煙臺萬華：未來增長看點(diǎn)多多成長空間廣闊

    中國MDI市場的龍頭企業(yè)。MDI（二苯基甲烷二異氰酸酯）是聚氨酯的主要原料之一，聚氨酯以泡沫塑料、彈性體、涂料、膠粘劑、纖維、合成革、防水材料等多種產(chǎn)品形態(tài)廣泛應(yīng)用于各行各業(yè)。MDI生產(chǎn)具有很高的技術(shù)壁壘，目前全球僅有巴斯夫、拜耳、陶氏、亨斯邁、煙臺萬華、日本聚氨酯等少數(shù)企業(yè)掌握核心制造技術(shù)。2007年，煙臺萬華MDI銷量33.74萬噸，占國內(nèi)市場份額的33.6%并穩(wěn)步拓展國際市場。依托持續(xù)的技術(shù)創(chuàng)新和自主研發(fā)，公司榮獲2007年度國家科技進(jìn)步一等獎(jiǎng)。     短期需求：純MDI增長放緩，聚合MDI延續(xù)快速增長。MDI產(chǎn)品包括純MDI和聚合MDI。純MDI主要應(yīng)用于漿料、鞋底原液、氨綸等領(lǐng)域，由于紡織、鞋類等下游行業(yè)在人民幣升值、國外反傾銷、出口退稅下調(diào)等因素沖擊下面臨經(jīng)營壓力，國內(nèi)純MDI市場08年需求增長放緩。但是萬華的客戶定位較為高端，純MDI產(chǎn)品銷售不存在問題，僅價(jià)格上稍受到一定制約；聚合MDI目前主要用于冰箱冷柜、屋頂、冷庫、供暖管道保溫等領(lǐng)域，延續(xù)了快速增長的趨勢，市場前景樂觀。     長期需求：建筑節(jié)能領(lǐng)域有望帶動MDI需求倍增。在全球市場，建筑保溫材料占據(jù)MDI需求的50%，而在中國，MDI在建筑保溫領(lǐng)域的應(yīng)用還幾乎是一片空白。我國現(xiàn)有建筑中99%為高耗能建筑，新建建筑單位面積采暖能耗為發(fā)達(dá)國家的3倍以上，在能源價(jià)格高企的背景下，大力推行建筑節(jié)能是必然舉措。目前國家已出臺了《節(jié)約能源法》、《節(jié)能減排綜合性工作方案》等相關(guān)法律和政策規(guī)章，以及建設(shè)部的《聚氨酯墻體施工導(dǎo)則》等規(guī)范標(biāo)準(zhǔn)，但還沒有建筑墻體保溫方面的強(qiáng)制性和鼓勵(lì)性政策出臺。一旦有實(shí)質(zhì)性的強(qiáng)制或鼓勵(lì)政策出臺，將會啟動MDI行業(yè)新一輪的高速增長。此外，MDI在生態(tài)粘合劑領(lǐng)域的應(yīng)用也是未來的潛在增長點(diǎn)。     國內(nèi)MDI產(chǎn)能擴(kuò)張不改有序的行業(yè)競爭格局。在市場長期增長前景的鼓舞下，近年來國內(nèi)MDI產(chǎn)能擴(kuò)張迅速，07年巴斯夫、亨斯邁、上海華誼等數(shù)家企業(yè)合資的上海聯(lián)恒24萬噸MDI裝置投產(chǎn)，目前產(chǎn)品質(zhì)量逐漸趨于正常；萬華自身08年底產(chǎn)能有望擴(kuò)至50萬噸；上海拜耳35萬噸項(xiàng)目08年試生產(chǎn)，預(yù)計(jì)09年正式投產(chǎn)；巴斯夫重慶40萬噸合資項(xiàng)目正積極籌備，預(yù)計(jì)2011年投產(chǎn)。此外，日本聚氨酯（NPU）20萬噸裝置的銷售也主要正對中國。雖然MDI產(chǎn)能擴(kuò)張較快，但我們認(rèn)為行業(yè)并不會因此而陷入無序競爭。首先，MDI是個(gè)寡頭壟斷的行業(yè)，通過控制產(chǎn)量維持高毛利率是企業(yè)的基本競爭策略，MDI制造核心技術(shù)從未對外轉(zhuǎn)讓也說明幾家跨國巨頭對行業(yè)利潤空間的看好；其次，預(yù)計(jì)未來幾年中國MDI需求的復(fù)合年增長在15%以上，若考慮建筑保溫領(lǐng)域的潛在市場則空間更大，因此需求的增長能夠在很大消化產(chǎn)能的提升。     