海正藥業詳述44億收購“利潤奶牛” 稱90億估值“相對處于謹慎水平”

兩周前，宣布擬以43.37億-44.84億元收購控股子公司瀚暉制藥有限公司（下稱“瀚暉制藥”）剩余49%股權計劃后，海正藥業（600267.SH）隨后收到上交所問詢函，8月5日晚間其回復問詢函，釋疑了交易估值、交易資金來源等問題。

21世紀資本研究院A股社會責任課題組曾第一時間關注該交易，是課題組跟蹤的重點案例。此前，7月4日，課題組已經報道《百億營收尷尬失落：海正藥業“資產變賣漩渦”》。

方案顯示，海正藥業將向HPPC Holding SARL（“HPPC”）發行股份、可轉換公司債券及支付現金方式購買其持有的瀚暉制藥49%股權，預估交易價格區間暫定為43.37億-44.84億元，并募集配套資金不超過15億元。

交易完成后，瀚暉制藥將成為海正藥業全資子公司，而此前作為瀚暉制藥股東的HPPC（高瓴旗下基金控股），則通過重組交易間接入股海正藥業，交易完成后，HPPC在上市公司預計持股比例將超過10%，同時有權提名一位董事候選人。

“股權+現金+定向可轉債”三合一，90億估值，引入高瓴資本，這些元素讓這筆交易成為市場焦點。

90億估值“相對處于謹慎水平”

預案顯示，瀚暉制藥系海正藥業與輝瑞于2012年合資設立，持股比例分別為51%和49%，雙方的合作曾被譽為制藥界“中外聯姻”的典范。

不過，2017年輝瑞基于其全球業務戰略布局調整的考慮，從商業安排上選擇退出海正輝瑞，將其持有的49%股權轉讓給其全資子公司HPPC，其后將HPPC100%股權轉讓給第三方Sapphire（背后由高瓴資本管理的基金控股），海正藥業針對上述股權轉讓表示放棄優先購買權。2018年，海正輝瑞更名瀚暉制藥。

上交所在問詢函中首先提出，海正藥業在前期放棄優先認購權的情況下，為何進一步收購瀚暉制藥少數股權。

對此，海正藥業回復稱，“上市公司受當時資金情況和再融資進程滯后的影響，未能滿足輝瑞對于全部現金支付以及支付時間的要求，基于當時現實困難實際上無法承接輝瑞出售的瀚暉制藥股權，為了促進與輝瑞的友好合作，保證相關品種地產化進程順利推進，公司修改了合資公司章程，實質放棄了根據修改前的合資公司章程要求將輝瑞退出后的合資公司股權再轉回給輝瑞的權利，從而得以完成輝瑞的退出交易。”

此外，瀚暉制藥前后兩次交易的估值差異，同樣成為監管關注重點。

2017年11月10日，輝瑞將HPPC100%股權轉讓給Sapphire，Sapphire為購買該等股權合計向輝瑞支付2.8639億美元，股權轉讓后，Sapphire間接持有瀚暉制藥49%股權。根據協議簽署日即期匯率，此次交易價格為人民幣19.02億元，對應的瀚暉制藥整體估值為人民幣38.81億元。

而眼下，海正藥業擬以43.37億-44.84億元收購瀚暉制藥49%股權，對應的整體估值區間為88.5億元-91.5億元，取其預估值的平均值，瀚暉制藥估值約90億元。

海正藥業在回復函中解釋，“以定價基準日為2017年以后的A股上市公司已完成的收購醫藥標的估值與此次交易估值對比，收購瀚暉的PE為16.36-16.91倍，低于行業平均水平（20.32倍），交易估值相對處于謹慎水平”。

同時，海正藥業進一步列出了估值增長的三點原因。

一方面，“與前次交易相比，瀚暉制藥已取得高新技術企業證書，目前地產化進程有了一定程度的進展，預期更加明確”，除計劃不再轉入的品種外，在正常情況下能夠實現在未來3-4年內完成多達一、特治星、甲強龍和美卓樂的地產化。

