紫金礦業(yè)1750億市值暴增的“銅牛”傳導(dǎo)鏈

       21世紀(jì)資本研究院研究員董鵬

       銅、金是伴生礦，所以國(guó)內(nèi)頭部的幾家企業(yè)都是既出銅，也出金，只是業(yè)務(wù)側(cè)重點(diǎn)不同，營(yíng)收構(gòu)成上存在明顯差異。

紫金礦業(yè)，雖然被賣方列到貴金屬板塊，但是公司仍然有超過(guò)300億元的冶煉銅和銅精礦收入，僅次于其金錠業(yè)務(wù)收入。

恰逢春節(jié)期間LME期銅飆升，銅板塊也為紫金礦業(yè)的股價(jià)帶來(lái)了支撐。不過(guò)，細(xì)究之下，公司的上漲趨勢(shì)就早在2020年疫情發(fā)酵期間便已開(kāi)始。

      2020年3月16日，CMX金期貨見(jiàn)底，3月19日LME期銅見(jiàn)底，隨后紫金礦業(yè)股價(jià)跟隨上行，一路升至2021年第一個(gè)交易日收盤的2547億元，增量達(dá)1750億元。且這僅是故事的開(kāi)始。

突出的表現(xiàn)，使得紫金礦業(yè)成為了A股132只有色類公司的絕對(duì)漲幅冠軍，以及有色行業(yè)ETF的第一大重倉(cāng)股。

根據(jù)21世紀(jì)資本研究院研究，伴隨著近期以銅、原油為代表的國(guó)際定價(jià)類大宗商品的加速上漲，二級(jí)市場(chǎng)對(duì)有色、化工行業(yè)的關(guān)注度驟增，包括紫金礦業(yè)在內(nèi)的公司股價(jià)連續(xù)走高。甚至，一度還引發(fā)了周期股會(huì)否成為抱團(tuán)新方向的討論。

LME期銅上漲加速

2010-2019年，銅市場(chǎng)價(jià)格總體呈現(xiàn)沖高回落態(tài)勢(shì)。

受全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、國(guó)內(nèi)“四萬(wàn)億”投資計(jì)劃、歐美經(jīng)濟(jì)體“量化寬松”的貨幣政策和財(cái)政擴(kuò)張手段等因素影響，銅價(jià)持續(xù)上行，在2011年達(dá)到頂峰。

隨后受到全球經(jīng)濟(jì)下滑、歐洲債務(wù)危機(jī)、國(guó)內(nèi)緊縮政策的影響，供需面銅精礦產(chǎn)能出現(xiàn)過(guò)剩，銅價(jià)寬幅震蕩，一路走低。

2017年受到庫(kù)存下降及經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的影響，銅價(jià)有所反彈，但2018年起受中美貿(mào)易戰(zhàn)、宏觀經(jīng)濟(jì)下行和消費(fèi)不振等因素影響，銅價(jià)總體呈現(xiàn)震蕩趨勢(shì)。

2020年初，新冠疫情暴發(fā)后，在世界范圍陷入大范圍停工的背景下，尤其是全球最大需求國(guó)中國(guó)的停工停產(chǎn)，大宗商品需求端遭到巨大打擊，包括銅在內(nèi)的大宗商品價(jià)格連續(xù)走低。

