森馬與GXG“分手” 誰承擔更大的痛？

　　森馬服飾1月3日公告宣布，解除2013年6月17日簽訂的《浙江森馬服飾股份有限公司與浙江中哲控股集團有限公司、楊和榮、朱召國、余勇、屠光君、毛春華關于購買寧波中哲慕尚控股有限公司(下稱“中哲慕尚”)股權之框架協(xié)議書》。

　　《框架協(xié)議》自然解除

　　2013年6月19日，森馬服飾公告宣布，擬以自有資金19.8 億元至 22.6 億元，將從浙江中哲控股集團有限公司、楊和榮、余勇、朱召國、屠光君、毛春華(下稱“轉讓方”)手中購買中哲慕尚 71%的股權。

　　中哲慕尚位于寧波鄞州望春工業(yè)園區(qū)杉杉路 111 號，法人代表楊和榮，是一家主要定位于中高端休閑男裝的自有服裝品牌公司。其旗下核心資產(chǎn)是中高端時尚休閑男裝品牌GXG。該品牌在銀泰、大洋、新世界等國內主要連鎖百貨店男裝同類品牌銷售中排名前三，在淘寶平臺男裝電子商務銷售也排名前列。該企業(yè)旗下還擁有gxg 1978.jeans和gxg.kids兩個品牌。gxg.jeans在全國約有近300家門店;gxg.kids僅做直營，約有21家店鋪。

　　當時，森馬服飾看重的，一是GXG品牌定位和在中高端百貨店及購物中心中的店鋪資源與自身互補，二是GXG的線上銷售業(yè)績。2013年“雙十一”期間，GXG單品牌銷售業(yè)績破1億元。gxg.kids首次增長300%，gxg 1978.jeans增長100%，集團服裝品牌業(yè)績總計1.3億元，創(chuàng)GXG電商業(yè)績新高。

　　據(jù)中金公司調研，中哲慕尚旗下1200多個網(wǎng)點中有70%以上分布于主流百貨及購物中心，線上銷售占總收入的比例約18%，直營比例約20%，毛利率48%-50%，凈利率約15%。

　　自框架協(xié)議簽訂后，森馬服飾對中哲慕尚進行了財務審計、資產(chǎn)評估等工作，并對股權轉讓交易具體方案與轉讓方進行協(xié)商。但截至2013 年 12 月 31 日，公司與轉讓方未能就股權轉讓協(xié)議具體條款達成一致。

　　依據(jù)當時《框架協(xié)議》規(guī)定：如森馬服飾與轉讓方未能于 2013 年 12 月 31 日或之前簽署有關本次交易的股權轉讓協(xié)議，框架協(xié)議即解除(終止)而無須任何一方向其他方發(fā)出書面通知或給予書面確認、認可。因此，此前簽訂的《框架協(xié)議》已于約定的解除期限 2013 年 12月31 日后自然解除(終止)。

　　質疑聲一直存在

　　事實上，在該宗收購新聞剛曝出時，森馬自身抱有很大希望，認為中哲慕尚在產(chǎn)品、渠道、客戶群體等方面都能有效填補公司在中高端休閑服飾的業(yè)務，能為公司發(fā)展其他中高端品牌業(yè)務提供渠道、人才、供應鏈等方面的資源，也將有力推動公司多品牌戰(zhàn)略的實施。

　　但是，分析機構態(tài)度矛盾：一方面認為收購符合森馬布局中高端市場的大戰(zhàn)略。GXG品牌定位、渠道構成等多方面資源都與森馬互補，可實現(xiàn)協(xié)同效應。但同時也指出，收購風險較大。

　　二級市場反應也比較悲觀。為進行收購，森馬自2013年5月29日停牌，6月19日復牌。但復牌后兩個交易日股價累計下跌近15%。

　　收購價格過高是引發(fā)股價下跌的主因。

　　據(jù)中哲慕尚 2012 年未經(jīng)審計的備考合并報表的財務數(shù)據(jù)，截至2012年末其總資產(chǎn)13.27 億元，總負債 10.55 億元，凈資產(chǎn) 2.72億元;營業(yè)收入 13.98 億元，營業(yè)利潤 2.60 億元，凈利潤 2.06 億元。

　　若以20億元的收購價格計算，收購PE倍數(shù)高達10倍，而實際上6-8倍PE比較合理。

　　同時，GXG一直對外宣稱自己誕生于法國，但實際上工廠位于寧波。其“假洋品牌”的身份受到質疑，這也是當時二級市場表現(xiàn)悲觀的一個原因。

　　一些券商機構的擔憂表現(xiàn)為：中金公司研究員郭海燕一方面肯定了收購的積極意義，但同時也指出，雖然GXG的品牌、產(chǎn)品、渠道組合與森馬互補，但它在客戶年齡層、產(chǎn)品時尚度和價位方面均高于森馬原有品牌。而且與其他國內中端男裝公司相比，GXG的線上和購物中心渠道占比更高，但線上銷售、直營占比和利潤率并沒有原來預想的那么高。

