國際油價創(chuàng)兩年新高 警惕新一輪“輸入性通脹”風(fēng)險

新冠疫情暴發(fā)后，國際油價一度跌至負值，為此OPEC成員及聯(lián)盟中的非OPEC國家持續(xù)減產(chǎn)，進而推動油價的逐步回歸。

如今，伴隨著全球庫存回歸正常水平，供需關(guān)系的“拐點”已經(jīng)越來越近。

6月1日（當(dāng)?shù)貢r間），國際油價大漲，其中與國內(nèi)原油期貨走勢相關(guān)性最高的Brent原油盤中漲至71.34美元/桶，創(chuàng)近兩年新高。

國際油價突破的背后是，供給端OPEC+確定擴產(chǎn)對市場帶來的信心。OPEC+周二表示，同意繼續(xù)放松對石油生產(chǎn)的限制，繼5、6月份原油日產(chǎn)量上調(diào)之后，將7月份原油日產(chǎn)量再增加84.1萬桶，并預(yù)計今年晚些時候石油需求將迅速增加。

而從庫存數(shù)據(jù)的變化上看，目前已經(jīng)恢復(fù)到了疫情暴發(fā)前的常態(tài)。IEA（國際能源署）數(shù)據(jù)顯示，至今年3月，OECD（經(jīng)合組織）石油庫存下降2500萬桶至29.5億桶，至五年中樞水平。

21世紀(jì)資本研究院認為，在全球新冠疫情整體上得到有效控制后，國際原油的供大于求的局面已經(jīng)消失，甚至不排除后續(xù)出現(xiàn)供小于求的可能，對此資本市場已經(jīng)出現(xiàn)下半年供給可能出現(xiàn)缺口的預(yù)判。

若后續(xù)油價出現(xiàn)超預(yù)期式上漲，并考慮到其中下游行業(yè)數(shù)量眾多，亦可能會對國內(nèi)市場帶來新一輪的“輸入性通脹”風(fēng)險。

從供應(yīng)過剩到供需平衡

國際油價的價格運行機制，要較其他大宗商品更為復(fù)雜，但是最為核心的仍然是供求關(guān)系。

如2020年疫情初期，油價跌至負值期間，全球油罐面臨“爆庫”風(fēng)險時，OPEC+曾通過創(chuàng)紀(jì)錄的產(chǎn)量削減計劃進行應(yīng)對。

“2021年5月，OPEC+減產(chǎn)聯(lián)盟中，OPEC國家的執(zhí)行比例高達124%，這主要得益于沙特自愿額外減產(chǎn)100萬桶/天。聯(lián)盟中的非OPEC國家減產(chǎn)執(zhí)行比例也達到了90%。”天風(fēng)證券指出。

伴隨著前期大規(guī)模減產(chǎn)的持續(xù)，國際油價逐步反彈。

至6月2日，Brent原油主力08合約最高已經(jīng)升至71.34美元/桶，而在2020年底時其結(jié)算價尚不過51.35美元/桶。

先看供給端，此前影響油價運行的重要變量美國頁巖油，由于自身資本開支相對保守，生產(chǎn)商尚未出現(xiàn)大規(guī)模增產(chǎn)動作，整體產(chǎn)量供給彈性較低，所以O(shè)PEC+對國際原油市場的話語權(quán)和掌控力也要強于頁巖油放量階段。

而從OPEC+的最新表態(tài)來看，該組織已經(jīng)開始逐步退出前期減產(chǎn)，轉(zhuǎn)為增產(chǎn)。該組織同意繼5、6月份原油日產(chǎn)量上調(diào)之后，將7月份原油日產(chǎn)量再增加84.1萬桶。

在增產(chǎn)消息發(fā)布后，Brent原油價格仍然突破70美元，側(cè)面也反映出了市場未來對需求端好轉(zhuǎn)的預(yù)期，即便OPEC+轉(zhuǎn)為增產(chǎn)，但是其供應(yīng)也不一定能夠滿足需求端的增長。

為市場各方賦予信心的基礎(chǔ)是，全球最大世界消費國中國為代表的亞太地區(qū)的疫情得到有效控制，以及歐美等國疫苗的大范圍接種，將逐步帶動終端需求的好轉(zhuǎn)。

盡管印度疫情對當(dāng)?shù)匦枨髱砭薮鬀_擊，但是按照IEA的預(yù)計，美國、中國和歐洲的石油需求將“強勁”復(fù)蘇，石油供應(yīng)過剩的情況已經(jīng)不復(fù)存在。

此外，IEA還預(yù)計，全球石油需求可能會在一年內(nèi)恢復(fù)至新冠疫情暴發(fā)前的水平。

實際上，在OPEC+確認7月增產(chǎn)計劃前，該OPEC+聯(lián)合技術(shù)委員會已經(jīng)給出預(yù)判，石油需求將在下半年每天增加600萬桶。

到7月底，全球石油庫存將低于上述2015-2019年期間的五年平均水平；今年9月至12月期間，原油庫存將每天至少減少200萬桶。

此外，來自流動性層面的支撐短期內(nèi)也不會消失，雖然近期美國通脹水平上升較快，但是目前仍然處于討論階段，真正實施尚需時日。

多重因素支撐下，國際油價的上行趨勢難以改變。

“超級周期”遐想浮出

油價的上漲相對確定，關(guān)鍵是持續(xù)性和高度的問題無法預(yù)判。

不過，考慮倫銅、鐵礦石等大宗商品創(chuàng)出歷史新高，以及國際油價曾經(jīng)達到過147.5美元/桶的高度、當(dāng)前70美元/桶的潛在上漲空間，難免引發(fā)市場有關(guān)“超級周期”的遐想。

