雅戈爾“拖累”業(yè)績的地產(chǎn)：具長期隱含價值

　　雖然受2010年地產(chǎn)調(diào)控的影響，雅戈爾的地產(chǎn)主營業(yè)務(wù)收入同比增長32.22%，凈利潤同比下滑42.99%。但申銀萬國卻認(rèn)為，目前雅戈爾已經(jīng)基本完成長三角布局，預(yù)計能夠順利度過2011年調(diào)控年，2012、2013年雅戈爾的地產(chǎn)將進(jìn)入結(jié)算爆發(fā)期。

　　翻看最近三年的年報數(shù)據(jù)，2008年、2009年和2010年，雅戈爾房地產(chǎn)開發(fā)的主營收入增長分別為58.64%、49.63%和32.22%，年均增長近50%。

　　簡單從盈利數(shù)據(jù)上看，拖累公司業(yè)績的是房地產(chǎn)業(yè)務(wù)。但由于實行土地增值稅清算，增加土地增值稅5億元（2010年為5.69億元，2009年為0.48億元），才會造成該業(yè)務(wù)凈利潤下降。

　　但從年報中發(fā)現(xiàn)，公司來年的利潤已經(jīng)“隱藏其中”，2011年即將釋放，而且會非常靚麗。公司2010年營業(yè)稅金及附加為9.7億元，2009年僅為3.5億元，為何營業(yè)稅金及附加增長率會如此大幅度超越營收？其奧秘在于土地增值稅清算增加的5億元，營業(yè)稅金2010年是3.5億元，2009年是2.6億元，只增加了9000萬元；土地增值稅2010年是5.69億元，2009年是0.48億元，增加了5.21億元。

　　這一點從公司的現(xiàn)金流量上得到了確認(rèn)，2010年雅戈爾地產(chǎn)業(yè)務(wù)實現(xiàn)預(yù)收金為119億元，較2009年增長66%，大幅超過公司2010年的結(jié)算收入。公司2010年經(jīng)營性凈現(xiàn)金流量為34.58億元，2009年為11.85億元，增速為191%。

　　不過，大量停在賬上的預(yù)付款將在2011年結(jié)算為銷售收入（2011年確定交付的樓盤是太陽城一期和都市華庭，長島花園具有不確定性）。

　　公司目前房地產(chǎn)業(yè)務(wù)已經(jīng)實現(xiàn)滾動開發(fā)，開發(fā)現(xiàn)金流已經(jīng)出現(xiàn)良性循環(huán)。在寧波市場保持較高占有率的同時，以平均每三年進(jìn)入一個城市的速度，推進(jìn)長三角戰(zhàn)略布局。2004年雅戈爾進(jìn)入蘇州，2007年進(jìn)入杭州，2010年進(jìn)入上海，擴張步伐穩(wěn)健。前期投入資金已經(jīng)回流公司，進(jìn)入一下輪滾動開發(fā)。

　　從長期價值看，公司的紡織城即將遷往浙江紹興，而服裝城也開始籌劃搬遷，兩者合計占地850畝。據(jù)記者前往寧波了解到，紡織城和服裝城周邊，萬科等房企開發(fā)的樓盤銷售均價已經(jīng)達(dá)到2.5萬元/平方米。

　　對這兩宗工業(yè)用地轉(zhuǎn)商業(yè)用地收益進(jìn)行分析，預(yù)計公司將由此獲得超過100億元收益。保守估計，假設(shè)公司開發(fā)高層住宅，容積率2.5，每平方米補交土地出讓金，加上建安成本為8000元，銷售房價為2萬元/平方米，綜合稅費率為40%，公司將獲得102億元凈利潤。這部分預(yù)期收益在公司報表中并未體現(xiàn)，因此公司地產(chǎn)業(yè)務(wù)具有長期隱含價值。

　　美邦服飾等快速消費類服裝公司目前市盈率在50倍左右，香港上市的李寧遭遇業(yè)績衰退，市盈率在10倍左右。根據(jù)數(shù)據(jù)顯示，低增長服裝類上市公司市盈率估值在20~30倍。假如給予公司20倍估值，服裝業(yè)務(wù)估值為140億元，加上公司目前所持有的122億元可供出售金融資產(chǎn)，11億元交易性金融資產(chǎn)，合計估值273億元，與公司目前市值相同。這表示，公司目前價值僅反映了服裝和投資業(yè)務(wù)的價值。