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　　國金證券研究員張斌更是指出，森馬當時并沒有披露GXG詳細經(jīng)營狀況和三張報表”(指資產(chǎn)負債表、損益表、現(xiàn)金流量表)，GXG管理層除了介紹品牌定位、企業(yè)文化和經(jīng)營理念等常識外，沒有介紹更多經(jīng)營層面的東西，因此無法對GXG發(fā)展前景、并購后森馬和GXG之間的協(xié)作和整合進行分析和判斷。

　　但中哲慕尚方面或許并不這么認為。一位接近中哲慕尚的人士表示，該公司此前的預估溢價甚至達到了15-20倍，最終10倍的結果只能稱作“下嫁”森馬。而這種矛盾或許就成為雙方最終“分手”的根本原因。一位服裝品牌高管表示，森馬和中哲慕尚的分歧在于，一個覺得收高了，一個覺得賣低了，談不攏。

　　誰更受傷

　　一場寄托了美好希望的“聯(lián)姻”最終以分手收場，自然有些遺憾。對于出現(xiàn)這樣的結果，誰更受傷?

　　對于財大氣粗的森馬而言，“以代理、合資等模式開展與國際品牌合作;積極尋求與國內品牌的參股、并購等合作業(yè)務，推動公司多品牌戰(zhàn)略實施。”這一大的戰(zhàn)略思路絲毫不會動搖。

　　長江證券研究員雷玉指出，取消收購GXG對森馬未來發(fā)展利空有限。主要原因為：一是原約定收購價格較貴且為現(xiàn)金交易，對穩(wěn)定GXG核心管理團隊作用有限;二是森馬的優(yōu)勢主要在于休閑服飾的運營(規(guī)模化)，而GXG 定位較森馬高，偏時尚、個性，與公司品牌協(xié)同效益不明顯，未來運營成功風險較大。

　　國泰君安研究員李佳嘉指出，森馬賬面現(xiàn)金充裕，線下終端銷售持續(xù)低迷，備選收購標的越來越多，新的收購預期將成為未來業(yè)績催化劑。從2013年三季報看，森馬握有42 億元現(xiàn)金，是目前品牌服飾企業(yè)里最有實力做收購兼并的公司，通過收購實現(xiàn)擴張和整合行業(yè)是大概率事件。2014年服裝行業(yè)繼續(xù)洗牌，將會涌現(xiàn)出更多的價格更合適的標的。GXG 收購的停止不代表森馬會停止收購兼并的步伐。

　　GXG的線上銷售業(yè)績的確增長較快，但一個大的判斷是，如果一個品牌在各方面都處于上升勢頭、或處于頂峰時期，選擇出售的可能性非常小。既然考慮出售，原因是多方面的：一是實際掌控人沒有心思繼續(xù)經(jīng)營品牌，希望賣掉套現(xiàn)。二是企業(yè)實際經(jīng)營中遭遇到一些瓶頸，需要突破。而一旦動了賣的心思，難免影響士氣。

　　對此上海云連品牌管理有限公司總經(jīng)理韓秀超在新浪微博發(fā)表評論指出：“幾年前可口可樂把匯源的朱新禮玩了一把，老朱到現(xiàn)在還沒完全恢復過來;2013年物美把卜蜂蓮花又玩了一把，卜蜂蓮花現(xiàn)在也是人心惶惶，正大總部救也不是，不救也不是;現(xiàn)在森馬又把GXG玩了一把，這下GXG又慘了，這種打擊最大的不是現(xiàn)金流上，而是心智上，心亂了，心散了，再想聚起來就難了，杯具大了。”

　　接下來，GXG如果仍想出售，不見得能找到比森馬更好的買家。在國內市場上，既有收購實力、又有收購可能性的企業(yè)，主要是年銷售額超過20億元的一批領軍龍頭企業(yè)。

　　從行業(yè)看，李寧、安踏、特步、361度等企業(yè)都符合這個標準，但完全與運動、戶外概念無關的GXG不符合其收購標的標準。

　　而在男裝龍頭企業(yè)中，雅戈爾旗下目前有GY，利郎旗下有L2，七匹狼集團有馬克華菲，GXG自身的品牌定位與這些企業(yè)副牌的定位較相近，它們不太可能選擇與自身業(yè)務同質化的收購標的。

　　九牧王或許有收購一個中高端時尚休閑男裝品牌的可能性。但是，九牧王2012年的營收規(guī)模為26.01億元，凈利潤為 6.68億元，GXG如果連森馬給出的約20億元的收購價格都覺得是“下嫁”的話，它的期望值自然更高，而這樣的高價幾乎要花費掉九牧王一年的營收，花掉其3年的凈利潤，可能性也不大。

　　眼下，GXG需要做出一個艱難的選擇，它是賣呢?還是不賣呢?還是啟動IPO呢?