解讀人民幣貶值不一樣的邏輯

　　2014年年初，人民幣兌美元逆轉(zhuǎn)了去年四季度以來的升值勢頭，出現(xiàn)小幅貶值，并且在春節(jié)過后呈現(xiàn)加速貶值態(tài)勢。2014年年初至今，人民幣兌美元累計(jì)貶值1.5%，其中春節(jié)后貶值1.3%。根據(jù)外管局?jǐn)?shù)據(jù)，2014年1月銀行代客結(jié)售匯順差763億美元，處于歷史較高水平，顯示資金流入較多，但為何人民幣呈貶值態(tài)勢?

　　回顧歷史，2012年上半年和2013年年中，人民幣對美元曾出現(xiàn)階段性貶值，當(dāng)時(shí)國內(nèi)外的背景是中國經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，同時(shí)海外流動性出現(xiàn)收緊預(yù)期，美元相對走強(qiáng)，資金流出中國，形成人民幣內(nèi)生性貶值壓力。相比前兩次，我們認(rèn)為此輪人民幣貶值并非單純內(nèi)生性因素造成。

　　從內(nèi)生性因素分析，首先，通常中國經(jīng)濟(jì)增速放緩之時(shí)，人民幣匯率呈現(xiàn)升值放緩或貶值的態(tài)勢，自2013年12月以來，中國經(jīng)濟(jì)增速放緩趨勢較為明顯，并持續(xù)到2014年前兩個(gè)月，同時(shí)疊加地方政府債務(wù)問題、房地產(chǎn)和影子銀行問題，加大了海外投資者對中國經(jīng)濟(jì)“硬著陸”的擔(dān)憂，加之貿(mào)易順差季節(jié)性規(guī)模下降，都會推動人民幣匯率貶值;其次，年初以來，國內(nèi)流動性整體寬松，特別是春節(jié)過后現(xiàn)金回流導(dǎo)致流動性較為充裕，市場收益率下行明顯，導(dǎo)致國內(nèi)外利差收窄，投機(jī)資金套利空間減少，也引發(fā)部分資金流出，助推人民幣貶值;最后，從海外流動性分析，美聯(lián)儲持續(xù)削減QE規(guī)模，引發(fā)部分新興經(jīng)濟(jì)體匯率大幅貶值，雖未對中國形成規(guī)模化資本流出的影響，但海外投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好下降可能導(dǎo)致其更加偏好發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的安全性更高的資產(chǎn)。

　　但內(nèi)生性因素并不能完全解釋2014年以來人民幣匯率的貶值。在前兩輪人民幣貶值的過程中，根據(jù)海外人民幣NDF計(jì)算的貶值預(yù)期快速上升，而2013年底至2014年初，人民幣貶值預(yù)期始終在低位，因此我們判斷此輪人民幣貶值背后還有其他因素的影響。

　　在分析人民幣匯率的框架中，一個(gè)不可或缺的因素就是央行對匯率的態(tài)度和可能的市場干預(yù)行為。雖然從公開數(shù)據(jù)我們目前無法準(zhǔn)確判斷此輪人民幣貶值是否是央行有意為之，但我們總體認(rèn)為當(dāng)前人民幣貶值的態(tài)勢是央行樂見的。

　　一方面，前期人民幣升值引發(fā)大量“熱錢”流入，央行為防止人民幣過快升值，被動投放大量流動性，這與其維持中性偏緊的貨幣政策相悖。同時(shí)，人民幣適度貶值有助于降低跨境套利資金“無風(fēng)險(xiǎn)”利潤空間，減少“熱錢”流入;另一方面，經(jīng)過2013年底人民幣快速升值，目前讓人民幣匯率適度貶值有助于打破人民幣單邊升值的預(yù)期，提高人民幣匯率彈性，為進(jìn)一步放寬匯率浮動區(qū)間、實(shí)現(xiàn)雙向波動，推動匯率市場化改革提供必要條件。

　　基于以上分析，我們認(rèn)為短期內(nèi)人民幣匯率仍將維持貶值或雙向波動的態(tài)勢，但從中長期分析，中國仍然存在的經(jīng)常賬戶順差、巨額的存量外匯儲備以及資本項(xiàng)目管制，外匯資金凈流入的壓力可能會長期存在;全面深化改革的實(shí)施，有助于增強(qiáng)國際社會對中國經(jīng)濟(jì)的信心，中國仍然是全球資本重要的投資目的地;人民幣國際化持續(xù)的推進(jìn)也需要人民幣匯率保持穩(wěn)定且相對強(qiáng)勢。總的看，我們預(yù)計(jì)2014年人民幣仍將維持緩慢升值的趨勢。