持水晶鞋的不見的就是真灰姑娘

　　作為A股市場女鞋第一股，曾經備受資本市場追捧的佛山星期六鞋業股份有限公司(002291，下稱“星期六”)，上市之后并沒給投資者一份滿意的答案。

　　去年三季度以來，存貨量創新高、業績低于預期、因偷稅漏稅被開出巨額罰單、籌劃近一年的股權激勵計劃宣告泡湯、渠道擴張門店業績不佳接連關閉等接踵而至的利空消息，讓這個曾經集萬千寵愛于一身的女鞋企業墜落谷底。此前在IPO路演時規劃的4大募集資金投向，經過兩年運籌，也無一達成目標。

　　面對種種質疑，星期六開始踩剎車，暫緩渠道的快速擴張，將經營重心從渠道數量的擴張轉移到調整店鋪結構、提升店鋪業績，提升經營質量與經營效率成為其當務之急。

　　2009年9月，在星期六上市儀式上，董事長張澤民代表公司向深交所贈送了一只水晶鞋作為交換禮物，但水晶鞋未必能讓“灰姑娘”成為投資者心目中的“公主”。在真正成為“公主”之前，如何在保持規模增長的同時確保公司業績，如何提升管理水平及更加精細化等，是星期六的管理層尚需逾越的障礙。

　　業績持續低于預期

　　星期六上市之初被不少市場人士看好，但其近幾年的凈利潤增長卻讓投資者大失所望。

　　其財報顯示，2010年營業收入11.43億元，同比增長29.91%;實現凈利潤1億元，同比下降11.71%。

　　其2011年的業績報告顯示，報告期內實現營業收入13.48億元，比上年增長17.94%;實現利潤總額1.4億元，比上年同期增長3.15%;但歸屬于母公司凈利潤9944.48萬元，比上年同期減少0.85%。

　　星期六2012年一季度的表現依舊平平，業績尚無明顯改善。財報顯示，一季度實現營業收入、凈利潤、EPS 分別為3.72億元、2516.67萬元、0.07元，分別同比增長13.33%、-1.84%、0.00%。一季度為鞋品促銷季，公司毛利率49.24%，較之于2011年毛利率水平下滑2.98個百分點,但較之于去年同期水平提高1.05個百分點。

　　業內分析師普遍認為，星期六凈利潤增長緩慢且低于預期的原因，一方面是公司渠道擴張進程較緩慢，另一方面是公司銷售費用增長較快，拖累業績增長。今年一季度費用率較去年同期提高0.74個百分點至37.57%，其中銷售費用率、管理費用率、財務費用率分別提高-0.01、0.48、0.27個百分點。總體來說，該公司的運營能力仍需提高。

　　也有分析師認為，星期六上市以來，在渠道擴張方面有較多投入，而新店實現盈利有個過程，所以看起來近期的凈利潤增長不如預期;但長期來看，其前景還是不錯的。

　　擴張戰略受挫

　　上市讓星期六名聲大噪，品牌知名度一下子提升了很多，但要讓消費者買得到，就需要很高的市場覆蓋率。

　　與服裝、首飾等時尚類產品以廣告為主的品牌建設方式不同，鞋類產品的品牌主要通過渠道來推動發展，大規模的渠道擴張可使品牌盡快滲透到消費者心中。星期六副董事長于洪濤深諳這一點，他表示，做女鞋內銷，銷售渠道的規模要保持一個比較適度的規模，才可以取得競爭優勢。

　　但相比競爭對手百麗國際(1880.HK)動輒上萬家的門店，星期六區區1000來家的門店數量，實在是少得可憐。因而星期六上市后，便將募集的資金用于終端零售網點的擴展。

　　原先，星期六募集的資金主要用于女鞋銷售連鎖店擴建、女鞋生產線擴建、物流配送系統以及研發中心技術改造四個項目的建設。募資的5.7億元中有4.3億元投入了女鞋銷售連鎖店擴建技術改造項目。

　　彼時已有1311家店的星期六在招股書中稱，該項目實施后，公司將新增900家自營店，預計2011 年自營店將達到2050家，即兩年內新建 900 家自營店，平均每天要開 1.2 家。

