萬華化學煙臺工業園MDI裝置停檢，到2022年總利潤要超150億？

亞太地區最大的MDI制造企業——萬華化學集團股份有限公司（以下簡稱“萬華化學”）6月13日晚間發布公告稱，根據化工企業生產工藝特點，為確保生產裝置安全有效運行，按照年度檢修計劃，公司煙臺工業園MDI一體化裝置（60萬噸/年）將于2019年6月21日開始停車檢修，預計檢修20天左右。


萬華化學表示，此次停產檢修是根據年度計劃進行的例行檢修，對公司的生產經營不會產生影響。


公開資料顯示，萬華化學成立于1998年，是國內唯一一家掌握MDI生產技術的廠家，其MDI產能也從1994年的1萬噸成長至目前全球最大的210萬噸，2018年完成吸收合并后成為全球MDI行業龍頭。


業內人士表示，作為國內唯一一家擁有MDI制造技術自主知識產權的企業，萬華化學從最早的1萬噸MDI生產裝置起步，通過技改擴能，產能新建，吸收合并等方式逐步實現MDI產能擴張，目前已經形成210萬噸MDI產能，成為全球MDI龍頭。隨著公司在MDI生產技術上的突破，公司國內兩個生產基地還有改造計劃，改造后的產能分別為150萬噸和110萬噸，同時公司計劃在美國新建下一個生產基地，規劃產能40萬噸。


萬華化學目前形成了以MDI為主，石化系列與特種化學品加速發展的產品格局。2018年，萬華收入聚氨酯占比51%，石化板塊占比31%，特種化學品占比9%；利潤構成上，聚氨酯、石化板塊和特種化學品毛利占比分別為76%，9%，9%。未來石化板塊營收與利潤占比增速受益于產能投放，有望取得較快增長，但聚氨酯仍是公司主要盈利板塊。


東方證券分析師倪吉介紹，MDI產業鏈很長，萬華化學兩大生產基地相比國內其他企業，產業鏈配套更為完善，相應成本也更低。因此在2015年MDI行業景氣度最低谷時，萬華化學也仍能保持30%的毛利率。測算來看，目前其單噸MDI成本優勢約為2110元，對應國內220萬噸年產量的超額利潤為35億元。


對于化工而言，倪吉認為，核心競爭力主要體現為三個方面，首先是一體化與規模化帶來的生產成本降低；其次是管理能力帶來的費用節省；最后是技術創新能力帶來的進入壁壘。我國絕大多數龍頭企業的超額利潤都主要來自于前兩點，即成本控制能力很強。但萬華化學則更進一步，兼具了前述三大比較優勢。從歷史看，萬華早期超常規發展的核心在于實現了國產MDI的技術突破，并將技術壟斷一直保持至今。并且近兩年公司在新材料和特種化學品等高端領域還在不斷實現技術突破，技術創新也成為萬華最為核心的競爭力，預計到2022年乙烯項目達產后，技術壁壘總計將為萬華化學帶來43億的超額利潤。


倪吉進一步指出，對于萬化學華最重要產品的MDI來說，未來三年新增產能為196萬噸，復合增速在5%以上。對應每年全球約4%左右的需求增長，預計開工率會有所下滑，但仍處于合理范疇之內。但對于MDI這類長期處于寡頭壟斷格局的行業來說，除非嚴重的供需失衡，否則價格大體上與供需不是非常聯動。


但倪吉也坦言，未來該行業最大的風險在于，過去幾年行業盈利處于極不正常的高位，即使自身壁壘很高，但也不足以支撐當時企業高達50%以上的ROE，這既會刺激現有企業新增產能，也會吸引潛在的新進入者。雖然目前看新進入者的實力還遠遜于現有企業，但千里之堤毀于蟻穴，一旦給了新玩家站穩腳跟的機會，其對行業格局的負面沖擊還是不容小視。因此對于現有產能來說，比較合理選擇就是要在新產能投產前，將價格盡可能控制在新產能預期難以盈利的水平，打消其投產欲望。其實任何寡頭壟斷的格局能夠建立，除了自身高壁壘之外，對潛在進入者給予足夠威懾力的可置信威脅也是關鍵因素，否則MDI行業也不可能保持長達20余年沒有新進入者。


倪吉表示，從本輪新增產能看，萬華化學一家就達到125萬噸，占比超過60%，進一步強化了其產能占比優勢。而且公司后續新增產能單位投資規模預計很低，單噸折舊的優勢將比海外可比公司進一步擴大。因此對萬華化學在國內新增的80萬噸來說，憑借著遠低于競爭對手的單位投資，足以對競爭對手和潛在進入者構成非對稱打擊。按目前萬華競爭對手MDI完全成本約10500元/噸，所得稅率25%測算，預計行業ROE（60%負債率）將下降至15%，對應綜合MDI價格約12000元/噸左右。在該價格下，行業現有產能雖可盈利，但也很難有太強的擴產動力，而潛在進入者的預期盈利將大幅降低，從而被逼退出局；萬華則能夠釋放其巨量新增產能。結合假設2022年公司MDI開工率仍維持在85%的水平，對應總產量約255萬噸，則萬華整體總利潤將在約152億元。


總體來看，倪吉認為，萬華化學未來業務增量主要來自于三個方向：1、配套聚醚產能預計將帶來62萬噸PO和更上游50萬噸丙烯的潛在增長空間，對應利潤空間為16億元；2、以海外可比競爭對手亨斯曼和科思創的聚氨酯差異化水平為標準，全面補齊聚氨酯下游短板，將大幅提升公司盈利能力和穩定性；3、新材料與功能化學品板塊預計還將保持現有每年25%的收入和利潤增速，甚至不排除通過并購來加快發展。


中郵證券研究員程毅敏則認為，短期來看，目前萬華化學聚氨酯業績貢獻占比近八成，這決定了在公司產能相對穩定的情況下，公司中短期業績仍將對 MDI、TDI 等產品市場價格保持高度敏感，很大程度上引導市場對其業績預期判斷；中長期來看，一方面，公司近年來為化解產品單一風險，加大了石化、精細化學與新材料業務的開拓，前期拓展階段盈利能力較弱，但提供了產業鏈協同，通過行業周期的錯配，后期將改善公司盈利來源結構，部分抵御聚氨酯行業周期性波動不利影響，提升整體盈利穩定性；另一方面，萬華化學2019 年 2 月通過新增股份實現公司整體上市，加之美國 MDI 一體化項目預計 2011 年完工，公司國際化產能布局更加完備，都將助力估值提升。