2020年3月19日，LME期銅創(chuàng)下4371美元/噸的新低，距2016年的低點(diǎn)4318美元/噸一線之遙。

此后，隨著國(guó)內(nèi)疫情得到有效控制，工業(yè)生產(chǎn)逐步回歸正軌，大宗商品見(jiàn)底，銅價(jià)企穩(wěn)反彈。

但是，銅價(jià)的波動(dòng)并非僅受到供求關(guān)系影響，其與黃金一樣具備極強(qiáng)的金融屬性。

上期所總結(jié)出的四大影響因素包括，一是基本面影響因素，中長(zhǎng)期看銅精礦供應(yīng)量和銅價(jià)呈負(fù)相關(guān)性，下游銅消費(fèi)的增減與銅價(jià)總體呈正相關(guān)；二是宏觀面影響因素，銅價(jià)受宏觀經(jīng)濟(jì)大環(huán)境的影響體現(xiàn)出較強(qiáng)金融屬性，其生產(chǎn)和消費(fèi)與宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行密切相關(guān)；三是資金面影響因素，大部分時(shí)候銅價(jià)與美元指數(shù)呈負(fù)相關(guān)性，利率、社融和M1/M2的變化情況被視為金融運(yùn)行狀況和貨幣流動(dòng)性的觀測(cè)指標(biāo)，由此產(chǎn)生的需求和通脹的階段性預(yù)期變化往往也會(huì)影響到銅價(jià)的波動(dòng)；四是情緒面影響因素，每當(dāng)市場(chǎng)不確定性事件發(fā)生時(shí)，會(huì)對(duì)市場(chǎng)情緒造成擾動(dòng)，全球資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)加劇，銅價(jià)也會(huì)受到影響。

銅價(jià)近期出現(xiàn)的加速反彈便與其金融屬性有關(guān)。

景川，現(xiàn)任中大期貨首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，1993年入行，具備銅企、期貨公司雙重從業(yè)背景。

其認(rèn)為，2020年，美聯(lián)儲(chǔ)為應(yīng)對(duì)疫情以及大規(guī)模國(guó)債的到期兌付，貨幣供應(yīng)量達(dá)到了創(chuàng)紀(jì)錄的水平。從歷史上看，貨幣供應(yīng)量的增長(zhǎng)從來(lái)沒(méi)有如此之快，上世紀(jì)70年代是唯一接近這一水平的時(shí)期，由于美元的流動(dòng)性而進(jìn)一步引發(fā)了全球各國(guó)貨幣流動(dòng)性的泛濫。低利率環(huán)境下超額流動(dòng)性難以避免地引發(fā)資產(chǎn)價(jià)格的飆升，大宗商品價(jià)格的上漲，情理之中。

全球超額流動(dòng)性促發(fā)的資金涌入資本市場(chǎng)，以及由于美聯(lián)儲(chǔ)史無(wú)前例的貨幣超發(fā)對(duì)美元的打擊，成為了引發(fā)近期大宗商品上漲的主要驅(qū)動(dòng)力。

對(duì)比LME期銅交易數(shù)據(jù)可以看出，自2020年3月銅價(jià)見(jiàn)底后，持倉(cāng)規(guī)模、成交活躍度均出現(xiàn)了較為明顯的提升。

2020年3月，LME期貨跌至4371美元/噸低點(diǎn)時(shí)，其單日持倉(cāng)量、成交量維持在28萬(wàn)手、1.5萬(wàn)手至2萬(wàn)手水平。今年2月拉漲過(guò)程中，其持倉(cāng)量峰值增加至34.5萬(wàn)手，成交量同步放大至近4萬(wàn)手。

另外，就國(guó)內(nèi)大宗商品來(lái)看，2021年初至今，領(lǐng)漲品種多為國(guó)際定價(jià)類大宗商品，這是與2016年國(guó)內(nèi)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革啟動(dòng)后，以煤焦鋼等黑色系產(chǎn)業(yè)鏈品種為主的上漲最大的不同點(diǎn)。

這顯示出，本輪大宗商品上漲動(dòng)力來(lái)源于國(guó)外，同時(shí)也為上述銅價(jià)上漲的驅(qū)動(dòng)因素判斷提供了佐證。

銅價(jià)還能不能漲？

銅價(jià)運(yùn)行變量因素過(guò)多，解決能否繼續(xù)上漲的問(wèn)題很難，但是就現(xiàn)階段來(lái)看，很少有人敢于看空、做空銅價(jià)。

至少，與歷次上漲行情來(lái)看，銅價(jià)上方仍然存在一定空間。

近20年歷史周期中，銅價(jià)一共出現(xiàn)4次50%幅度以上的上漲行情，分別為2003年-2006年、2007年-2008年、2009年-2011年以及2016年-2018年。

