價企穩反彈。

但是，銅價的波動并非僅受到供求關系影響，其與黃金一樣具備極強的金融屬性。

上期所總結出的四大影響因素包括，一是基本面影響因素，中長期看銅精礦供應量和銅價呈負相關性，下游銅消費的增減與銅價總體呈正相關；二是宏觀面影響因素，銅價受宏觀經濟大環境的影響體現出較強金融屬性，其生產和消費與宏觀經濟運行密切相關；三是資金面影響因素，大部分時候銅價與美元指數呈負相關性，利率、社融和M1/M2的變化情況被視為金融運行狀況和貨幣流動性的觀測指標，由此產生的需求和通脹的階段性預期變化往往也會影響到銅價的波動；四是情緒面影響因素，每當市場不確定性事件發生時，會對市場情緒造成擾動，全球資產價格波動加劇，銅價也會受到影響。

銅價近期出現的加速反彈便與其金融屬性有關。

景川，現任中大期貨首席經濟學家，1993年入行，具備銅企、期貨公司雙重從業背景。

其認為，2020年，美聯儲為應對疫情以及大規模國債的到期兌付，貨幣供應量達到了創紀錄的水平。從歷史上看，貨幣供應量的增長從來沒有如此之快，上世紀70年代是唯一接近這一水平的時期，由于美元的流動性而進一步引發了全球各國貨幣流動性的泛濫。低利率環境下超額流動性難以避免地引發資產價格的飆升，大宗商品價格的上漲，情理之中。

全球超額流動性促發的資金涌入資本市場，以及由于美聯儲史無前例的貨幣超發對美元的打擊，成為了引發近期大宗商品上漲的主要驅動力。

對比LME期銅交易數據可以看出，自2020年3月銅價見底后，持倉規模、成交活躍度均出現了較為明顯的提升。

2020年3月，LME期貨跌至4371美元/噸低點時，其單日持倉量、成交量維持在28萬手、1.5萬手至2萬手水平。今年2月拉漲過程中，其持倉量峰值增加至34.5萬手，成交量同步放大至近4萬手。

另外，就國內大宗商品來看，2021年初至今，領漲品種多為國際定價類大宗商品，這是與2016年國內供給側結構性改革啟動后，以煤焦鋼等黑色系產業鏈品種為主的上漲最大的不同點。

這顯示出，本輪大宗商品上漲動力來源于國外，同時也為上述銅價上漲的驅動因素判斷提供了佐證。

銅價還能不能漲？

銅價運行變量因素過多，解決能否繼續上漲的問題很難，但是就現階段來看，很少有人敢于看空、做空銅價。

至少，與歷次上漲行情來看，銅價上方仍然存在一定空間。

近20年歷史周期中，銅價一共出現4次50%幅度以上的上漲行情，分別為2003年-2006年、2007年-2008年、2009年-2011年以及2016年-2018年。

譬如，天風期貨就指出，目前銅價的漲幅和速率低于金融危機之后的上漲，與2003年的上漲初期的軌跡基本吻合，明顯強于距離最近的2016年的上漲。

回溯當時的市場、貨幣政策環境，該機構認為，2016年與2003年的上漲與當下不具有可比性，相對更有借鑒意義的是2009年的上漲。

從主要因素看，2009年全球貨幣寬松、偏弱的美元，以及強勁的中國傳統領域需求推升了銅價，而本輪雖然海外同樣釋放巨量流動性，但是中國方面對于流動性的態度始終偏謹慎，傳統需求領域的彈性不如2009年時的情景。

所以，本輪漲幅可能小于2009年的那一輪，但是上方仍有可觀空間。

此外，與2016年的上漲相比，本輪主要大宗商品的反彈多數起步于2020年3月，與疫情發展趨勢關聯性較強。加上驅動力來自于全球范圍內的經濟企穩和需求反彈，其上漲力度有望超越2016年行情。

根據21世紀資本研究院了解，引發本輪銅等國際定價大宗商品價格上漲，以及各國密集經濟政策發布的核心邏輯，仍然在于世界范圍內疫情的發展和控制情況。

對比國外疫情新增病例走勢可以看出，海外疫情拐點較大預期落后國內6—9個月。2020上半年，國內疫情得到有效控制后，海外因停工，部分訂單轉移至國內市場，疊加復工晚于往年帶來的補庫存需求，下半年開始國內自主定價大宗商品明顯反彈，最為直接的體現就是黑色系商品的上漲。

2021年1月，海外疫情拐點出現，到2月新增病例數繼續走低，拐點進一步得到驗證。于是，海外市場開始經歷國內市場2020年4月以來，制造業開始恢復的走勢。

需求端的好轉疊加海外超額流動性的支撐，刺激銅、原油等國際定價的原材料價格加速反彈，并成為商品市場的領漲品種。

考慮到全球經濟仍然處于緩慢復蘇的進程當中，各國經濟刺激政策延續性較好，都將從需求端為銅帶來支撐，短期內銅價的上升趨勢難以扭轉。

不確定因素則來自于貨幣端。

既然引發本輪商品反彈的主驅動力是流動性泛濫，其結束的標志也將以大規模經濟刺激政策的退出為節點，如美聯儲在保持低利率環境下的退QE，屆時市場的大規?；芈潆y以避免。