另一方面，“2017年及以前，瀚暉制藥主要負責推廣和銷售過渡期內輝瑞和上市公司注入的產品，業務較為單一。而2018年開始，瀚暉制藥通過開拓藥品推廣業務，形成新的盈利增長點。目前，瀚暉制藥負責推廣的主要產品包括：與復旦張江合作的里葆多產品推廣、與諾華制藥合作的呼吸類三潤產品推廣（其中昂潤和杰潤已進入醫保）、與再鼎公司合作的奧瑪環素產品推廣（預計2021年初能夠上市銷售）。瀚暉的客戶資源更為豐富，業務類型更為多樣，預期相關業務未來能夠持續增長。”

公告顯示，2017年、2018年、2019年，瀚暉制藥分銷及推廣輝瑞產品產生的收入占總收入的比重分別為58%左右、42%左右、33%左右，隨著業務發展，其分銷和推廣輝瑞產品的比重在逐步下降。

此外，海正藥業還提到了“高瓴能夠為瀚暉制藥帶來優勢資源”，如協助瀚暉促進新產品引進，瀚暉與高瓴旗下高濟醫療簽署合作協議，開拓零售渠道合作以及互聯網線上醫療的合作等。

從仿制向自主創新戰略轉型

擬斥資44億收購剩余49%股權，瀚暉制藥憑什么成為海正藥業的“心頭好”？

公開資料顯示，瀚暉制藥成立于2012年，經營范圍包括開發、生產、推廣和銷售片劑、硬膠囊劑、凍干粉針劑（含抗腫瘤藥）、小容量注射劑（含抗腫瘤藥）、無菌粉針劑等。

公告披露，截至目前，瀚暉制藥銷售團隊1600多人，銷售區域分為8個大區，覆蓋31個省、自治區以及直轄市，銷售范圍包括7300余家醫院。

從數據來看，近幾年瀚暉制藥發展勢頭迅猛。

公告顯示，2018年、2019年及2020年1-3月（未經審計），瀚暉制藥實現營收分別為38.19億元、42.99億元和11.37億元，歸屬于母公司所有者的凈利潤分別為5.29億元、5.41億元和2.55億元（未經審計），經營活動產生的現金流量凈額分別為4.7億元、4.89億元和4.29億元（未經審計）。

需要指出，瀚暉制藥2019年營收42.99億元，占上市公司營收（111億元）比重高達49%，同期凈利潤5.41億元，相比之下，上市公司當年凈利潤僅為0.93億元，瀚暉制藥可謂海正藥業的“利潤奶牛”。

此外，上交所同樣關注此次交易的資金來源。

海正藥業在預案中披露，44億交易價格中將以現金支付15億元，應于瀚暉制藥49%股權過戶完成后15個交易日內匯出。

而截至2020年一季度末，海正藥業賬面貨幣資金23.33億元，短期借款及一年內到期的非流動負債合計75.98億元。

對此，海正藥業回復函中進一步強調，“公司擬向椒江國資公司、員工持股計劃發行股份及可轉換公司債券募集配套資金不超過15億元，募集配套資金將用于支付此次交易的現金對價。但是此次購買資產不以募集配套資金到位為前提。”

“其中，椒江國資公司擬認購股份不超過7億元，員工持股計劃認購可轉換公司債券不超過8億元。如果交易完成后，募集配套資金未能及時到位或順利實施，上市公司將使用自有資金、銀行貸款或其他股權或債權融資等合法方式募集的資金用于支付現金對價”，8月6日，記者致電海正藥業證券事務部，其工作人員回復。

值得一提的是，目前海正藥業管理層圍繞“聚焦、瘦身、優化”，正推進一系列改革措施落地。

今年以來，海正藥業已經處置了位于杭州、臺州椒江的部分房產以及部分參股公司股權等非核心資產。

2020年上半年，海正藥業預計實現歸母凈利潤2.05億元-2.55億元，同比大增290%-385%。其中，資產處置以及政府補助等非經常性利潤高達7500萬-9000萬元。

8月6日，有業內人士向21世紀資本研究院分析指出，“此次交易有利于海正從原料藥向高端制劑、從仿制向自主創新的業務轉型和產業升級，進一步推動公司戰略轉型。此外，交易完成后，海正藥業將形成國有控股、高瓴參股、員工持股的股權結構，有利于提升公司治理水平”。