譬如，天風(fēng)期貨就指出，目前銅價(jià)的漲幅和速率低于金融危機(jī)之后的上漲，與2003年的上漲初期的軌跡基本吻合，明顯強(qiáng)于距離最近的2016年的上漲。

回溯當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)、貨幣政策環(huán)境，該機(jī)構(gòu)認(rèn)為，2016年與2003年的上漲與當(dāng)下不具有可比性，相對(duì)更有借鑒意義的是2009年的上漲。

從主要因素看，2009年全球貨幣寬松、偏弱的美元，以及強(qiáng)勁的中國(guó)傳統(tǒng)領(lǐng)域需求推升了銅價(jià)，而本輪雖然海外同樣釋放巨量流動(dòng)性，但是中國(guó)方面對(duì)于流動(dòng)性的態(tài)度始終偏謹(jǐn)慎，傳統(tǒng)需求領(lǐng)域的彈性不如2009年時(shí)的情景。

所以，本輪漲幅可能小于2009年的那一輪，但是上方仍有可觀空間。

此外，與2016年的上漲相比，本輪主要大宗商品的反彈多數(shù)起步于2020年3月，與疫情發(fā)展趨勢(shì)關(guān)聯(lián)性較強(qiáng)。加上驅(qū)動(dòng)力來(lái)自于全球范圍內(nèi)的經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)和需求反彈，其上漲力度有望超越2016年行情。

根據(jù)21世紀(jì)資本研究院了解，引發(fā)本輪銅等國(guó)際定價(jià)大宗商品價(jià)格上漲，以及各國(guó)密集經(jīng)濟(jì)政策發(fā)布的核心邏輯，仍然在于世界范圍內(nèi)疫情的發(fā)展和控制情況。

對(duì)比國(guó)外疫情新增病例走勢(shì)可以看出，海外疫情拐點(diǎn)較大預(yù)期落后國(guó)內(nèi)6—9個(gè)月。2020上半年，國(guó)內(nèi)疫情得到有效控制后，海外因停工，部分訂單轉(zhuǎn)移至國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，疊加復(fù)工晚于往年帶來(lái)的補(bǔ)庫(kù)存需求，下半年開(kāi)始國(guó)內(nèi)自主定價(jià)大宗商品明顯反彈，最為直接的體現(xiàn)就是黑色系商品的上漲。

2021年1月，海外疫情拐點(diǎn)出現(xiàn)，到2月新增病例數(shù)繼續(xù)走低，拐點(diǎn)進(jìn)一步得到驗(yàn)證。于是，海外市場(chǎng)開(kāi)始經(jīng)歷國(guó)內(nèi)市場(chǎng)2020年4月以來(lái)，制造業(yè)開(kāi)始恢復(fù)的走勢(shì)。

需求端的好轉(zhuǎn)疊加海外超額流動(dòng)性的支撐，刺激銅、原油等國(guó)際定價(jià)的原材料價(jià)格加速反彈，并成為商品市場(chǎng)的領(lǐng)漲品種。

考慮到全球經(jīng)濟(jì)仍然處于緩慢復(fù)蘇的進(jìn)程當(dāng)中，各國(guó)經(jīng)濟(jì)刺激政策延續(xù)性較好，都將從需求端為銅帶來(lái)支撐，短期內(nèi)銅價(jià)的上升趨勢(shì)難以扭轉(zhuǎn)。

不確定因素則來(lái)自于貨幣端。

既然引發(fā)本輪商品反彈的主驅(qū)動(dòng)力是流動(dòng)性泛濫，其結(jié)束的標(biāo)志也將以大規(guī)模經(jīng)濟(jì)刺激政策的退出為節(jié)點(diǎn)，如美聯(lián)儲(chǔ)在保持低利率環(huán)境下的退QE，屆時(shí)市場(chǎng)的大規(guī)模回落難以避免。

