抱團行情誘發(fā)極端行情 長效規(guī)避公募基金踩踏

銀河證券首席經(jīng)濟學家 劉鋒 21世紀資本研究院研究員 滿樂

在2020年，上證綜指千點躍進行情下，2020年公募基金迎來重大發(fā)展的歷史機遇，全年新增規(guī)模近4萬億，這一數(shù)據(jù)創(chuàng)下歷史新高，新增規(guī)模占比存量規(guī)模比例超過25%。

從歷史觀角度，歷史總是驚人的相似，亦有新現(xiàn)象。

2020年度公募基金新增規(guī)模中，單月最大的投資數(shù)據(jù)發(fā)生在行情急漲的7月；從統(tǒng)計維度，有約合2萬億為四季度期間增加，且增量規(guī)模權益占比較高。這意味著，基民整體的投資熱情，要晚于證券市場行情的啟動。不同于歷次單邊行情中，投資人“炒股第一”的選項，2020年投資理財市場“買股票不如買基金”邏輯成為主流。

這也成為本次“基金賺錢，基民不賺錢”的主要原因。

這種變化隨后也產(chǎn)生了新的連鎖反應：

其一，2021年春節(jié)之后，隨著行情整體運營出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，基金公司遭遇程度不一的“贖回壓力”，引發(fā)市場資金面出現(xiàn)緊張。

其二，2020年度，被公募基金擁抱的以貴州茅臺作為“圖騰”的白馬藍籌，即所謂核心資產(chǎn)遭遇大幅度殺跌，帶動行情悲觀情緒提升。

其三，新基金發(fā)行進入冰點周期，公募基金在應對贖回的同時，無法吸引增量資金入市，無法捕捉市場過度回調(diào)帶來的抄底機會，因此，無法平抑行情極端變化。

如何規(guī)避極端行情的發(fā)生，從機制上引導公募基金長效發(fā)展、引導A股市場長效平穩(wěn)運營，從而成為具有歷史意義的課題。

目前國內(nèi)公募基金行業(yè)仍處于蓬勃發(fā)展的初期，在中國居民財富逐漸與美國等西方成熟市場相當?shù)那闆r下，2020年底，中國資產(chǎn)管理行業(yè)公募機構與私募機構的規(guī)模總和58.99萬億，僅相當于全球最大資管公司貝萊德(BlackRock，規(guī)模8.68萬億美元)。

多因素促成抱團行情的歷史必然性

如果從結果反推過程，可以清晰地看到，公募基金在回饋2020年資金涌入時，“抱團”成為為數(shù)不多的選項。

譬如，在2020年期間，以貴州茅臺為首白馬藍籌遭到大量公募基金產(chǎn)品抱團持有，個股股價持續(xù)走高，貴州茅臺股價一度超過2600元，創(chuàng)下歷史新高。

催生的抱團行情，創(chuàng)造了高額的收益率。

來自銀河證券基金研究中心發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，截至2020年12月31日，按照《中國銀河證券公募基金分類體系（2020版）》的三級分類標準，2020年主要基金類型平均業(yè)績分別為：標準股票型基金收益率54.99%，混合偏股型基金收益率59.57%，長期純債債券型基金收益率2.69%，普通債券型基金（可投轉(zhuǎn)債）收益率4.02%，貨幣市場基金收益率2.02%。

其中，共有84只主動偏股型基金收益率超100%， 5只被動指數(shù)型基金收益率超100%，創(chuàng)下2007年以來的新高。

這也直接造成，在新發(fā)基金的帶動下，公募基金管理者被迫或主動的將手中的籌碼高位入市。相關的基金管理人也深知其中風險，于是就選擇了“抱團”策略，也即公募基金經(jīng)理們互相參考持倉，最終篩選出以貴州茅臺為主的相對無風險資產(chǎn)，進行高比例配置。所有配置抱團股的基金經(jīng)理都抱住不動，風險看似就在一定程度上被控制住了。

看似基金都“抱住”了一兩只個股，但隨著股價與個股價值之間的偏離程度進一步加大，即便再優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)也有其所對應的價格，畢竟股票價格最終反映了上市公司實際的盈利能力，在基金抱團的影響下，某些個股的股價就透支了其價值。

