人民幣雙向波動打擊市場投機套利型結售匯

　　種種跡象表明，人民幣單邊升值的歷史已經結束。截至3月底，人民幣年內對美元累計貶值2.7%，基本回到2013年1季度的水平。人民幣日間波幅亦明顯擴大，2月25日和3月17日單日人民幣跌幅均接近0.5%，3月24日單日人民幣漲幅接近0.6%。

　　與階段性大幅貶值導致投機者短期內大規模爆倉相比，市場對人民幣單邊升值預期的弱化更為重要，因為這將對我國長期畸形發展的結售匯市場形成有力糾偏，并在中長期推動我國外匯市場深度的拓展與結構的完善。

　　2014年2月之前，由于人民幣升值預期較為穩定，出口企業的結匯決策十分簡單：若當期有外匯收入則馬上結匯，若未來有外匯收入則選擇遠期結匯。盡管人民幣也曾發生過比較大的階段性貶值，如2012年5月至7月，美元對人民幣即期匯率從6.30附近最高逼近6.39，同時1年期美元對人民幣遠期報價從6.33附近跳升至6.50左右，但2012全年人民幣即期匯率仍小幅升值1%，這進一步強化了企業早結匯早受益的思維定式，加劇了境內的美元拋壓。而年初以來人民幣的大幅波動，使得遠期結匯不再穩賺不賠，出口企業在結匯時機把握上已經趨向謹慎，直接降低了境內的美元拋售壓力。

　　遠期售匯本是進口企業鎖定成本的有力工具，但在單邊升值預期主導市場的大環境下，未來有進口需求的企業對簽訂遠期售匯合約意興闌珊，有當期付匯需求的企業也千方百計推遲購匯以賺取人民幣升值收益，在這種環境下，以套利為目的的企業成了遠期售匯合約的使用主體。例如，有境外融資能力的企業將境外美元在境內結匯之后，為消除未來償還貸款時的不確定性，簽訂遠期售匯合約以鎖定未來的還款成本(即拋補套利)。而進口企業在無法推遲付匯時間的情況下，常常以美元貸款進行對外支付，同時簽訂遠期售匯合約，鎖定未來還貸成本。只要美元的遠期升水幅度與美元貸款利率之和小于人民幣存款利率，上述操作就有利可圖，此時遠期售匯幫助進口企業套期保值的功能已經消失，完全淪為了鎖定套利收益的投機工具。

　　市場投機其實無可厚非，因為如果企業在借入美元后同時簽訂遠期售匯合約以鎖定償債成本，那么大量的遠期美元買盤會自然推高美元遠期升水，直至完全消除人民幣存款和美元貸款之間的利差，此時將無利可圖，套利自然終止。但2014年2月之前，在強烈的人民幣單邊升值預期下，大量企業在進行美元融資時選擇保留匯率風險敞口(即無拋補套利)，若人民幣在貸款存續期間果然升值，則投機者在獲取利差收益的同時又獲得了一塊人民幣升值收益。這種冒險行為加劇了境內遠期結匯與遠期購匯的不平衡，突出表現為遠期結售匯長期維持高額順差。

　　商業銀行(行情 專區)為消除遠期匯率風險敞口，一般需要在即期市場進行平盤，這直接加劇了即期市場的美元拋售壓力，進一步強化人民幣升值預期，進而誘發企業更強的無拋補套利沖動。這種自我強化的惡性循環，使得人民幣升值壓力與外貿部門的實際國際競爭力完全脫節。

　　單邊升值預期的打破，一方面使得出口企業對遠期結匯的熱情降溫，同時使進口企業對遠期售匯的需求回歸，直接降低市場的美元凈拋壓;另一方面使得投機資金不敢輕易進行無拋補套利，有利于遠期匯率升貼水的變化發揮對境內外利差的平衡作用，形成市場自發的投機抑制機制。

　　由于人民幣單邊升值歷史較長，且我國國際收支順差格局在較長時期內有望持續，當前市場對人民幣仍存在較強的中長期升值預期。因此，若要有效打擊市場投機，僅靠一輪貶值遠遠不夠，唯有較大幅度的雙向波動成為常態，使人民幣在高頻波動中趨近均衡價格，才能令企業和金融機構放棄對未來時點價格的對賭，進而逐漸褪去遠期結售匯的投機色彩，使其回歸套期保值的本來功能。