紫金礦業(yè)1750億市值增量密碼

2020年3月19日，有色行業(yè)的“一哥”是山東黃金，彼時(shí)公司總市值為822億元，紫金礦業(yè)總市值為783億元。

2021年2月24日，山東黃金市值為955億元，紫金礦業(yè)總市值則升至3181億元。

兩家公司市值變化的背后，自然有其對(duì)應(yīng)的產(chǎn)業(yè)邏輯。

兩家公司主營(yíng)都涉及黃金業(yè)務(wù)，這在2020年3月至8月國(guó)際金價(jià)飆升，并創(chuàng)下2089.2美元/盎司歷史新高的背景下，成為了拉升公司業(yè)績(jī)及股價(jià)的核心驅(qū)動(dòng)力。

但是，自2020年8月10日，CMX金新高過(guò)后開(kāi)始連續(xù)調(diào)整，至今已重歸1800美元/盎司以下水平。

同年8月7日，山東黃金見(jiàn)頂，股價(jià)從高點(diǎn)的33.9元回落至今的22.79元。

反觀紫金礦業(yè)，同期則從6.64元上漲到12.98元，并成為有色板塊唯一一家市值超過(guò)3000億元的公司。

背后邏輯在于，紫金礦業(yè)除了加工金業(yè)務(wù)外，還涉及銅、鋅等金屬，而自2020年8月金價(jià)熄火后，銅、鋅價(jià)格接力上漲，前者每噸從6400美元漲至9617美元，后者從2382美元升至2952.5美元。

顯然，銅的漲幅更為可觀，這也成為了支撐紫金礦業(yè)“后半程”股價(jià)上漲的核心驅(qū)動(dòng)力。

比較兩家公司收入構(gòu)成，紫金礦業(yè)也更容易享受到銅價(jià)上漲帶來(lái)業(yè)績(jī)提升可能。

以2019年為例，山東黃金總營(yíng)收為626億元，收入全部來(lái)自外購(gòu)合質(zhì)金（礦金）、黃金和小金條。

同期，紫金礦業(yè)總營(yíng)收1361億元，其中加工金收入808億元，另有冶煉銅收入209億元、銅精礦收入94億元，其他還有部分鋅類產(chǎn)品收入。

對(duì)比其他收入以銅產(chǎn)品為主的上市公司而言，紫金礦業(yè)在本輪有色板塊上漲行情中也未落后，整體處于行業(yè)第一梯隊(duì)。

21世紀(jì)資本研究院統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2月1日至24日，申萬(wàn)基本金屬平均漲幅靠前的品種依次為鉛鋅（17.68%）、銅（16.44%）、鋁（15.91%）。

對(duì)應(yīng)的板塊領(lǐng)漲個(gè)股，為西部礦業(yè)（38.68%）、江西銅業(yè)（50.16%）、鑫鉑股份（61.02%），而同期紫金礦業(yè)漲幅也達(dá)到了36.46%，明顯高于黃金板塊個(gè)股，漲幅反而與上述基本金屬行業(yè)龍頭相差不多。

二級(jí)市場(chǎng)如此看好的基礎(chǔ)上，在于未來(lái)相對(duì)確定的盈利增長(zhǎng)預(yù)期。

紫金礦業(yè)曾在投資者互動(dòng)平臺(tái)上給出一組數(shù)據(jù)，2019年公司礦山產(chǎn)金單位銷售成本為172.69元/克，冶煉加工金單位銷售成本為308.61元/克，礦山產(chǎn)銅精礦單位銷售成本為18333元/噸，冶煉產(chǎn)銅單位銷售成本為40356元/噸。

而經(jīng)歷2020年的上漲后，目前滬金、滬銅期貨中無(wú)限接近于現(xiàn)貨的2103合約，結(jié)算價(jià)已分別升至375.7元/克和69640元/噸。

“銅礦為王”

納入申萬(wàn)銅行業(yè)的A股上市公司合計(jì)15家。

其中，江西銅業(yè)、銅陵有色、云南銅業(yè)三家，無(wú)論是二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)，還是主要經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)規(guī)模，均位居行業(yè)前列。