　　另外有1.22億元用于生產線擴張，項目投產后預計能實現年增產能600萬雙女皮鞋。但后來考慮到生產成本日益上漲，在投入850.95萬元后，星期六決定終止該項計劃，將剩余的1.1億元用于在900個自營店的基礎上再開240家銷售連鎖店。

　　在面對渠道與技術改造兩方面的取舍時，星期六認為還是要加快門店擴張。于洪濤表示，星期六的競爭優勢以及業務的重心在品牌營運和渠道建設，在資源配置方面也是品牌、渠道優先，變更女鞋生產線擴建技術改造項目募集資金用途更有助于提升星期六在品牌、渠道等領域的核心競爭力。至于制鞋，則可以選擇外包來滿足市場需求。

　　然而，星期六的渠道擴張并不理想，此前招股說明書描繪的“兩年千店”的開店宏圖，未能實現。

　　星期六財報顯示，截至去年年底，合計品牌連鎖店數為1961個，較2010年同期增加248個;其中自營店1517個，較2010年同期增加240個;分銷店444個，較2010年增加8個。

　　詳細研究數據，我們不難發現，星期六上市以來，2010 年新開400 多家，凈開店200 多家;2011 年新開店300 多家，凈增加200 多家，即每開3家新店至少關1家店。

　　據了解，新開的門店主要伴隨著百貨商場渠道下沉更多分布于二三線城市，渠道下沉給星期六貢獻銷售收入增長的同時，也帶來店效下降等問題。這也意味著，伴隨渠道快速擴張的同時，星期六渠道質量出現一定程度的下降，部分新開店鋪銷售難以達到預期。{page_break}

　　銷售費用大幅上升，新開店鋪平均店效低下這兩大問題已經成為星期六發展的“攔路虎”。

　　記者注意到，伴隨快速的渠道拓展，星期六的銷售費用增長9716.12萬元，增幅達到了30.41%，主要包括新開自營店后增加了1000多名銷售人員，還有商場管理費用等。在此背景下，星期六2011年的營業收入只增長17.94%，低于預期。

　　星期六董秘曾揚清在接受媒體采訪時表示，由于需要拓展銷售渠道和增加公司業績，必須進行門店擴張。鞋店是跟隨商業地產擴張的，初期商場新增渠道還不成熟時，進駐條件比較寬松，公司進駐商場有優先選擇權。但如果開始沒進去，日后被證明商場客流渠道都優良時，再進入商場，商場的條件就變得更苛刻了。

　　他坦承，公司在快速開店的過程中，確實也在關店，商業渠道配套成熟要一個過程，若在兩年之后，仍然看不到客流有改善趨勢，一般會選擇關閉一些低效率店鋪，也造成了業績下滑。

　　子品牌“猶抱琵琶半遮面”

　　對商場渠道的依賴性較強，會使得企業的擴張相對受限。星期六想在爭奪三四線市場上有所突破，就必須提升子品牌的盈利能力。

　　安信證券分析師劉偉稱，從業內看，龍頭女鞋企業百麗每年增開20%的門店，還能保持20%以上的同店銷售增長，星期六公司同店銷售增長約為10%，說明后者管理效率還需要加強。長遠來看，門店增長是對的，但開門店凈利放緩，品牌競爭力也是關鍵。如百麗旗下的多個品牌都比較成熟，新店銷售成本較低，回報也較快;星期六多個子品牌還未壯大。

　　曾揚清也表示，關閉的一些店鋪主要以“星期六”品牌之外的索菲婭、69等品牌為主，因為這些品牌確實成熟度還不夠，沒達到全國性品牌要求。

　　盡管星期六也實行多品牌戰略，其后起品牌“索菲婭”、“菲伯利爾”2011年收入雖然分別同比增長20.18%和51.38%，銷售額分別達到2.58億元及1.81億元，但表現依舊一般，處于利潤率較低、盈虧平衡階段，更不用說其他“猶抱琵琶半遮面”仍處于虧損階段的品牌。

