評(píng)論：牛年A股展望：需降低全年收益預(yù)期

       明明（中信證券研究所副所長(zhǎng)、首席FICC分析師）

       2021年市場(chǎng)的主線將是后疫情時(shí)代的全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，以及前期刺激政策的逐步退出，股票市場(chǎng)將以快速的盈利修復(fù)消化當(dāng)前相對(duì)高位的估值。預(yù)計(jì)全年A股將是節(jié)奏性慢漲格局，需要降低全年收益預(yù)期，關(guān)注結(jié)構(gòu)上高性價(jià)比的品種。短期可以關(guān)注海外疫情減退、通脹復(fù)蘇驅(qū)動(dòng)下的順周期板塊，包括能源化工、有色金屬和可選消費(fèi)，以及“十四五”政策題材下的新能源、國(guó)防軍工、半導(dǎo)體板塊，同時(shí)前期機(jī)構(gòu)抱團(tuán)推動(dòng)的藍(lán)籌行情可能向中小市值公司擴(kuò)散。

      第一，今年一季度有望出現(xiàn)全球疫情頂部，三季度主要發(fā)達(dá)國(guó)家達(dá)到群體免疫標(biāo)準(zhǔn)。當(dāng)前全球疫苗接種進(jìn)度有序推進(jìn)，截至2月21日，以色列繼續(xù)以每百人接種85劑疫苗領(lǐng)先全球，英國(guó)/美國(guó)/中國(guó)每百人接種疫苗26.8/18.9/2.8劑。當(dāng)前全球7日平均新增確診病例已經(jīng)從今年1月初的高點(diǎn)74.3萬例/天降至40萬例/天以下，預(yù)計(jì)隨著發(fā)達(dá)國(guó)家疫苗接種范圍的擴(kuò)大以及歐洲和美國(guó)加強(qiáng)防疫措施，今年一季度有望見到全球疫情的頂部。而按照當(dāng)前的疫苗接種速度推算，預(yù)計(jì)到今年三季度主要發(fā)達(dá)國(guó)家將達(dá)到抗體覆蓋比例60%的群體免疫標(biāo)準(zhǔn)。疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的約束逐步消退是今年重要的主線，海外需求的復(fù)蘇拉動(dòng)上游原材料價(jià)格的上漲，受益于商品價(jià)格上漲的周期板塊有望受益。同時(shí)受疫情約束較大的線下商業(yè)場(chǎng)景，包括航空、機(jī)場(chǎng)、旅游、酒店、餐飲和影院有望迎來較大幅度的基本面改善。而隨著發(fā)達(dá)國(guó)家達(dá)到群體免疫標(biāo)準(zhǔn)，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策可能也將迎來重要拐點(diǎn)。

       第二，對(duì)經(jīng)濟(jì)狀態(tài)而言，今年國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)將從復(fù)蘇走向階段性過熱，并向下行階段過渡。從短周期角度觀察，今年國(guó)內(nèi)對(duì)應(yīng)的階段是金融周期全年向下，實(shí)體經(jīng)濟(jì)周期持續(xù)復(fù)蘇并于年中前后見頂回落。金融周期方面，M1、M2、社融增速、杠桿率同比等反映廣義流動(dòng)性的指標(biāo)有望全年向下，這是穩(wěn)杠桿和防風(fēng)險(xiǎn)的要求，流動(dòng)性下行期股票市場(chǎng)的估值可能會(huì)受到抑制，需要以盈利修復(fù)消化偏高的估值。實(shí)體經(jīng)濟(jì)周期方面，PPI、庫(kù)存周期、企業(yè)盈利、利率、房地產(chǎn)價(jià)格同比等反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)景氣程度的指標(biāo)有望先上后下，拐點(diǎn)出現(xiàn)在年中附近，但拐點(diǎn)判斷受到去年極端基數(shù)影響較大，根據(jù)金融周期拐點(diǎn)領(lǐng)先于實(shí)體經(jīng)濟(jì)周期拐點(diǎn)平均10.9個(gè)月的歷史規(guī)律，剔除基數(shù)后實(shí)體經(jīng)濟(jì)周期的頂部可能出現(xiàn)在今年三、四季度附近。如果用產(chǎn)出缺口劃分經(jīng)濟(jì)的狀態(tài)，考慮到2020Q4的GDP增速可能已經(jīng)位于潛在增速以上，那么當(dāng)前經(jīng)濟(jì)可能已處于過熱區(qū)間，意味著在未來某一時(shí)點(diǎn)經(jīng)濟(jì)將重新進(jìn)入下行階段。

       第三，政策方面，今年貨幣政策的主線將是廣義流動(dòng)性收緊，狹義流動(dòng)性緊平衡，“不急轉(zhuǎn)彎”不等于“不轉(zhuǎn)彎”，同時(shí)建議關(guān)注“十四五”政策題材下的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。年初以來市場(chǎng)的流動(dòng)性預(yù)期出現(xiàn)較大幅度的反復(fù)，我們始終認(rèn)為今年將是“穩(wěn)貨幣”+“緊信用”的貨幣政策組合，當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)使得持續(xù)的“寬貨幣”不具備基本面基礎(chǔ)，僅有在“緊信用”導(dǎo)致金融風(fēng)險(xiǎn)尤其是信用風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期爆發(fā)的情況下才可能出現(xiàn)階段性的“寬貨幣”。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議指出的“不急轉(zhuǎn)彎”實(shí)際上代表“慢轉(zhuǎn)彎”，隨著疫情約束的減退以及經(jīng)濟(jì)回歸潛在增速以上，特殊時(shí)期刺激政策的退出是具有確定性的趨勢(shì)。對(duì)國(guó)內(nèi)而言，今年是“十四五”開局之年，政策題材推動(dòng)的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)值得關(guān)注，建議重點(diǎn)關(guān)注外部安全（軍工）、內(nèi)部安全（能源、糧食、信息安全）、科技創(chuàng)新（半導(dǎo)體、新材料、5G）、綠色低碳發(fā)展（新能源、光伏、風(fēng)電）和擴(kuò)大內(nèi)需（白酒、汽車、旅游、酒店）五大主題。

      放眼長(zhǎng)線看，我們對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展持樂觀態(tài)度，中國(guó)經(jīng)濟(jì)在全球占比的進(jìn)一步提升、金融供給側(cè)改革、機(jī)構(gòu)化以及長(zhǎng)期資金入市等因素都有望推動(dòng)A股在未來十年走向長(zhǎng)牛，中國(guó)將會(huì)崛起一批具有國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的優(yōu)質(zhì)企業(yè)；放眼短線看，我們認(rèn)為牛年A股市場(chǎng)的表現(xiàn)將是節(jié)奏性慢漲行情，需要降低全年收益預(yù)期，以盈利修復(fù)消化相對(duì)高位的估值，關(guān)注結(jié)構(gòu)上高性價(jià)比的品種。預(yù)計(jì)全年A股的節(jié)奏將是一、四季度表現(xiàn)較好，二、三季度進(jìn)入平靜期。結(jié)構(gòu)上，我們短期看好順周期中的能源化工、有色金屬和可選消費(fèi)，以及政策題材下的新能源、國(guó)防軍工、半導(dǎo)體板塊，同時(shí)前期機(jī)構(gòu)抱團(tuán)推動(dòng)的藍(lán)籌行情可能向中小市值公司擴(kuò)散。