協鑫能科(002015)：成本擾動盈利 等待換電提速

　　二季度單季度，公司實現收入24.24億元，同比-26.4%，實現歸母利潤2.17億元，同比-36.8%，扣非凈利潤0.18億元，同比-93.7%。短期經營受天然氣、煤炭價格影響，公司盈利受到擾動，二季度短暫承壓，并且此前疫情等因素影響換電站拓展和建設。展望全年，公司換電業務已經起步，碳中和基金+定增資金已經到位，換電站建設加速可期。

　　成本影響，盈利短期承壓。上半年，公司收入50.3億元，同比-17.2%，實現歸母利潤3.87億元，同比-22.3%，扣非凈利潤1.17億元，同比-73.4%；二季度單季度，公司收入24.24億元，同比-26.4%，實現歸母利潤2.17億元，同比-36.8%，扣非凈利潤0.18億元，同比-93.7%。整體來看，上半年在天然氣、煤炭價格高企下，公司短期盈利能力承壓。且考慮短期價格調整不到位避免進一步虧損，公司靈活調整了電力業務出貨規模導致收入下行。

　　熱電聯產壓力較大，換電等待加速。分業務來看，上半年售電業務壓力最大，實現收入27億元，同比-28.8%，考慮部分價格因素，實際結算電量48.91億千萬時，同比-35.28%，與公司靈活性調整有關；上半年蒸汽業務收入19億元，同比+16.6%，其中結算氣量710.8萬噸，同比-13.0%，但同比單價提升幅度較大，這與蒸汽業務調價機制有關，最終實現收入整體增長；換電業務，截至目前公司擬累計建成換電站30座，其中乘用車換電站18座，商用車12座，并且建成商用車充電場站1座。

　　原材料成本影響較大。二季度，公司毛利率為16.7%，同比-9.6pcts，環比-1.9pcts，環比壓力有所加大。費用率方面，二季度銷售費用率、管理費用率、研發費用率、財務費用率分別同比+0.6、0.9、0.2、2.0pcts，二季度公司凈利率為8.9%，同比-1.5pcts，環比+2.4pcts。

　　公司資源稟賦強，戰略聚焦清晰。公司從事換電運營具備以下優勢：1、一體化布局能力強，后續在低成本用電、低成本換電設備、運營自動化上具備優勢，盈利能力更強；2、協鑫集團能源業務全球布局，TOG/TOB積累雄厚，更有利于開拓商業運營市場；3、原有主業提供現金流保障，攜手中金碳中和基金+定增增強資金實力；4、第三方獨立性更強，享受換電車型保有量提升的紅利。今年以來，公司與中金合作的碳中和基金首期45億募資已經結束，定增再增加37億資本，大幅提升公司資金實力；并且公司近期持續與貴陽產控、北京京深深向、浙江峘能新能源分別在電池銀行、京滬高速換電網絡建設、換電車型推廣等方面達成合作計劃，持續壯大換電“朋友圈”，加速業務落地；此外，公司還與和宸盈佳、世紀天盛合作獲取磷礦資源，通過形成自有鋰電核心資源進一步提升一體化降本能力，增加產業鏈競爭力，布局長遠。

　　風險因素：換電全國推進不達預期；熱電聯產建設不達預期；天然氣成本上行等。

　　盈利預測、估值與評級：根據中報，下調公司2022-2024年EPS預測至0.58/0.76/1.00元(原預測為0.85/1.10/1.35元)，現價對應27/21/16倍PE。公司以熱電聯產起家，與其母公司一起為國內民企能源企業龍頭，傳統主業經營穩健，換電業務資源稟賦強，業務戰略聚焦清晰，有望優先享受國內換電行業保有量提升。參照特銳德、瀚川智能等同比公司2023年平均約30倍PE估值(wind一致預期)，考慮公司換電業務起步的高成長性，給予2023年30倍PE，對應目標價23元，維持“買入”評級。