由此，在公募基金不斷新發(fā)基金，不斷統(tǒng)一策略“抱團”的背景下，某些優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的價格就會如“氣球”一樣被越吹越大。“氣球”越大，其爆炸的風險就越高，而爆炸只在一瞬間，個股下跌的速度一定會快于上漲的速度。

其中還有一個不容忽視的背景是，A股市場頻繁出現(xiàn)以“兩康”為代表的風險事件。尤其是2020年期間，多家大型民營企業(yè)，乃至國資背景企業(yè)出現(xiàn)債務兌付風險，造成A股市場風險共識變得尖銳，資金端在涌向個別行業(yè)板塊出現(xiàn)共識。

這種趨勢，直接造成了資金從一些非熱點板塊抽離的現(xiàn)象。

但這樣聲勢浩大的抱團行動卻在2021年春節(jié)后遇挫。目前市場在分析其觸發(fā)原因時，一方面認為有增量資金放緩，甚至是基金贖回影響；另一方面是受到估值影響，越來越多的基金經(jīng)理認為“抱團”行情本身無法持續(xù)，開始轉(zhuǎn)向周期板塊。

多重因素造成了行情的急劇反轉(zhuǎn)。

比如，牛年開年后的數(shù)個交易日，A股出現(xiàn)調(diào)整，大量基金抱團股暴跌，市場風格轉(zhuǎn)換。僅在2月20日至22日，累計跌幅超過5%的基金就多達1996只。

但整體而言，春節(jié)前后的A股市場這一場急漲急跌，與當前公募基金行業(yè)存在的固有問題密不可分。而這種行情轉(zhuǎn)變，又進一步造成了后續(xù)行情的“踩踏”，加劇了資本市場的行情波動。

在機構投資者逐漸占據(jù)A股投資主力的大趨勢下，如何從機制上規(guī)避機構投資者誘發(fā)的極端市場行情，再度被擺上臺面。

公募基金存在固然問題從而加劇行情變化

對于公募基金而言，其更習慣于在市場行情較好、個股股價居于高位時“發(fā)新”，這也與國內(nèi)公募基金運行模式直接相關。

第一， 目前，基金管理費構成了國內(nèi)公募基金的支柱性收入，公募基金的激勵，與資本市場長效穩(wěn)定發(fā)展的目的，并不匹配。

這導致基金公司的收入與產(chǎn)品表現(xiàn)關聯(lián)度較小，但與整體的產(chǎn)品管理規(guī)模關聯(lián)度更強。在股市賺錢效應的影響下，市場行情火熱時發(fā)行的新基金往往能取得更高的發(fā)行量。

反觀市場行情較差時，公募基金并不會提前在權益市場進行大規(guī)模配置或者發(fā)行新產(chǎn)品，而是將七到八成資金投向貨幣市場。

第二， 忽視新基金投教與投服工作，造成基民對新基金存在廉價錯覺，從而引導資金非理性入市。

目前受到渠道、基金公司的銷售行為影響，目前投資人更熱衷于購買新基金，認為更“便宜”。但基金的價格是按照資產(chǎn)當下價值改變的，新基金還沒建倉所以只能用1元作為基準。高倉位發(fā)行的新基金是風險最高的，而老基金因為連續(xù)建倉，風險相對較小，管理模式經(jīng)過磨合，業(yè)績基準上也可以予以投資者參考。

這一點與新發(fā)基金申購費率、渠道尾隨傭金等“利益慣性”有密不可分的關系，但同樣源自對投資人教育的缺失，甚至忽視。

在前期的向好行情下，公募基金管理人不斷發(fā)行新產(chǎn)品，吸引投資者入市，產(chǎn)品規(guī)模也在這一過程中不斷做大。因而，當近期的極端行情爆發(fā)后，基金公司擁有管理費作為穩(wěn)定的收入來源，而基民則需為新發(fā)基金抱團吹大的市場行情買單。這也是國內(nèi)“基金賺錢，基民不賺錢”的主要原因。