原材料漲價(jià)對毛利影響有限。近期苯胺等MDI上游原料漲價(jià)幅度達(dá)到30%左右，而MDI價(jià)格則小幅下跌，市場擔(dān)心MDI盈利空間受到較大程度壓縮。我們認(rèn)為雖然原料價(jià)格上漲短期內(nèi)對萬華MDI的毛利率有一定影響，但依托規(guī)模化采購帶來的議價(jià)能力，萬華的原料定價(jià)體系相對市場價(jià)而言更為平穩(wěn)。并且若原料漲價(jià)持續(xù)時(shí)間較長，萬華及競爭對手有能力相應(yīng)提高M(jìn)DI的售價(jià)，因而原材料漲價(jià)對萬華長期毛利的影響有限。     未來增長看點(diǎn)多多。（1）MDI產(chǎn)能的擴(kuò)張。MDI是萬華增長的核心領(lǐng)域。6月中旬起煙臺本部MDI裝置將進(jìn)行1個(gè)半月的檢修和技改，完成后煙臺本部MDI產(chǎn)能將由13-14萬噸擴(kuò)至20萬噸，今年底寧波萬華的產(chǎn)能也將透過技改由24萬噸擴(kuò)至30萬噸。寧波萬華二期新增30萬噸項(xiàng)目則有望于2010年竣工投產(chǎn)；     （2）向上延伸產(chǎn)業(yè)鏈，提高經(jīng)營穩(wěn)定性。包括收購東港電化實(shí)現(xiàn)氯氣自給、寧波萬華二期苯胺自給等；     （3）為下游提供更為廣泛的產(chǎn)品和服務(wù)。萬華新材料的TPU和多元醇業(yè)務(wù)、控股孫公司廣東萬華榮威實(shí)現(xiàn)黑白料（聚合MDI與聚醚多元醇）的雙組份供應(yīng)都為用戶提供了更為便利的選擇，從而提高公司產(chǎn)品和服務(wù)的附加值；     （4）拓展海外市場。2007年，煙臺萬華出口收入15億元，同比增長86.6%。目前萬華產(chǎn)品已成功打入歐美核心市場，此外在阿聯(lián)酋、俄羅斯等需求增長迅速的國家市場地位也日益提升。     （5）新產(chǎn)品是潛在增長點(diǎn)。PC（聚碳酸酯）是近年來市場增長十分強(qiáng)勁的工程塑料，國內(nèi)消費(fèi)幾乎完全依靠進(jìn)口。PC的生產(chǎn)與MDI一樣需要經(jīng)過光氣化反應(yīng)，因此具有一定的技術(shù)相通性。萬華的PC小試已經(jīng)成功，預(yù)計(jì)年底建成中試裝置。在ADI、HDI、IPDI等脂肪族異氰酸酯方面，萬華也有豐富的技術(shù)和產(chǎn)品儲備。     給予“推薦”評級。煙臺萬華是通過自主創(chuàng)新實(shí)現(xiàn)內(nèi)生性增長的典范企業(yè)。依托自主知識產(chǎn)權(quán)的MDI核心制造技術(shù)、優(yōu)秀的企業(yè)文化、激勵(lì)機(jī)制和管理能力，公司在寡頭壟斷的MDI市場上擁有強(qiáng)大的競爭實(shí)力。雖然主要MDI企業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張以及部分下游行業(yè)面臨經(jīng)營壓力可能使得行業(yè)利潤從持續(xù)的高增長暫時(shí)進(jìn)入平穩(wěn)增長，但萬華提升競爭力的措施仍在有條不紊地推進(jìn)，增長點(diǎn)在積極培育，MDI的應(yīng)用空間也遠(yuǎn)未達(dá)到飽和。     我們預(yù)計(jì)煙臺萬華將從2008年起享受高新技術(shù)企業(yè)的15%所得稅率，在此前提下，我們初步預(yù)計(jì)公司08-10年EPS分別為1.31、1.55和1.95元。考慮到公司卓越的競爭實(shí)力和聚氨酯行業(yè)的長期增長前景，給予“推薦”的投資評級。