萬華化學(xué)煙臺工業(yè)園MDI裝置停檢，到2022年總利潤要超150億？

亞太地區(qū)最大的MDI制造企業(yè)——萬華化學(xué)集團(tuán)股份有限公司（以下簡稱“萬華化學(xué)”）6月13日晚間發(fā)布公告稱，根據(jù)化工企業(yè)生產(chǎn)工藝特點，為確保生產(chǎn)裝置安全有效運行，按照年度檢修計劃，公司煙臺工業(yè)園MDI一體化裝置（60萬噸/年）將于2019年6月21日開始停車檢修，預(yù)計檢修20天左右。


萬華化學(xué)表示，此次停產(chǎn)檢修是根據(jù)年度計劃進(jìn)行的例行檢修，對公司的生產(chǎn)經(jīng)營不會產(chǎn)生影響。


公開資料顯示，萬華化學(xué)成立于1998年，是國內(nèi)唯一一家掌握MDI生產(chǎn)技術(shù)的廠家，其MDI產(chǎn)能也從1994年的1萬噸成長至目前全球最大的210萬噸，2018年完成吸收合并后成為全球MDI行業(yè)龍頭。


業(yè)內(nèi)人士表示，作為國內(nèi)唯一一家擁有MDI制造技術(shù)自主知識產(chǎn)權(quán)的企業(yè)，萬華化學(xué)從最早的1萬噸MDI生產(chǎn)裝置起步，通過技改擴(kuò)能，產(chǎn)能新建，吸收合并等方式逐步實現(xiàn)MDI產(chǎn)能擴(kuò)張，目前已經(jīng)形成210萬噸MDI產(chǎn)能，成為全球MDI龍頭。隨著公司在MDI生產(chǎn)技術(shù)上的突破，公司國內(nèi)兩個生產(chǎn)基地還有改造計劃，改造后的產(chǎn)能分別為150萬噸和110萬噸，同時公司計劃在美國新建下一個生產(chǎn)基地，規(guī)劃產(chǎn)能40萬噸。


萬華化學(xué)目前形成了以MDI為主，石化系列與特種化學(xué)品加速發(fā)展的產(chǎn)品格局。2018年，萬華收入聚氨酯占比51%，石化板塊占比31%，特種化學(xué)品占比9%；利潤構(gòu)成上，聚氨酯、石化板塊和特種化學(xué)品毛利占比分別為76%，9%，9%。未來石化板塊營收與利潤占比增速受益于產(chǎn)能投放，有望取得較快增長，但聚氨酯仍是公司主要盈利板塊。


東方證券分析師倪吉介紹，MDI產(chǎn)業(yè)鏈很長，萬華化學(xué)兩大生產(chǎn)基地相比國內(nèi)其他企業(yè)，產(chǎn)業(yè)鏈配套更為完善，相應(yīng)成本也更低。因此在2015年MDI行業(yè)景氣度最低谷時，萬華化學(xué)也仍能保持30%的毛利率。測算來看，目前其單噸MDI成本優(yōu)勢約為2110元，對應(yīng)國內(nèi)220萬噸年產(chǎn)量的超額利潤為35億元。


對于化工而言，倪吉認(rèn)為，核心競爭力主要體現(xiàn)為三個方面，首先是一體化與規(guī)模化帶來的生產(chǎn)成本降低；其次是管理能力帶來的費用節(jié)省；最后是技術(shù)創(chuàng)新能力帶來的進(jìn)入壁壘。我國絕大多數(shù)龍頭企業(yè)的超額利潤都主要來自于前兩點，即成本控制能力很強。但萬華化學(xué)則更進(jìn)一步，兼具了前述三大比較優(yōu)勢。從歷史看，萬華早期超常規(guī)發(fā)展的核心在于實現(xiàn)了國產(chǎn)MDI的技術(shù)突破，并將技術(shù)壟斷一直保持至今。并且近兩年公司在新材料和特種化學(xué)品等高端領(lǐng)域還在不斷實現(xiàn)技術(shù)突破，技術(shù)創(chuàng)新也成為萬華最為核心的競爭力，預(yù)計到2022年乙烯項目達(dá)產(chǎn)后，技術(shù)壁壘總計將為萬華化學(xué)帶來43億的超額利潤。


倪吉進(jìn)一步指出，對于萬化學(xué)華最重要產(chǎn)品的MDI來說，未來三年新增產(chǎn)能為196萬噸，復(fù)合增速在5%以上。對應(yīng)每年全球約4%左右的需求增長，預(yù)計開工率會有所下滑，但仍處于合理范疇之內(nèi)。但對于MDI這類長期處于寡頭壟斷格局的行業(yè)來說，除非嚴(yán)重的供需失衡，否則價格大體上與供需不是非常聯(lián)動。