第三， 單邊行情，不斷發(fā)新吸引的“新基民”收益預期與基金公司收益能力存在極大差距，在行情反轉(zhuǎn)過程中，從而造成投資人大規(guī)模贖回。

基民受賺錢效應影響，將資產(chǎn)投入新發(fā)基金后，鑒于對大行情走勢的預判，對所能取得的收益率也有更高的期望，也將倒逼公募基金經(jīng)理將手中資產(chǎn)高位入市，博取更高收益。

資金流動顯著影響了公募基金經(jīng)理的行為。基金經(jīng)理為了保護自己的排名，會改變過往的投資風格以迎合市場。目前，國內(nèi)投資者普遍追求短期業(yè)績，很多人每月每周甚至每天關注基金的收益率變化，這使得很多資產(chǎn)管理人也“被迫”追逐短期排名，忽視長期的穩(wěn)定收益，忽視去挖掘關于資產(chǎn)的有效信息。

這種市場行為進一步扭曲了資產(chǎn)的價格并造成基金資金資源錯配，從而降低了資本市場的有效性，最終損害了投資者的利益。

第四， 目前不少基金公司試水的三年期業(yè)績激勵，只是“擺設”，在推動基金經(jīng)理注重長期管理成績上毫無功效。

部分頭部機構使用“三年期”業(yè)績作為當年年終獎評價標準，試圖扭轉(zhuǎn)基金經(jīng)理過度追逐短期業(yè)績。但是三年期考核為“考核日”基準向前順延三年，并按此模式不斷向后順延。由于實施激勵當年，基金經(jīng)理前兩年業(yè)績均已經(jīng)是“定局”，因此存在更大的沖刺短期排名的沖動。

部分基金公司實施激勵方式，與基金經(jīng)理管理規(guī)模過度掛鉤、對于短期業(yè)績過度激勵，都加劇了基金經(jīng)理在投資行為上的“博短”，從而造成行情風險的積累。

公募基金2020年度的大發(fā)展，一方面意味著機構資金逐步在A股市場代替“散戶”成為最主流的投資力量，公募基金可以預見將是這股力量的“中堅”。但與此同時，國內(nèi)公募基金沿襲慣有的展業(yè)思路，尤其是形成的一套適應本土“散戶行情”的玩法，與資本市場平穩(wěn)發(fā)展的步伐并不相匹配，這也是導致公募基金成為行情踩踏誘因的主要原因。

從機制上規(guī)避踩踏引發(fā)極端行情的九點建議

一、加強投資者適當性教育，鼓勵長期投資理念

鼓勵長期投資理念，不能當成一句空話套話。一方面是鼓勵公募基金持有人有長期投資的理念和行為，另一方面也應鼓勵基金管理人追求長期業(yè)績，不鼓勵進行太短期的業(yè)績排名。

基金的申贖與基金業(yè)績高度相關，投資者希望有更高的回報無可厚非，因此希望把自己的資金托付給有能力的基金經(jīng)理。但是，在評價基金業(yè)績時想完全“以史為鑒”是不可靠的。一方面，短期業(yè)績好不必然代表著投資能力強，“運氣”好的基金經(jīng)理仍然可以偶爾取得很好的投資業(yè)績；另一方面，投資能力強也不必然總是業(yè)績好。因此，有必要加強對投資者的教育，引導投資者從關注基金的短期業(yè)績過渡到關注基金的長期投資能力。

此次抱團行情就暴露出國內(nèi)公募基金管理人追逐短期業(yè)績和排名，盲目抱團的問題。而基民則選擇所謂“更便宜”的新基金，并在基金回報率上向基金經(jīng)理傳導壓力。

可以說基民與基金經(jīng)理在投資理念上會相互影響，基金經(jīng)理看重業(yè)績排名，帶給基民“賺快錢”的想法，加劇申購贖回。而基金缺乏長期價值投資理念，也會倒逼基金經(jīng)理追求短期爆發(fā)業(yè)績，忽視長線的價值洼地布局。

