魯桂華：股改并沒(méi)有改變A股坐莊行為

　　第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)：你的研究表明，坐莊行為很大程度上影響了A股的市場(chǎng)效率和財(cái)富分配，除了莊家本身的利益動(dòng)機(jī)，這一現(xiàn)象存在的制度環(huán)境和歷史淵源是怎樣的？

　　魯桂華：我們把A股市場(chǎng)的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)進(jìn)行合理簡(jiǎn)化，其中有數(shù)量較多的散戶(hù)與莊家、知情者兩類(lèi)機(jī)構(gòu)投資者。機(jī)構(gòu)投資者具有較大的資金實(shí)力，散戶(hù)的資金實(shí)力較小，因而散戶(hù)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)更加敏感。其中知情者還具有私有信息或信息優(yōu)勢(shì)。莊家和散戶(hù)不具有這一信息優(yōu)勢(shì)，但莊家可以假扮知情者。

　　第一，少量兼具資金與信息優(yōu)勢(shì)的機(jī)構(gòu)投資者與大量散戶(hù)并存的市場(chǎng)格局中，機(jī)構(gòu)投資者能夠事先確知利好消息。但散戶(hù)可以通過(guò)機(jī)構(gòu)的大單交易即機(jī)構(gòu)進(jìn)入或退出市場(chǎng)間接推斷機(jī)構(gòu)是否具有利好的私有信息，但散戶(hù)不能夠確知進(jìn)入市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)是知情者或莊家。莊家可以利用這一點(diǎn)，假扮知情者，引誘散戶(hù)入局。

　　第二，由于政府是國(guó)有股的持有者，股票價(jià)格越高，國(guó)有股的融資成本越低；同時(shí)，政府也是全社會(huì)的管理者，在缺乏做空機(jī)構(gòu)的市場(chǎng)中，股票價(jià)格越高，散戶(hù)的賬面福利也就越高。無(wú)論從哪一個(gè)角度，股市低迷時(shí)，政府都有動(dòng)機(jī)干預(yù)股市。這一制度背景和政府偏好，意味著有一定的可能性的股票價(jià)格未來(lái)處于高位，為莊家利用散戶(hù)的這一預(yù)期來(lái)操縱股市并獲利提供了便利。

　　第三，以公有制為主體的制度背景下，公有制機(jī)構(gòu)管理者個(gè)人賺取的財(cái)富帶給他的效用增量顯然要高于其任職機(jī)構(gòu)等量的盈利帶給他的效用增量，因此，公有制機(jī)構(gòu)的管理者有可能建立“老鼠倉(cāng)”，利用公有資金操縱股價(jià)牟取私利。這為莊家的存在提供了另一個(gè)詮釋。

　　第四，我國(guó)上市公司的股權(quán)都較為集中，并且大股東或其代表親自參加上市公司的管理，這就意味著大股東可能擁有優(yōu)勢(shì)信息，大股東通過(guò)交易操縱股票價(jià)格以獲利便成為了可能，這也是A股市場(chǎng)莊家存在性的一種解釋。

　　日?qǐng)?bào)：你的部分研究樣本采集的時(shí)間區(qū)間比較早，比如有的采樣區(qū)間在2003年以前。最近幾年，A股市場(chǎng)進(jìn)行了深刻的變革，尤其是股權(quán)分置改革及近幾年的一系列改革，包括發(fā)行體制改革、打擊內(nèi)幕交易等，你認(rèn)為目前的A股市場(chǎng)，“坐莊環(huán)境”是否已經(jīng)被改變？坐莊行為有沒(méi)有得到遏制，目前的制度環(huán)境能否有效遏制坐莊行為？

　　魯桂華：股改并沒(méi)有改變A股市場(chǎng)中較為普遍存在的坐莊行為。坐莊行為與盈余管理、分析師薦股的正相關(guān)性依然存在，坐莊行為仍然是解釋A股市凈率和市盈率偏高的主要原因，莊股操作模式的證據(jù)仍然存在，莊家和散戶(hù)之間的財(cái)富分配效應(yīng)仍然存在。

　　股權(quán)分置改革，僅僅改變了原來(lái)不能流通的股票的流通權(quán)，并沒(méi)有改變中國(guó)股市莊家得以滋生的諸多制度背景。

　　我們發(fā)現(xiàn)，雖然莊家對(duì)股票價(jià)格的增量解釋能力要小于基本面數(shù)據(jù)，但在基本面數(shù)據(jù)之外，莊家的操縱仍然能夠顯著地解釋股票價(jià)格。

　　日?qǐng)?bào)：你研究了A股市場(chǎng)坐莊行為的制度背景和坐莊手段，那么，你認(rèn)為應(yīng)該如何改變這種情況，具體可以從哪些方面入手？

　　魯桂華：加強(qiáng)對(duì)坐莊行為的監(jiān)管刻不容緩。坐莊行為破壞了A股市場(chǎng)資源配置的效率，在財(cái)富再分配上導(dǎo)致刧貧濟(jì)富。加強(qiáng)對(duì)坐莊行為的監(jiān)管，也是確保社會(huì)公平，確保社會(huì)穩(wěn)定的需要。可以從這幾個(gè)方面入手：

　　第一，公開(kāi)上市公司持股結(jié)構(gòu)變動(dòng)的信息，增加信息量和頻次。比如股東賬戶(hù)數(shù)、股東戶(hù)均持有股票數(shù)量、持有特定數(shù)量以上的股東賬戶(hù)持有的股票數(shù)量占全部股本的百分比、這些賬戶(hù)持有股票數(shù)量的變化等，完全可以向全社會(huì)公開(kāi)并且增加公布的頻次。

　　第二，改變A股市場(chǎng)的投資者結(jié)構(gòu)。逐步建立了投資基金、養(yǎng)老 基金等機(jī)構(gòu)投資者為主的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，加強(qiáng)對(duì)散戶(hù)等的教育，或者建立為散戶(hù)服務(wù)的專(zhuān)業(yè)性投資機(jī)構(gòu)。同時(shí)加強(qiáng)對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)管，或者指導(dǎo)機(jī)構(gòu)投資者建立科學(xué)的激勵(lì)機(jī)構(gòu)，消除“老鼠倉(cāng)”得以產(chǎn)生的基礎(chǔ)。

　　第三，政府應(yīng)該不影響市場(chǎng)預(yù)期的形成，尤其應(yīng)避免影響股票價(jià)格的形成。正如同政府在其他市場(chǎng)中的作用那樣，政府的主要職責(zé)是制定規(guī)則并維護(hù)規(guī)則。

　　第四，加強(qiáng)對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)管，尤其是加強(qiáng)對(duì)公司重組、重大投融資政策等影響股票價(jià)格的消息公布前后機(jī)構(gòu)投資交易行為的監(jiān)管，防止機(jī)構(gòu)投資者利用這些信息來(lái)操縱市場(chǎng)獲益。

　　第五，加強(qiáng)對(duì)股票市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)如注冊(cè)會(huì)計(jì)師事務(wù)所、投資咨詢(xún)機(jī)構(gòu)等的監(jiān)管。防止注冊(cè)會(huì)計(jì)師、分析師和機(jī)構(gòu)投資者合謀坐莊。尤其需要指出的是，學(xué)術(shù)界和媒體，應(yīng)該避免為了自己的利益而干擾市場(chǎng)的價(jià)格形成機(jī)制。