評論：牛年A股展望：需降低全年收益預期

       明明（中信證券研究所副所長、首席FICC分析師）

       2021年市場的主線將是后疫情時代的全球經濟復蘇，以及前期刺激政策的逐步退出，股票市場將以快速的盈利修復消化當前相對高位的估值。預計全年A股將是節奏性慢漲格局，需要降低全年收益預期，關注結構上高性價比的品種。短期可以關注海外疫情減退、通脹復蘇驅動下的順周期板塊，包括能源化工、有色金屬和可選消費，以及“十四五”政策題材下的新能源、國防軍工、半導體板塊，同時前期機構抱團推動的藍籌行情可能向中小市值公司擴散。

      第一，今年一季度有望出現全球疫情頂部，三季度主要發達國家達到群體免疫標準。當前全球疫苗接種進度有序推進，截至2月21日，以色列繼續以每百人接種85劑疫苗領先全球，英國/美國/中國每百人接種疫苗26.8/18.9/2.8劑。當前全球7日平均新增確診病例已經從今年1月初的高點74.3萬例/天降至40萬例/天以下，預計隨著發達國家疫苗接種范圍的擴大以及歐洲和美國加強防疫措施，今年一季度有望見到全球疫情的頂部。而按照當前的疫苗接種速度推算，預計到今年三季度主要發達國家將達到抗體覆蓋比例60%的群體免疫標準。疫情對經濟的約束逐步消退是今年重要的主線，海外需求的復蘇拉動上游原材料價格的上漲，受益于商品價格上漲的周期板塊有望受益。同時受疫情約束較大的線下商業場景，包括航空、機場、旅游、酒店、餐飲和影院有望迎來較大幅度的基本面改善。而隨著發達國家達到群體免疫標準，美聯儲貨幣政策可能也將迎來重要拐點。

       第二，對經濟狀態而言，今年國內經濟將從復蘇走向階段性過熱，并向下行階段過渡。從短周期角度觀察，今年國內對應的階段是金融周期全年向下，實體經濟周期持續復蘇并于年中前后見頂回落。金融周期方面，M1、M2、社融增速、杠桿率同比等反映廣義流動性的指標有望全年向下，這是穩杠桿和防風險的要求，流動性下行期股票市場的估值可能會受到抑制，需要以盈利修復消化偏高的估值。實體經濟周期方面，PPI、庫存周期、企業盈利、利率、房地產價格同比等反映實體經濟景氣程度的指標有望先上后下，拐點出現在年中附近，但拐點判斷受到去年極端基數影響較大，根據金融周期拐點領先于實體經濟周期拐點平均10.9個月的歷史規律，剔除基數后實體經濟周期的頂部可能出現在今年三、四季度附近。如果用產出缺口劃分經濟的狀態，考慮到2020Q4的GDP增速可能已經位于潛在增速以上，那么當前經濟可能已處于過熱區間，意味著在未來某一時點經濟將重新進入下行階段。

       第三，政策方面，今年貨幣政策的主線將是廣義流動性收緊，狹義流動性緊平衡，“不急轉彎”不等于“不轉彎”，同時建議關注“十四五”政策題材下的結構性機會。年初以來市場的流動性預期出現較大幅度的反復，我們始終認為今年將是“穩貨幣”+“緊信用”的貨幣政策組合，當前全球經濟的恢復使得持續的“寬貨幣”不具備基本面基礎，僅有在“緊信用”導致金融風險尤其是信用風險超預期爆發的情況下才可能出現階段性的“寬貨幣”。中央經濟工作會議指出的“不急轉彎”實際上代表“慢轉彎”，隨著疫情約束的減退以及經濟回歸潛在增速以上，特殊時期刺激政策的退出是具有確定性的趨勢。對國內而言，今年是“十四五”開局之年，政策題材推動的結構性機會值得關注，建議重點關注外部安全（軍工）、內部安全（能源、糧食、信息安全）、科技創新（半導體、新材料、5G）、綠色低碳發展（新能源、光伏、風電）和擴大內需（白酒、汽車、旅游、酒店）五大主題。

      放眼長線看，我們對中國資本市場的發展持樂觀態度，中國經濟在全球占比的進一步提升、金融供給側改革、機構化以及長期資金入市等因素都有望推動A股在未來十年走向長牛，中國將會崛起一批具有國際競爭力的優質企業；放眼短線看，我們認為牛年A股市場的表現將是節奏性慢漲行情，需要降低全年收益預期，以盈利修復消化相對高位的估值，關注結構上高性價比的品種。預計全年A股的節奏將是一、四季度表現較好，二、三季度進入平靜期。結構上，我們短期看好順周期中的能源化工、有色金屬和可選消費，以及政策題材下的新能源、國防軍工、半導體板塊，同時前期機構抱團推動的藍籌行情可能向中小市值公司擴散。