貴人鳥11億債券面臨違約 成本價僅為吊牌價1/5

　　8月15日，貴人鳥股價再次下跌，午間收盤價為4.31元/股。股價的持續下跌，正不斷加劇貴人鳥的危機。前不久，貴人鳥曾發布公告稱，因公司股價已跌破貴人鳥集團與有關機構設定的履約保障比例平倉線，貴人鳥集團持有公司的4.26億股股份被凍結，占公司總股本的67.86%。

　　截止目前，貴人鳥集團共持有貴人鳥公司的4.79億股股份，占其總股本的比例為76.22%。8月3日凍結時的公司股價為4.59元/股，與之相比，10天時間貴人鳥股價下跌了6.1%。事實上，隨著股價的不斷下跌，貴人鳥集團剩余所持有的股份也可能被司法凍結，如果被凍結的股份被司法處置，公司實控人將發生變更。

　　更值得關注的是，貴人鳥的成本價極低，其成本價僅為吊牌價的五分之一。此外，今年年底，貴人鳥將有11.46億的債券到期，在公司危機愈加嚴重的背景下，其債券面臨的違約風險越來越高。

　　運動鞋服第一股危機：盲目擴張埋隱患

　　貴人鳥成立于1987年，公司主要從事貴人鳥品牌運動鞋服的研發、生產和銷售，2014年年初在上交所上市，是中國A股上市運動鞋服第一股。

　　然而，上市后貴人鳥業績就持續下滑。2014年，公司凈利潤為3.12億，與上年同期相比，下跌了26.25%。2015年，其凈利潤略微出現回升；2016年，則再次下跌；該年，其凈利潤為2.93億，同比下跌11.75%；其業績下跌的主要原因是財務費用暴漲57.35%至1.5億，且收到的政府補助同比下降26%。

　　在業績不斷下滑的背景下，貴人鳥試圖通過并購扭轉局面。2016年是貴人鳥急速擴張的一年，貴人鳥通過不停的收購，花費8.1億獲得3家子公司的控股權，并產生5.75億商譽。這也給公司的業績埋下巨大隱患。

　　2016年6月，貴人鳥出資3.83億收購杰之行50.01%股權并對其增資。由于按公司持有比例，杰之行凈資產為1.49億，因此收購時形成2.34億商譽，貴人鳥溢價157%收購。

　　2016年8月，貴人鳥再次出資3.825億收購名鞋庫51%的股權，按其持有比例，名鞋庫凈資產6873萬，因此形成巨額商譽3.14億，貴人鳥再次高溢價456.5%收購。

　　2016年10月，貴人鳥與BOY原股東簽訂協議，協議規定公司在BOY的董事會派出人數由2人增加至4人，董事會總人數為5人，從而公司對BOY的經營活動和財務管理實現了控制。同時出資4471萬取得BOY30.77%股份，由于其凈資產為1066萬，因此產生2690萬商譽。

　　然而，頻繁并購之后，貴人鳥業績卻加速下滑。2017年，貴人鳥凈利潤僅為1.57億，同比減少46.42%。主要原因是經營成本大增，其中，銷售費用暴增89.3%、管理費用增長52.3%、財務費用增長50.3%；2018年，公司實現營收28.12億元，同比減少13.52%；歸屬上市公司股東的凈虧損高達6.85億元，同比減少536.01%。

　　巨額資產減值貴人鳥陷入財務危機

　　貴人鳥業績的下滑主要受到了并購公司業績低迷的影響。

　　以公司并購的杰之行為例，并購時，杰之行原股東進行業績承諾，業績承諾期為2016年度、2017年度和2018年度。承諾方（邱小杰、汪麗、武漢杰致投資中心）承諾，杰之行2016年凈利潤不低于5000萬，三年凈利潤合計不低于2億。

　　不過，根據天健會計事務所出示的對杰之行的審計報告，杰之行2016年實現凈利潤4034.66萬，2017年度實現凈利潤4075.49萬，2018年1-9月實現凈利潤-1189.42萬，遠達不到承諾的2億。

　　在此背景下，貴人鳥將杰之行股權出售。2018年12月貴人鳥賣出杰之行50.01%股份，產生投資虧損等損失共計1.12億。

　　此外，2017年，貴人鳥出資3.675億，收購名鞋庫剩余49%股份，成為其唯一股東。收購名鞋庫時，名鞋庫原股東進行了業績承諾，業績承諾期為2016年—2018年，各年度實現的凈利潤分別不低于3000萬、4000萬、5000萬，三年實現的凈利潤合計不低于1.2億。但是，實際上，名鞋庫2016年實現凈利潤1657.57萬、2017年實現凈利潤4414.38萬、2018年實現凈利潤4704.21萬，未完成業績承諾。

　　而對于收購的BOY，貴人鳥則將其剔除合并報表范圍。2018年，貴人鳥向BOY委派的董事人數由4人降至2人，各方已于2018年11月1日簽署了有關席位變更協議，因此，自2018年11月1日起，公司不再將BOY納入合并報表范圍。而2018年前10個月，BOY實現凈利潤-173.38萬。

