石頭科技發行價創新高 科創板定價博弈暗潮涌動

2月9日晚間，科創板公司石頭科技、百奧泰、神工股份先后披露發行定價。其中，石頭科技以271.12元/股的發行價，躍居科創板目前第一高價股。百奧泰是科創板第二家未盈利的上市公司，確定發行價格為32.76元/股。

科創板運行至今，定價一直是各項機制的重中之重。石頭科技創出第一高價股，究竟含金量幾何？百奧泰作為第二家未盈利企業，盡管有澤璟制藥的案例在前，但采用何種估值模型依舊被市場關切。

而在定價方式之外，網下機構詢價也呈現出新的變化趨勢。從三家公司的報價結果來看，買方博弈力量在增強，網下報價都位于主承銷商投價報告的較低分位。

科創板發行定價遵循市場化機制，上述案例定價故事的背后，正是市場約束的力量在顯效。

定價方式多元化

上述3家科創板公司的定價可謂各有特色。石頭科技確定發行價為271.12元/股，成為了科創板目前發行價最高的公司。本次發行價格確定后，石頭科技上市時市值為180.75億元。

盡管石頭科技定價較高，但業內人士認為其“價格高估值不高”。2月10日，一位上海的資深投行人士對記者表示，“主要是因為石頭科技股本太小、成長快，導致絕對價格高，但這個價格應該還算正常。”

招股書顯示，石頭科技本次發行股數為1666.7萬股，約占發行后公司總股本的比例為25.00%，發行總規模45.2億元。

從市盈率角度看，石頭科技發行價對應2018年扣非前攤薄后市盈率58.76倍，扣非后攤薄后市盈率39.46倍。按照2019年預計的每股收益計算的動態市盈率為24.17倍，與同業公司相比，石頭科技2019年動態市盈率低于科沃斯與iRobot平均市盈率（25.62倍），與行業平均市盈率（24.02倍）基本持平。

但石頭科技271.12元/股的絕對價格還是讓不少投資者感到意外和興奮。

“石頭科技中一簽是500股，也就是說打新中簽要付將近14萬，這是肉簽嗎？”2月9日，一位上海的投資者看到發行價后調侃道。

但他認為，打新的或有收益也十分可觀，如果按照科創板公司首日收盤平均125.42%的漲幅，那么中一簽石頭科技可以賺到16.95萬元。

“近期科創板表現較好，盡管有疫情影響，但大家預期打新還是能賺錢的。報價也就還沒脫離錨。上市對石頭科技來說是大廣告，跳開中間商后的銷售比例會提高。”前述投行人士說。

百奧泰則是科創板第二家尚未盈利的醫藥企業，截至目前尚未實現銷售收入、尚未盈利，公司發行價格為32.76元/股，發行價對應的融資規模為19.66億元，發行后總市值為135.65億元。

與此前的澤璟制藥一樣，百奧泰同樣選擇披露“市值/研發費用”作為估值指標。

21世紀經濟報道記者注意到，百奧泰發行價對應的“市值/研發費用”為25.09倍，高于百濟神州、信達生物、君實生物、基石藥業等4家港股可比公司平均水平（23.24倍），低于澤璟生物（56.74倍）。

公告顯示，考慮生物創新藥公司的行業特點，以及發行人與可比公司在產品類型、管線進展上有一定差異，因此承銷商主要參考現金流折現法確定百奧泰發行價格。

有意思的是，百奧泰的估值方式非常多樣。記者從機構人士處獲悉，百奧泰聯席主承銷商中金公司、廣發證券采取DCF法和可比公司整體市值比較法進行估值，華鑫證券采取DCF法和股價/研發費用比較法進行估值。

買方博弈力量增強

值得注意的是，在“第一高價股”的光環背后，暗藏著市場化的多方博弈。

21世紀經濟報道記者從參與路演的投行人士處獲悉，石頭科技271.12元/股的發行價格，與網下投資者報價相關平均數的孰低值基本一致，低于投價報告建議定價區間下限1.49元。神工股份與主承銷商國泰君安協商確定的發行價格為21.67元/股，與網下投資者報價相關平均數的孰低值一致。

與主承銷商投價報告估值區間相比，百奧泰和神工股份的網下投資者報價也位于較低分位，最終定價分別位于保薦機構（主承銷商）投價報告估值區間0.7%、1.27%分位，較近期科創板公司定價分位值進一步下移。

去年11月份，祥生醫療成為首例發行價低于投價報告下限的科創板公司后，引發市場強烈反響，彼時就有專家認為，這是科創板市場化定價的關鍵節點。

從上述3家公司的報價結果看，市場化定價機制進一步顯效。

“這個情況說明買方機構的報價越來越謹慎了。目前主流的買方機構多將投價報告區間下限作為報價參考，導致報價分位數持續下移，呈現買方博弈力量增強的趨勢。科創板遵循市場化的定價機制，這本身就是市場自我調節、自我約束的機制，是包括投資者、發行人、保薦機構和承銷商在內的市場博弈的過程。”一位中部地區的資深市場人士表示。

另一個值得關注的變化是，長線資金申購意愿更濃，三只新股本次都不同程度提高了網下申購的上限，社保基金和養老金的申購數量占比都有所提升。

數據顯示，石頭科技、百奧泰和神工股份分別設定網下發行每個配售對象的申購股數上限為300萬股、2300萬股和1500萬股，對應各自網下初始發行數量的26.51%、49.91%和56.39%，并在初詢公告和路演時向投資者充分提示了有關風險。

在石頭科技的初步詢價中，社保基金和養老金賬戶全部頂格申購，企業年金、保險資金頂格申購的產品占比也都超過了七成。百奧泰、神工股份網下投資者中長期資金的認購比例也有所提升。