　　前期受資金不夠充足影響，在打造多品牌的過程當中，星期六采取的是各個擊破的多品牌戰略，一個一個推，做大一個算一個。于洪濤表示，公司為旗下每個品牌都指定有合理的培育時間段。比如前幾年在力推星期六品牌時，采取了資助研發和外包主題時尚品類設計相結合的設計模式，由設計師、市場人員和營銷人員組成了三位一體團隊保證產品緊貼時尚打開市場，而且在前期渠道鋪設上也把星期六的店鋪作為主力。待“星期六”品牌成熟后，再大規模推“索菲婭”品牌。

　　百麗的多品牌運作則相對領先。一項調查顯示，國內年銷售額超十億的真皮女鞋品牌只有十余個，而百麗一家就占了6個，如百麗、他她、天美意、思加圖等。

　　鑒于門店擴張所帶來的效益并不明顯，星期六表示，2012年的經營重心將從渠道數量的擴張轉移到調整店鋪結構、提升店鋪業績上來。

　　其2011年年報顯示，星期六將從加強產品開發能力，提升快速補貨能力及營運的操控能力，在維持合理毛利率的前提下提升銷售量，嚴格控制存貨增長;加快新品牌的建設，提高經營質量，提升品牌盈利能力;加大渠道調整力度，提升單店效益;加強網銷、分銷店的拓展;加大人才選拔和培養的力度等幾方面去實現這一目標。

　　高庫存隱憂

　　新增門店低效也給星期六帶來了另一個隱憂：庫存量居高不下。

　　截至2011年12月31日星期六存貨折算金額約為8億元，占總資產的39.13%。其中一年期以內存貨6.15億元，比年初增加了42.51%;一至兩年期存貨1.46億元，比年初增加了27.45%;兩年以上期存貨9943.1萬元，比年初增加了68.93%。

　　國金證券研究員張斌指出，星期六的存貨不是突然增加，而是近年來累積結果，存貨增加主要源于開店，快速開店帶來的存貨非常明顯。

　　他舉例稱，開一家新店，尤其是處于培育期品牌，一個季度需要30萬元成本的備貨量，其中21萬元是固有備貨量，其他12-13 萬元是為維持周轉需要的備貨，店面越大備貨量越大，如果開店不達預期，備貨就變成存貨。

　　海通證券分析師盧媛媛也指出，導致星期六庫存持續高企的主要原因有公司銷售策略上的失誤也有新店備貨的原因。2009年該公司新開門店較少，管理層希望上市后繼續保持較高的增長速度，采取了多堆貨的銷售策略，造成渠道庫存較高。2010年開始重啟快速開店計劃，新開店備貨庫存增加。

　　另外，該公司供應鏈管理也存在一些問題，鞋面工序等部分工序外包，導致供應鏈反應速度不夠迅速，一旦遇到終端市場發生變化，在生產上不能自主造成存貨過大。目前，該公司全年有6次訂貨會以提高產品開發準確率。并盡量降低首單訂貨比例，增加補貨次數。

　　星期六2011年年報也坦承，近兩年隨著公司規模的快速擴大，庫存總量也出現大幅上升，給公司后續經營帶來較大壓力。

　　星期六的管理層非常重視存貨問題，將銷存管控列為日常營運管理的重點，也對存貨控制制訂了一系列的應對措施，比如從去年三季度開始加大對新開店審批要求，如果盈虧周期較長的話，一般不予審批等，但短期內仍然存在庫存總量繼續上升的風險。

　　面對高貨存問題，品牌商往往采取地方特賣場、打折促銷及電子商務平臺的方法進行銷售，價格優惠幅度大的話，往往也能迅速清空庫存，這也是星期六一貫采取的策略。

　　但據業內人士分析，星期六的庫存產品存貨周期普遍較長，一年以上的產品存貨占到很大比例。高存貨帶來的高額存貨跌價計提可能成為影響星期六業績的重要因素。

　　“目前服裝鞋帽行業，對于存貨如何計入財務表報缺乏統一的標準，而各家采取的財務策略也不盡相同。星期六庫存產品究竟有多少比例會計入跌價計提，很難估計。但從庫存總量和庫存周期兩個指標來看，這一數字應該不低。”該業內人士說，開店速度過快，經營質量下滑，存貨增加，這些都吞噬著星期六的利潤。

　　此外，隨著門店數量的驟增，管控體系、管理能力的升級也將是這個以夫妻店起家，從民營企業轉身上市公司的企業面臨的嚴峻課題。