二、強化基金經(jīng)理的執(zhí)業(yè)教育，強化基金經(jīng)理長期、價值意識

此次抱團行情的瓦解也暴露出國內(nèi)公募基金經(jīng)理的不成熟。

目前而言，國內(nèi)基金經(jīng)理的從業(yè)年限相對短，從業(yè)經(jīng)驗超過5年的基金經(jīng)理在市場上已屬于資深水平。海外成熟市場則有著相對不成文的規(guī)定，即基金經(jīng)理普遍需要14年以上的資本市場從業(yè)經(jīng)歷，也即經(jīng)歷過完整的兩個經(jīng)濟周期，對于市場的大漲大跌更為淡定。國內(nèi)公募基金經(jīng)理在面對極端市場環(huán)境時，情緒上的波動更為嚴重。

未來公募基金應更多根據(jù)市場及基金公司實際情況募集資金，而不是盲目新發(fā)基金，在賺錢效應的帶動下僥幸跟風抱團。同時，基金公司還應強化申購贖回規(guī)定，避免極端行情下大規(guī)模贖回觸發(fā)踩踏，對散戶基金投資者加強教育，一方面梳理長期投資理念，另一方面強化高位購買基金的風險意識。

三、規(guī)范業(yè)績基準制定，強化基金行業(yè)均衡發(fā)展

目前，部分國內(nèi)公募基金管理人正有意識的將基金產(chǎn)品業(yè)績基準做低，以凸顯自身產(chǎn)品的業(yè)績表現(xiàn)。比如引用滬深300、中證500等股價表現(xiàn)比較穩(wěn)定的指數(shù)收益率，或直接采用各類債券指數(shù)收益率甚至是商業(yè)銀行活期存款利率作為業(yè)績基準。這同時也是造成基金經(jīng)理投資風格“毫無限制”，大量基金抱團單一行業(yè)、單一熱點的客觀原因。

全市場1971只公募股票型開放式指數(shù)基金中，就有780只基金未以具體行業(yè)主題指數(shù)為業(yè)績基準，而是采用了一定比例的滬深300、中證500、中證800甚至是上證綜指或創(chuàng)業(yè)板指等單一指數(shù)收益率，再結合各類存款利率或債券指數(shù)收益率形成基金產(chǎn)品的業(yè)績基準。

更有88只開放式指數(shù)基金產(chǎn)品僅以不針對具體行業(yè)的綜合指數(shù)作為業(yè)績基準。其中，22只基金產(chǎn)品以滬深300指數(shù)作為業(yè)績基準、19只以中證500指數(shù)作為業(yè)績基準。

從上述數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，目前國內(nèi)部分權益類公募基金產(chǎn)品，業(yè)績基準設置得相對偏低，且制定方式簡單，缺乏根據(jù)市場波動變化的能力。與該類波動較小的業(yè)績基準相比，相關基金產(chǎn)品的業(yè)績表現(xiàn)無疑會被放大，在此次抱團行情中起到了誘導基民投資的作用。

因而應督促公募基金管理人建立符合基金產(chǎn)品特征的業(yè)績基準，并按市場行情對基準進行彈性調(diào)價，充分反映產(chǎn)品的業(yè)績走勢，避免對基民產(chǎn)生誤導。

四、公募基金應當提升信息披露質(zhì)量，尤其是對公募基金波動率、風險收益指標等進行強制披露

國內(nèi)公募基金信息披露制度相對比較完善，但是相較成熟市場，仍然存在典型的不足。

比如，國內(nèi)公募基金產(chǎn)品對基金凈值的波動率、基金凈值的風險收益比較指標缺乏披露，市場缺乏對公募基金產(chǎn)品單位收益與單位風險的比較，無法切實認知公募基金投資風險。

這也是造成公募基金持有人收益預期與基金產(chǎn)品錯配的主要原因。建議引入夏普比率（Sharpe Ratio）等類似指標，對公募基金績效評價進行標準化呈現(xiàn)。因為歷史緣故，無論是公募基金公司，還是國內(nèi)的研究機構，在該領域都“刻意回避”，是對資本市場長期穩(wěn)定發(fā)展的不負責任，也是對投資人知情權的不負責任。