紫金礦業1750億市值增量密碼

2020年3月19日，有色行業的“一哥”是山東黃金，彼時公司總市值為822億元，紫金礦業總市值為783億元。

2021年2月24日，山東黃金市值為955億元，紫金礦業總市值則升至3181億元。

兩家公司市值變化的背后，自然有其對應的產業邏輯。

兩家公司主營都涉及黃金業務，這在2020年3月至8月國際金價飆升，并創下2089.2美元/盎司歷史新高的背景下，成為了拉升公司業績及股價的核心驅動力。

但是，自2020年8月10日，CMX金新高過后開始連續調整，至今已重歸1800美元/盎司以下水平。

同年8月7日，山東黃金見頂，股價從高點的33.9元回落至今的22.79元。

反觀紫金礦業，同期則從6.64元上漲到12.98元，并成為有色板塊唯一一家市值超過3000億元的公司。

背后邏輯在于，紫金礦業除了加工金業務外，還涉及銅、鋅等金屬，而自2020年8月金價熄火后，銅、鋅價格接力上漲，前者每噸從6400美元漲至9617美元，后者從2382美元升至2952.5美元。

顯然，銅的漲幅更為可觀，這也成為了支撐紫金礦業“后半程”股價上漲的核心驅動力。

比較兩家公司收入構成，紫金礦業也更容易享受到銅價上漲帶來業績提升可能。

以2019年為例，山東黃金總營收為626億元，收入全部來自外購合質金（礦金）、黃金和小金條。

同期，紫金礦業總營收1361億元，其中加工金收入808億元，另有冶煉銅收入209億元、銅精礦收入94億元，其他還有部分鋅類產品收入。

對比其他收入以銅產品為主的上市公司而言，紫金礦業在本輪有色板塊上漲行情中也未落后，整體處于行業第一梯隊。

21世紀資本研究院統計數據顯示，2月1日至24日，申萬基本金屬平均漲幅靠前的品種依次為鉛鋅（17.68%）、銅（16.44%）、鋁（15.91%）。

對應的板塊領漲個股，為西部礦業（38.68%）、江西銅業（50.16%）、鑫鉑股份（61.02%），而同期紫金礦業漲幅也達到了36.46%，明顯高于黃金板塊個股，漲幅反而與上述基本金屬行業龍頭相差不多。

二級市場如此看好的基礎上，在于未來相對確定的盈利增長預期。

紫金礦業曾在投資者互動平臺上給出一組數據，2019年公司礦山產金單位銷售成本為172.69元/克，冶煉加工金單位銷售成本為308.61元/克，礦山產銅精礦單位銷售成本為18333元/噸，冶煉產銅單位銷售成本為40356元/噸。

而經歷2020年的上漲后，目前滬金、滬銅期貨中無限接近于現貨的2103合約，結算價已分別升至375.7元/克和69640元/噸。

“銅礦為王”

納入申萬銅行業的A股上市公司合計15家。

其中，江西銅業、銅陵有色、云南銅業三家，無論是二級市場表現，還是主要經營數據規模，均位居行業前列。

對比歷史數據可以看出，該行業盈利能力一般，利潤率處于各個主要周期行業中的較低水平。

以2009年至2011年的上漲周期為例，LME銅價從3000美元一線漲破10000美元。在銅價創出絕對歷史新高的背景下，江西銅業陰極銅毛利率不過從2008年的5.6%，小幅提升至2009年的7.66%和2010年的7.37%，此后隨著銅價回落，毛利率一度回落至不足2%，近三年維持在4.5%至4.7%期間。

這是其行業現狀及盈利模式所決定的。

中國是世界銅冶煉大國，同時也是全球銅礦砂及其精礦主要的進口國之一。自2018年起，中國銅精礦產量逐年增加，2020年中國銅精礦產量達167.32萬噸，同期國內進口銅礦砂及其精礦進口數量則達到2178.7萬噸。

上述背景下，中游銅冶煉企業以賺取冶煉費用為主，議價能力遠遠弱于上游礦山，長期只能賺取微薄的冶煉加工費用。

即業內采用的TC/RC費用，前者為粗煉費用，后者為精煉費用。近期銅價上調，上游精礦供給減少，國內冶煉產能供過于求，TC/RC費用持續走低。

根據行業數據，截至2月19日當周，其追蹤的銅精礦周度TC費用為38.5美元/干噸，環比下降4%，同比下降47%。而在2016年，該費用曾一度突破每噸100美元。

而在2020年年底，包括上述行業龍頭在內的12家銅企，將2021年一季度的TC/RC費用定為每噸53美元和每磅5.3美分。在銅精礦供給減少，銅價上漲的背景下，冶煉費用將大概率維持低位運行，而這將對大部分銅企產生負面效應。

這意味著，具備一定上游銅精礦資源，自給率相對較高的銅企則更可能享受到本輪銅價上漲的紅利。

相比之下，國內銅企在這方面不占優勢。世界級超級銅礦（銅金屬資源及儲量在2000萬噸以上）僅有26 座，必和必拓等巨頭掌握大量頭部資源，國內企業入選的礦山僅有紫金礦業的卡莫阿（Kamoa） 銅礦和中鋁的西藏多龍礦區。

僅就上述銅行業上市公司而言，自給率較高的上市銅企為江西銅業，云南銅業、銅陵有色次之。

反饋到二級市場走勢上，也呈現出上述“銅礦為王”的定價邏輯。

根據21世紀資本研究院梳理，無論是從2020年3月算起，還是短期股價表現，紫金礦業、江西銅業的漲幅要明顯高于云南銅業和銅陵有色。

至于其他規模較小，并缺少上游銅礦資源的銅企，自身業績提升難度較大，甚至在TC/RC費用走低的背景下，盈利能力反而會有所下滑。

在不考慮二級市場擾動因素的條件下，銅價上漲周期的主要受益者，也將以自給率較高的行業龍頭為主，全行業普漲的興奮情緒最終也將以個股分化告終。