探路者“增持”評級

　　2010年EPS為0.4元，同比增長22%，業績符合預期。

　　2010年公司實現營業收入4.34億元，同比增長47.9%，利潤總額6419萬元，同比增長24.1%，歸屬上市公司股東的凈利潤為5390萬元，同比增長22.4%，折合完全攤薄EPS為0.4元，業績符合預期。第四季度收入1.79億元，同比增長48%，第四季度EPS為0.17元，同比增長24%。每10股轉增10股派發現金股利1元。

　　毛利率小幅上升，銷售費用率和管理費用率上升較快，導致凈利潤率下降。

　　公司2010年綜合毛利率上升1.2個百分點至49%，銷售費用率上升1.9個百分點至21.3%，管理費用率上升1.4個百分點至12.4%，凈利潤率下降2.6個百分點至12.4%。從產品結構看，戶外服裝占收入67%，戶外鞋品占收入22%，戶外裝備占收入11%。從毛利率看，戶外服裝毛利率為48.8%，戶外鞋品毛利率為47.6%，戶外裝備毛利率為51.8%。從地區結構看，華北占46.3%，東北占12.5%，西北占12%，華東占11.4%，華東、東北、西北的收入增長較快。

　　加快店鋪外延擴張，提高信息化店鋪覆蓋率，訂貨會收入快速增長。2010年底探路者品牌店鋪總數達666家，其中直營店98家，加盟店568家，較2009年底凈新開店數量為185家。2010年公司新增完成318家店鋪的信息化建設，累計信息化店鋪覆蓋率達74%。根據2010年春夏訂貨會增長52%和2011年秋冬訂貨會增長93%，預計2011年收入不低于7億元，計劃凈新開店不少于300家，2011年要完成400家店鋪信息系統建設，力爭信息化店鋪覆蓋率達85%。

　　收入快速增長，但考慮股權激勵的期權費用后，預計2011年凈利潤增速慢于收入增速，目前估值較高，維持增持。由于公司的股權激勵費用攤銷集中在2011-2012年，分別為1613萬元和1180萬元，因此會明顯增加管理費用。我們預計公司2011-2013年EPS為0.67/1.10/1.56元，折合PE為47/29/20倍，公司成長性較好，目前估值也較高，維持增持。