但倪吉也坦言，未來該行業(yè)最大的風(fēng)險在于，過去幾年行業(yè)盈利處于極不正常的高位，即使自身壁壘很高，但也不足以支撐當(dāng)時企業(yè)高達(dá)50%以上的ROE，這既會刺激現(xiàn)有企業(yè)新增產(chǎn)能，也會吸引潛在的新進(jìn)入者。雖然目前看新進(jìn)入者的實力還遠(yuǎn)遜于現(xiàn)有企業(yè)，但千里之堤毀于蟻穴，一旦給了新玩家站穩(wěn)腳跟的機(jī)會，其對行業(yè)格局的負(fù)面沖擊還是不容小視。因此對于現(xiàn)有產(chǎn)能來說，比較合理選擇就是要在新產(chǎn)能投產(chǎn)前，將價格盡可能控制在新產(chǎn)能預(yù)期難以盈利的水平，打消其投產(chǎn)欲望。其實任何寡頭壟斷的格局能夠建立，除了自身高壁壘之外，對潛在進(jìn)入者給予足夠威懾力的可置信威脅也是關(guān)鍵因素，否則MDI行業(yè)也不可能保持長達(dá)20余年沒有新進(jìn)入者。


倪吉表示，從本輪新增產(chǎn)能看，萬華化學(xué)一家就達(dá)到125萬噸，占比超過60%，進(jìn)一步強化了其產(chǎn)能占比優(yōu)勢。而且公司后續(xù)新增產(chǎn)能單位投資規(guī)模預(yù)計很低，單噸折舊的優(yōu)勢將比海外可比公司進(jìn)一步擴(kuò)大。因此對萬華化學(xué)在國內(nèi)新增的80萬噸來說，憑借著遠(yuǎn)低于競爭對手的單位投資，足以對競爭對手和潛在進(jìn)入者構(gòu)成非對稱打擊。按目前萬華競爭對手MDI完全成本約10500元/噸，所得稅率25%測算，預(yù)計行業(yè)ROE（60%負(fù)債率）將下降至15%，對應(yīng)綜合MDI價格約12000元/噸左右。在該價格下，行業(yè)現(xiàn)有產(chǎn)能雖可盈利，但也很難有太強的擴(kuò)產(chǎn)動力，而潛在進(jìn)入者的預(yù)期盈利將大幅降低，從而被逼退出局；萬華則能夠釋放其巨量新增產(chǎn)能。結(jié)合假設(shè)2022年公司MDI開工率仍維持在85%的水平，對應(yīng)總產(chǎn)量約255萬噸，則萬華整體總利潤將在約152億元。


總體來看，倪吉認(rèn)為，萬華化學(xué)未來業(yè)務(wù)增量主要來自于三個方向：1、配套聚醚產(chǎn)能預(yù)計將帶來62萬噸PO和更上游50萬噸丙烯的潛在增長空間，對應(yīng)利潤空間為16億元；2、以海外可比競爭對手亨斯曼和科思創(chuàng)的聚氨酯差異化水平為標(biāo)準(zhǔn)，全面補齊聚氨酯下游短板，將大幅提升公司盈利能力和穩(wěn)定性；3、新材料與功能化學(xué)品板塊預(yù)計還將保持現(xiàn)有每年25%的收入和利潤增速，甚至不排除通過并購來加快發(fā)展。


中郵證券研究員程毅敏則認(rèn)為，短期來看，目前萬華化學(xué)聚氨酯業(yè)績貢獻(xiàn)占比近八成，這決定了在公司產(chǎn)能相對穩(wěn)定的情況下，公司中短期業(yè)績?nèi)詫?MDI、TDI 等產(chǎn)品市場價格保持高度敏感，很大程度上引導(dǎo)市場對其業(yè)績預(yù)期判斷；中長期來看，一方面，公司近年來為化解產(chǎn)品單一風(fēng)險，加大了石化、精細(xì)化學(xué)與新材料業(yè)務(wù)的開拓，前期拓展階段盈利能力較弱，但提供了產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同，通過行業(yè)周期的錯配，后期將改善公司盈利來源結(jié)構(gòu)，部分抵御聚氨酯行業(yè)周期性波動不利影響，提升整體盈利穩(wěn)定性；另一方面，萬華化學(xué)2019 年 2 月通過新增股份實現(xiàn)公司整體上市，加之美國 MDI 一體化項目預(yù)計 2011 年完工，公司國際化產(chǎn)能布局更加完備，都將助力估值提升。