對(duì)比歷史數(shù)據(jù)可以看出，該行業(yè)盈利能力一般，利潤(rùn)率處于各個(gè)主要周期行業(yè)中的較低水平。

以2009年至2011年的上漲周期為例，LME銅價(jià)從3000美元一線漲破10000美元。在銅價(jià)創(chuàng)出絕對(duì)歷史新高的背景下，江西銅業(yè)陰極銅毛利率不過(guò)從2008年的5.6%，小幅提升至2009年的7.66%和2010年的7.37%，此后隨著銅價(jià)回落，毛利率一度回落至不足2%，近三年維持在4.5%至4.7%期間。

這是其行業(yè)現(xiàn)狀及盈利模式所決定的。

中國(guó)是世界銅冶煉大國(guó)，同時(shí)也是全球銅礦砂及其精礦主要的進(jìn)口國(guó)之一。自2018年起，中國(guó)銅精礦產(chǎn)量逐年增加，2020年中國(guó)銅精礦產(chǎn)量達(dá)167.32萬(wàn)噸，同期國(guó)內(nèi)進(jìn)口銅礦砂及其精礦進(jìn)口數(shù)量則達(dá)到2178.7萬(wàn)噸。

上述背景下，中游銅冶煉企業(yè)以賺取冶煉費(fèi)用為主，議價(jià)能力遠(yuǎn)遠(yuǎn)弱于上游礦山，長(zhǎng)期只能賺取微薄的冶煉加工費(fèi)用。

即業(yè)內(nèi)采用的TC/RC費(fèi)用，前者為粗煉費(fèi)用，后者為精煉費(fèi)用。近期銅價(jià)上調(diào)，上游精礦供給減少，國(guó)內(nèi)冶煉產(chǎn)能供過(guò)于求，TC/RC費(fèi)用持續(xù)走低。

根據(jù)行業(yè)數(shù)據(jù)，截至2月19日當(dāng)周，其追蹤的銅精礦周度TC費(fèi)用為38.5美元/干噸，環(huán)比下降4%，同比下降47%。而在2016年，該費(fèi)用曾一度突破每噸100美元。

而在2020年年底，包括上述行業(yè)龍頭在內(nèi)的12家銅企，將2021年一季度的TC/RC費(fèi)用定為每噸53美元和每磅5.3美分。在銅精礦供給減少，銅價(jià)上漲的背景下，冶煉費(fèi)用將大概率維持低位運(yùn)行，而這將對(duì)大部分銅企產(chǎn)生負(fù)面效應(yīng)。

這意味著，具備一定上游銅精礦資源，自給率相對(duì)較高的銅企則更可能享受到本輪銅價(jià)上漲的紅利。

相比之下，國(guó)內(nèi)銅企在這方面不占優(yōu)勢(shì)。世界級(jí)超級(jí)銅礦（銅金屬資源及儲(chǔ)量在2000萬(wàn)噸以上）僅有26 座，必和必拓等巨頭掌握大量頭部資源，國(guó)內(nèi)企業(yè)入選的礦山僅有紫金礦業(yè)的卡莫阿（Kamoa） 銅礦和中鋁的西藏多龍礦區(qū)。

僅就上述銅行業(yè)上市公司而言，自給率較高的上市銅企為江西銅業(yè)，云南銅業(yè)、銅陵有色次之。

反饋到二級(jí)市場(chǎng)走勢(shì)上，也呈現(xiàn)出上述“銅礦為王”的定價(jià)邏輯。

根據(jù)21世紀(jì)資本研究院梳理，無(wú)論是從2020年3月算起，還是短期股價(jià)表現(xiàn)，紫金礦業(yè)、江西銅業(yè)的漲幅要明顯高于云南銅業(yè)和銅陵有色。

至于其他規(guī)模較小，并缺少上游銅礦資源的銅企，自身業(yè)績(jī)提升難度較大，甚至在TC/RC費(fèi)用走低的背景下，盈利能力反而會(huì)有所下滑。

在不考慮二級(jí)市場(chǎng)擾動(dòng)因素的條件下，銅價(jià)上漲周期的主要受益者，也將以自給率較高的行業(yè)龍頭為主，全行業(yè)普漲的興奮情緒最終也將以個(gè)股分化告終。