回顧歷史，上一輪的原油的超級周期為2000年至2008年。其間，Brent原油從不足30元美元一路飆升超過140美元。

對于這輪上漲行情的支撐因素，或者是上漲的必要條件，中信期貨將其歸結(jié)為“強需求、弱供給、弱美元，三者缺一不可”。

圍繞這三個條件來看，現(xiàn)階段及中長期支撐無法與十年前上漲行情相比。

首先是需求，受疫情影響，全球經(jīng)濟恢復(fù)尚需時日。雖然油品需求有所回升，但是部分原油需求的修復(fù)較為艱難，短期內(nèi)難以達成，需求回歸邊際走弱。

長期來看，受碳中和政策的鉗制，以交通出行為首的原油需求將逐步被新能源替代，油品需求上行動能不足。

其次是供給，在頁巖油回歸節(jié)奏過慢的現(xiàn)狀下，后頁巖油革命時代，OPEC首次不用面臨“囚徒困境”；目前，OPEC擁有著史無前例的儲備產(chǎn)能，總計愈700萬桶/天，遠勝當(dāng)前供需缺口。

在這一大背景下，OPEC將會執(zhí)行“增產(chǎn)保額”的政策，即OPEC會以逐步釋放產(chǎn)能的方式抑制油價的大幅上漲，進而達到延緩頁巖油回歸的目的。此外，近期伊朗原油產(chǎn)能的潛在釋放同樣昭示著本次原油供給并不弱。

再次是美元，長期而言，在“大基建”等刺激計劃下，美國經(jīng)濟有望轉(zhuǎn)好，進而帶動美元指數(shù)的緩慢上行。

基于上述基礎(chǔ)條件的判斷，中信期貨認為，本輪油價上漲主要是暫時的供需錯配所致，短期內(nèi)，隨著疫情轉(zhuǎn)好以及出行旺季的到來，油價或有階段性突破的可能。

但是放到中長期，隨著OPEC逐步釋放產(chǎn)能、頁巖油的逐漸回歸以及潛在的伊朗產(chǎn)能的釋放，原油市場將重回平衡狀態(tài)。

當(dāng)然，上述預(yù)判也只是結(jié)合市場現(xiàn)狀作出的合理性預(yù)判，未來國際油價的波動仍然面臨著OPEC減產(chǎn)協(xié)議的執(zhí)行，以及新冠疫情反復(fù)、碳中和推進等諸多變量的影響。

其中，任何一個變量未達預(yù)期，都有可能對原油市場的供需產(chǎn)生改變，進而導(dǎo)致國際油價的超預(yù)期式上漲或下跌。

油價加速上漲沖擊值得警惕

國際油價中長期能否重返100美元高位尚難確定，但是包括上述中信期貨在內(nèi)的機構(gòu)仍然看好油價的短期上漲。

若后期Brent站穩(wěn)70美元后，同樣不能排除后期上漲加速的可能。

落實到國內(nèi)市場，中國作為全球最大原油進口國，油價如果接下來出現(xiàn)過快上漲，則可能對國內(nèi)煉化等中下游企業(yè)成本產(chǎn)生抬升作用。

需要指出的是，今年海外鐵礦石便曾引發(fā)國內(nèi)鋼材價格的快速上行，國常會也已經(jīng)連續(xù)三次聚焦大宗商品漲價，強調(diào)“有效應(yīng)對大宗商品價格過快上漲及其連帶影響”。

隨后，國內(nèi)“自主定價”特點明顯的黑色系商品，于5月中旬開始出現(xiàn)系統(tǒng)性回落。

相比之下，原油為典型的“國際定價”品種。雖然自國內(nèi)INE原油期貨上市后，國內(nèi)在該領(lǐng)域話語權(quán)得以增強，但是當(dāng)前國際油價基準(zhǔn)價仍然以WTI原油和Brent原油為主，INE原油更多是反映亞太地區(qū)需求，尚難左右全球油價波動。

此外，原油所涉及產(chǎn)業(yè)鏈眾多，下游細分子行業(yè)數(shù)百個，覆蓋行業(yè)范圍遠遠大于鐵礦石，所以國際油價潛在的上漲風(fēng)險同樣需要引起警惕。

落實到企業(yè)經(jīng)營層面，則需要相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)提前作出防范和準(zhǔn)備。歷史數(shù)據(jù)也顯示，在高油價期間，國內(nèi)部分煉化企業(yè)盈利能力受到了明顯沖擊。

2010年至2011年4月，Brent原油從80美元/桶最高漲破120美元/桶，此后一直到2014年9月始終維持100美元/桶以上運行。

其間，榮盛石化第一大主營產(chǎn)品PTA毛利率逐年下滑，從2010年的20.52%降至2011年的13.01%，再到2014年的1.34%。

直至2014年下半年油價迅速回落至60美元/桶以下，該公司PTA產(chǎn)品毛利率方才觸底回升。恒逸石化同期的聚酯產(chǎn)品利潤率變化，也保持了類似的變動趨勢。

就目前市場環(huán)境來看，國際油價已經(jīng)累積了較為可觀的漲幅，只是部分國內(nèi)中下游化工品因自身供需關(guān)系問題，尚未出現(xiàn)過于明顯上漲。

以聚酯行業(yè)為例，若后期國際油價進一步抬升，將對中下游產(chǎn)品成本端構(gòu)成有力支撐，后期若疊加需求端補庫存等推動，下游化工品將出現(xiàn)新一輪上漲。

成本壓力逐級傳導(dǎo)，要密切關(guān)注與日常生活相關(guān)的終端消費品價格跟隨調(diào)整，進而引發(fā)新一輪的輸入性通脹。