煙臺萬華：未來增長看點多多成長空間廣闊

    中國MDI市場的龍頭企業。MDI（二苯基甲烷二異氰酸酯）是聚氨酯的主要原料之一，聚氨酯以泡沫塑料、彈性體、涂料、膠粘劑、纖維、合成革、防水材料等多種產品形態廣泛應用于各行各業。MDI生產具有很高的技術壁壘，目前全球僅有巴斯夫、拜耳、陶氏、亨斯邁、煙臺萬華、日本聚氨酯等少數企業掌握核心制造技術。2007年，煙臺萬華MDI銷量33.74萬噸，占國內市場份額的33.6%并穩步拓展國際市場。依托持續的技術創新和自主研發，公司榮獲2007年度國家科技進步一等獎。     短期需求：純MDI增長放緩，聚合MDI延續快速增長。MDI產品包括純MDI和聚合MDI。純MDI主要應用于漿料、鞋底原液、氨綸等領域，由于紡織、鞋類等下游行業在人民幣升值、國外反傾銷、出口退稅下調等因素沖擊下面臨經營壓力，國內純MDI市場08年需求增長放緩。但是萬華的客戶定位較為高端，純MDI產品銷售不存在問題，僅價格上稍受到一定制約；聚合MDI目前主要用于冰箱冷柜、屋頂、冷庫、供暖管道保溫等領域，延續了快速增長的趨勢，市場前景樂觀。     長期需求：建筑節能領域有望帶動MDI需求倍增。在全球市場，建筑保溫材料占據MDI需求的50%，而在中國，MDI在建筑保溫領域的應用還幾乎是一片空白。我國現有建筑中99%為高耗能建筑，新建建筑單位面積采暖能耗為發達國家的3倍以上，在能源價格高企的背景下，大力推行建筑節能是必然舉措。目前國家已出臺了《節約能源法》、《節能減排綜合性工作方案》等相關法律和政策規章，以及建設部的《聚氨酯墻體施工導則》等規范標準，但還沒有建筑墻體保溫方面的強制性和鼓勵性政策出臺。一旦有實質性的強制或鼓勵政策出臺，將會啟動MDI行業新一輪的高速增長。此外，MDI在生態粘合劑領域的應用也是未來的潛在增長點。     國內MDI產能擴張不改有序的行業競爭格局。在市場長期增長前景的鼓舞下，近年來國內MDI產能擴張迅速，07年巴斯夫、亨斯邁、上海華誼等數家企業合資的上海聯恒24萬噸MDI裝置投產，目前產品質量逐漸趨于正常；萬華自身08年底產能有望擴至50萬噸；上海拜耳35萬噸項目08年試生產，預計09年正式投產；巴斯夫重慶40萬噸合資項目正積極籌備，預計2011年投產。此外，日本聚氨酯（NPU）20萬噸裝置的銷售也主要正對中國。雖然MDI產能擴張較快，但我們認為行業并不會因此而陷入無序競爭。首先，MDI是個寡頭壟斷的行業，通過控制產量維持高毛利率是企業的基本競爭策略，MDI制造核心技術從未對外轉讓也說明幾家跨國巨頭對行業利潤空間的看好；其次，預計未來幾年中國MDI需求的復合年增長在15%以上，若考慮建筑保溫領域的潛在市場則空間更大，因此需求的增長能夠在很大消化產能的提升。     原材料漲價對毛利影響有限。近期苯胺等MDI上游原料漲價幅度達到30%左右，而MDI價格則小幅下跌，市場擔心MDI盈利空間受到較大程度壓縮。我們認為雖然原料價格上漲短期內對萬華MDI的毛利率有一定影響，但依托規模化采購帶來的議價能力，萬華的原料定價體系相對市場價而言更為平穩。并且若原料漲價持續時間較長，萬華及競爭對手有能力相應提高MDI的售價，因而原材料漲價對萬華長期毛利的影響有限。     未來增長看點多多。（1）MDI產能的擴張。MDI是萬華增長的核心領域。6月中旬起煙臺本部MDI裝置將進行1個半月的檢修和技改，完成后煙臺本部MDI產能將由13-14萬噸擴至20萬噸，今年底寧波萬華的產能也將透過技改由24萬噸擴至30萬噸。寧波萬華二期新增30萬噸項目則有望于2010年竣工投產；     （2）向上延伸產業鏈，提高經營穩定性。包括收購東港電化實現氯氣自給、寧波萬華二期苯胺自給等；     （3）為下游提供更為廣泛的產品和服務。萬華新材料的TPU和多元醇業務、控股孫公司廣東萬華榮威實現黑白料（聚合MDI與聚醚多元醇）的雙組份供應都為用戶提供了更為便利的選擇，從而提高公司產品和服務的附加值；     （4）拓展海外市場。2007年，煙臺萬華出口收入15億元，同比增長86.6%。目前萬華產品已成功打入歐美核心市場，此外在阿聯酋、俄羅斯等需求增長迅速的國家市場地位也日益提升。     （5）新產品是潛在增長點。PC（聚碳酸酯）是近年來市場增長十分強勁的工程塑料，國內消費幾乎完全依靠進口。PC的生產與MDI一樣需要經過光氣化反應，因此具有一定的技術相通性。萬華的PC小試已經成功，預計年底建成中試裝置。在ADI、HDI、IPDI等脂肪族異氰酸酯方面，萬華也有豐富的技術和產品儲備。     給予“推薦”評級。煙臺萬華是通過自主創新實現內生性增長的典范企業。依托自主知識產權的MDI核心制造技術、優秀的企業文化、激勵機制和管理能力，公司在寡頭壟斷的MDI市場上擁有強大的競爭實力。雖然主要MDI企業產能擴張以及部分下游行業面臨經營壓力可能使得行業利潤從持續的高增長暫時進入平穩增長，但萬華提升競爭力的措施仍在有條不紊地推進，增長點在積極培育，MDI的應用空間也遠未達到飽和。     我們預計煙臺萬華將從2008年起享受高新技術企業的15%所得稅率，在此前提下，我們初步預計公司08-10年EPS分別為1.31、1.55和1.95元。考慮到公司卓越的競爭實力和聚氨酯行業的長期增長前景，給予“推薦”的投資評級。