對比國內(nèi)公募基金和海外共同基金的信息披露質(zhì)量，國內(nèi)公募基金在信息披露上存在大量“套路”模板。在基金定期報告中，對于投資風格、持倉分析等，缺乏有效的信息披露。尤其是基金經(jīng)理基本信息、規(guī)模變動、投資策略等，均沿襲“空話”披露，缺乏有效信息呈現(xiàn)，引發(fā)了“基民不了解基金”的誤區(qū)。

五、公募基金產(chǎn)品當剝離持倉1000萬以上機構客戶

國內(nèi)公募基金發(fā)展經(jīng)由2020年度之前的“銷售難”，衍生出典型的“TOB”為王的銷售模式。公募基金持有人中，存在大量的機構客戶，造成典型的對普通投資人不公的后果。

在2020年度“抱團股”殺跌中，就有保險機構聲明在元旦之后就已經(jīng)減持相關基金。但是公募基金并不存在類似上市公司大股東減持相類似的信息披露制度，從而導致一般持有人無法獲悉機構客戶贖回造成的公募基金持倉被動變化，造成自身權益受損。

由于公募基金自身的運營特點，以及目前形成的“機構銷售”生態(tài)，機構客戶與公募基金持有人享受截然不同的投資顧問服務，存在大量的信息偏差。因此將資金“混為一談”管理，引發(fā)的市場問題十分顯著。

根據(jù)目前可比最新的機構持倉比例數(shù)據(jù)，2020年中報，契約開放式基金中，機構持倉比例超過30%的，占到披露數(shù)據(jù)基金總數(shù)的50%左右。機構持有人在公募基金中，申贖行為均會引發(fā)極大的波動。

與此同時，機構客戶在申購、認購或贖回基金時，享有與散戶不同的費率，也造成了基金持有人結構的不穩(wěn)定和不公平。

為此，建議公募基金將機構持有人資產(chǎn)管理業(yè)務限定在專戶業(yè)務范圍，切實保障公募基金領域的公開、公平和透明三大原則。

六、約束公募基金分類及命名方式

今年1月8日，證監(jiān)會正式發(fā)布《關于加強私募投資基金監(jiān)管的若干規(guī)定》，特別對私募基金管理人企業(yè)名稱進行了規(guī)范。

即：未經(jīng)登記，任何單位或者個人不得使用“基金”或者“基金管理”字樣或者近似名稱進行私募基金業(yè)務活動。私募基金管理人應當在名稱中標明“私募基金”“私募基金管理”“創(chuàng)業(yè)投資”字樣，并在經(jīng)營范圍中標明“私募投資基金管理”“私募證券投資基金管理”“私募股權投資基金管理”“創(chuàng)業(yè)投資基金管理”等體現(xiàn)受托管理私募基金特點的字樣。

這也是監(jiān)管首次對私募基金名稱作出類型分類的要求，無疑有助于保護投資者利益，讓投資者一目了然判斷私募類型，有效防止“偽私募”。

在筆者看來，公募基金行業(yè)雖更為規(guī)范，但在基金產(chǎn)品的分類及命名上仍需進行約束。

雖然品類多可以滿足更多種類的需求，但是這也讓普通投資者很難區(qū)分哪類基金是自己所需。比如混合型中的靈活配置型，風格分化很大，有的基金之前是打新基金，后來又變成股票基金。另外還有比較特殊的分級基金，有的定期開放的，有的是對沖型的。這樣即使專業(yè)人士，弄清楚各個基金具體是什么投資風格，具體的風險收益特征，都需要花一番功夫，更別說投資經(jīng)驗不足的普通個人投資者。

七、嚴格限制“標新立異”發(fā)新基金，從而忽視存量基金管理的趨向

截至3月23日，國內(nèi)股票型開放式基金中規(guī)模在1億元以下的迷你基金數(shù)量就占到了33.99%；規(guī)模低于5000萬的占到23.65%。

