上證指數編制調整提上日程 專家熱議結構調整 和加權方式改進

自全國兩會期間多位代表委員提出優化上證指數的建議以來，有關指數編制方法的討論一直熱度不減。

上海證券交易所公開回應，表示將充分聽取市場各方意見并借鑒國際最佳實踐經驗。上交所還于6月5日發聲，稱將建立指數專家咨詢機制，首次指數編制專家咨詢會議將于近期組織召開。

從目前市場上多位專家的公開發聲來看，上證指數的痛點已一目了然：是否充分體現中國經濟發展、是否真實反映滬市情況。而就如何優化的問題，則主要集中在公司結構、新股納入時間、是否剔除ST股、指數加權等四個方面的討論。

記者注意到，就優化指數的相關建議，市場上“有共識，也有爭議”。上交所以開放姿態聽取各方意見，最終如何取舍，則考驗監管者的智慧。

上市公司結構失衡

6月15日，上證指數報收2890點，3月以來，指數一直在2800-2900點左右徘徊。拉長時間周期來看，目前上證綜指2800點的點位，早在2007年就已經達到。

由此，多位代表委員在今年全國兩會期間提出關于指數優化相關建議。結合多位專家的公開意見和記者采訪，市場普遍認為，“滬指失真”的問題主要在于其未能充分體現中國經濟的持續高增長。

中泰證券首席經濟學家李迅雷撰文指出，“中國經濟實現了長達三四十年的高增長，2000年中國GDP突破10萬億元，2019年已達99萬億元。而上證綜指在2000年就已經達到2000點，2020年為何仍未突破3000點，10倍的GDP與50%的股指漲幅，反差不可謂不大。”

究其原因，李迅雷認為，主要有四個原因影響了滬指表征性，包括上市公司結構與宏觀經濟結構變遷未完全同步，上市公司中微利或虧損類企業數量增多，新股計入指數的時間存在不合理之處以及加權方式的問題。

記者發現，前兩個問題實際均指向了上市公司的結構問題。

對此，新時代證券首席經濟學家潘向東認為，上證綜指編制的最大問題在于上市公司結構本身。一方面，上市公司和中國經濟脫鉤，中國新經濟不斷成長，而一些新經濟企業選擇海外上市，沒在國內上市，就無法納入指數，這也導致了指數中金融股、周期股比重偏大。另一方面，中國退市制度還待完善，一些上市公司不能及時退市，影響了指數質量。

但這能否就指向“滬指失真”？就上市公司結構與“指數失真”的因果關系判斷上，市場存在細微分歧。

6月14日晚，天相投資顧問有限公司董事長林義相在微博上公開發聲，稱“上證綜指，不該被冤屈，也不該被夭折”，其直言，股指是否失真，應該是股指對股市而言，而不是股指對GDP而言。

“上市公司結構問題，是股票發行和上市的問題，而不是綜合指數的問題。如果上市公司不能體現經濟的發展和GDP的增長，這是上市公司不能與經濟結構和經濟增長相對應的問題，責任在股票發行上市以及淘汰退市，而不在股市指數；或者，上市公司的業績及其在股價上的表現，沒有體現經濟增長，這是上市公司運行、股市監管與建設的問題，同樣不是股指的問題。”林義相說。

同時他認為，上證綜指是一個全市場所有上市公司的指數，這個市場存在大量的微利或虧損上市公司，這些公司就應該在股指中得到體現。

國信證券首席策略分析師燕翔的觀點也與其頗為一致，“績差股垃圾股沒有及時退市，上市公司構成結構不合理等，這些問題與指數編制方法無關。上證綜指是一個綜合指數，不是成分股指數，沒有選擇樣本的任務。”

加權方式改進

而對于是否剔除ST股、B股等結構方面的建議，市場觀點也存在差異。但在所有受訪專家的建議中，對新股納入時點和加權方式調整的建議方向基本一致。

如在納入新股問題上，目前上證綜指對新股采取上市后第11個交易日計入指數的方法，市場的討論點在于“何時納入”？

武漢科技大學金融證券研究所所長董登新建議分兩種情況對待：科創板上市新股從第6個交易日就應該納入上證綜指的樣本股；而核準制發行新股上市后連拉漲停板的最高紀錄是30個交易日，為此，建議核準制發行新股在上市滿30個交易日后才能納入。

包括上述建議在內，董登新共提出了優化指數的六項建議，但其認為最核心的一點是，上證綜指應將總股本加權改為境內流通股加權。

“第一，限售股不能交易，不能反映在真實的供求關系中，這部分限售股不應計入加權市值；第二，境外流通股不在境內交易，也不應計入加權市值。如果將總股本或者總市值加權作為某個市場指數計算的加權市值是不科學的，這急需調整。”董登新對記者說。

這是呼聲頗高的一項建議，李迅雷更是將加權方式的改進視為“由易到難”的最后一步。

“2005年標普宣布，對其美國市場指數（含標普500指數）由總股本加權改為自由流通股本加權；2005年開始，日本東證TOPIX指數分3個階段，由總股本加權改為自由流通股本加權。國際經驗也是十分豐富和成熟的，滬指也有必要早日推進。只是因滬指對此類改變尚無經驗，歷史一致性與可比性、投資者使用習慣等問題尚需考慮，因此或需一定的觀察和評估時間。”李迅雷說。

潘向東也認為，上證綜指的編制可以修改為流通市值而非總股本，同時建議結合上市公司的一些財務數據，例如現金流、分紅和營收等，來決定上市公司在上證綜指中的權重。

但在燕翔看來，用總市值加權并不是上證綜指長期走平的主要原因，而是2007年以后指數一直在消化“歷史包袱”，這個“歷史包袱”就是在2006年和2007年牛市時有一大批大市值公司在高位高估值首發上市。

其統計的兩組數據或可直觀體現什么叫“消化估值”：2006年-2007年在上交所上市的39家公司，上市一個月后的總市值加總為14.9萬億，而在2020年5月底的總市值加總僅有9.4萬億元。估值方面，這39個公司上市一個月的市盈率中位數是59倍，而到2020年5月底的市盈率中位數僅8.6倍。

燕翔對上證綜指的未來相對樂觀，“經歷了過去十幾年的消化估值，上證綜指的市盈率已經從2007年的50倍下降到如今的不到13倍，歷史包袱解決得差不多了，另一方面，相比過去，當前市場的結構也更加多樣化。”