　　不過，貴人鳥雖然已將合并的公司進行了處置，但并購仍給公司帶來了巨額損失。根據藍鯨紅岸風險挖掘系統，2018年貴人鳥產生資產減值損失1.5億，包括存貨跌價損失6401萬，旗下名鞋庫計提商譽減值9320萬，直接導致貴人鳥2018年度業績發生虧損。

　　此外，貴人鳥為了并購，還付出了巨額的財務成本。2016年，貴人鳥非公開發行股票1460萬股，共募集資金凈額3.82億。同一時間，貴人鳥還發行了6億超短期融資券、5億非公開定向債務融資工具。這也導致此后幾年公司財務費用激增，2016年增長57.35%至1.5億、2017年增長52%至2.28億、2018年繼續增長2%至2.33億。

　　貴人鳥門店數量銳減成本價僅為吊牌價的五分之一

　　更值得關注的是，以零售起家的貴人鳥門店數量卻是連年減少，截至2018年6月30日，門店數量已經從2016年的4106家降低至3526家，降幅達14.12%。

　　公司成本利潤率也一路下滑，從2015年的35%左右，一路至負數，2018年成本利潤跌至-31.3%。

　　上市之后，貴人鳥的銷售毛利率開始連年下跌。2014年銷售毛利率為41%，2015年出現小幅上漲至45%，2016年回落至40.5%，2017年下跌至34.45%，2018年僅有28.65%。

　　根據貴人鳥2018年年報，其主營業務（運動鞋服）的毛利率實際只有26.18%，同比上年減少6.58個百分點。收購來的名鞋庫和杰之行的銷售毛利率都低于平均數，分別為12.57%和26.22%。公司甚至稱，為了促進終端銷售，2018年下半年，公司下調了貴人鳥品牌給予代理商的供貨價格，下調金額為吊牌價的6%，一下子下降了16.21%，導致貴人鳥品牌毛利率降幅擴大。不過即便如此，2018年，貴人鳥品牌的毛利率仍高達30.6%；按此計算，其成本價僅為吊牌價的五分之一。

　　盡管貴人鳥旗下各品牌都在盡力打折促銷，但銷量也并沒有達到預計目標，導致庫存激增。在各條線產量都減少的情況下，2018年服裝庫存量比上年增長2012%、鞋庫存量比上年增長558%、配飾庫存比上年增長807%。

　　截至2018年12月31日，貴人鳥公司存貨賬面價值5.03億，單一貴人鳥品牌期末存貨賬面價值4億，同比增加365.6%，造成存貨跌價準備4911.5萬。這也導致存貨周轉速度下降，存貨周轉天數由81.63天上升至94.89天。

　　此外，貴人鳥幾乎年年獲得獲政府補貼。2016年公司及下屬子公司共計獲得地方政府補貼5130.7萬，2017年獲得6106.1萬，2018年獲得1189.6萬。

　　融資渠道中斷面臨11億債券違約

　　據財報，截止2019年3月底，貴人鳥賬上貨幣資金僅為1.38億，與2017年底相比，降幅高達81.53%。與此同時，公司的應付賬款卻在不斷增加，截止2019年3月底，其應付賬款（包括應付票據）已高達8.6億。

　　目前，貴人鳥發行的債券中，尚有兩只未到期債券，分別是2016年發行的第一期非公開定向債券金額5億元和2014年發行的公司債券金額6.47億元。兩期債券將分別于2019年11月10日和2019年12月2日到期。

　　然而，在貴人鳥財務危機日趨加深的背景下，貴人鳥的評級機構卻并沒有大幅下調該公司評級。2019年6月21日，聯合信用評級公司發布跟蹤評級報告，將貴人鳥主體長期信用等級由AA級，下調到AA-，評級展望為穩定；并將貴人鳥發行的“14貴人鳥”公司債券信用等級也由AA級下調至AA-。

　　不過，對于貴人鳥不斷惡化的財務狀況，紅岸風險風險挖掘系統進行了預警提示。紅岸依據貴人鳥財務數據，通過構建信用風險模型，在2017年底，就開始不斷下調公司的債券評級。截止目前，紅岸給予公司的評級為CCC+。藍鯨紅岸風險挖掘系統中，CCC+級為風險級，意指信用評級主體仍有能力償還債務，但不利的商業、金融、經濟等狀況，可能導致信用評級主體沒有足夠能力償還債務。

　　值得關注的是，目前，貴人鳥的融資渠道已經中斷了。在今年7月中旬，福建轄區舉辦的上市公司2019年度投資者網上集體接待日中，貴人鳥董事長林天福稱，由于經濟政策和市場環境的變化，公司自2018年開始未能獲得新融資，貴人鳥原有的中票、短融和境外融資計劃均無法實施，公司融資規模大幅縮減，資金流動性趨于緊張。作者：薛彥文 萬千