這意味著，市場需要的不是品種的繁多，而是長期穩(wěn)定（收益波動率低），分散在資產(chǎn)配置線上各個風險點的對應的基金產(chǎn)品。

以此次“抱團”行情中的公募基金表現(xiàn)為例，無論是大消費主題的基金產(chǎn)品，還是瞄準中小盤的基金產(chǎn)品，甚至是名稱中帶有科技的基金產(chǎn)品，其前十大重倉股都出現(xiàn)了較高程度的重疊，貴州茅臺等抱團股被各類主題基金爭相持有，這無疑不利于投資者風險的分散。

因此，未來監(jiān)管應進一步對公募基金分類及命名方式進行規(guī)范和約束，將基金名稱與投資標的相匹配，杜絕“掛羊頭賣狗肉”的投資行為，讓投資者能夠便利且直觀地購買到自己想要配置的行業(yè)標的。

八、適當調(diào)整公募基金費率，節(jié)約投資人成本

據(jù)美國投資公司協(xié)會（Investment Company Institute，以下稱ICI）發(fā)布的《2018美國投資公司發(fā)展報告》線索，美共同基金費率水平近年來顯著下降。2000年，股票型基金規(guī)模加權平均費率為0.99%，至2010年為0.83%，2018年為0.55%，較2000年降幅達44.4%。

目前國內(nèi)僅公募股票型開放式基金管理費平均費率就達到0.87%，托管費平均費率為0.15%。再加上申購贖回費用，對于持有基金年限普遍較短的國內(nèi)投資者而言，投資基金所承擔的成本明顯偏高。

當然中國與美國資本市場情況并不相同。從基金產(chǎn)品角度看，我國穩(wěn)定的大規(guī)模基金產(chǎn)品更少，頭部基金管理人對市場的壟斷地位并不明顯，國內(nèi)基金公司營收也較為依賴管理費。近期出現(xiàn)的基金經(jīng)理“出圈”，也顯示出國內(nèi)明星基金經(jīng)理的效應依然強大，阻礙了相關產(chǎn)品的費率下滑。

不過，國內(nèi)更為發(fā)達的互聯(lián)網(wǎng)機構也加劇了基金銷售傭金的競爭。

鼓勵公募基金自主制定費率，鼓勵多種收費結構和方式。但費率下降不意味著服務品質(zhì)的下降，更應警惕費率戰(zhàn)可能帶來的公募基金業(yè)寡頭壟斷。

從目前來看，國內(nèi)公募基金實力及業(yè)務模式尚不足以增強A股的財富管理功能，甚至會損害散戶基民的利益。國內(nèi)公募基金行業(yè)政策制度，以及公司自身仍需不斷優(yōu)化，推動基金管理公司的管理水平和服務能力的進一步提升，以滿足國內(nèi)居民財富的增長和對跨期高流動性資產(chǎn)配置的強勁需求。

九、在機制上應當鼓勵公募基金增加對沖工具的運用

隨著近年來國內(nèi)股指期貨交易恢復常態(tài)化，基差不斷修正(正向擴大)，公募對沖產(chǎn)品也開始迎來發(fā)展期。截至2019年底，公募對沖產(chǎn)品規(guī)模增至167億元，創(chuàng)下歷史新高。

公募量化對沖基金在震蕩市表現(xiàn)優(yōu)異，但在常見的各類股票型、混合型公募基金產(chǎn)品中，卻罕見對沖策略及工具的應用。雖然相比海外成熟市場，國內(nèi)金融對沖及做空工具仍不豐富，但依然有股指期貨、期權，信用衍生品等工具可以使用。

國內(nèi)多數(shù)公募基金產(chǎn)品更多是選擇對風險較低的債券產(chǎn)品或貨幣產(chǎn)品進行配置，以平滑基金收益，但在多數(shù)極端行情下，市場常常遭遇股債雙殺，配置低風險產(chǎn)品并不能起到對沖風險的作用。

因而從公募基金發(fā)揮股票市場財富管理功能的長遠考慮來看，監(jiān)管一方面應在防風險的前提下，繼續(xù)豐富國內(nèi)的金融對沖工具。

另一方面也應對公募基金進行一定程度的強制要求，避免“有工具不用”的尷尬情況。作為公募基金的管理人也應在市場整體向好的行情下，保持警惕，減少對短線賺錢效應的追逐，留出一部分資金防范可能出現(xiàn)的極端行情。