復旦大學泛海國際金融學院金融學教授施東輝：中國資本市場需破除指數崇拜癥

2020年，中國資本市場迎來發展30周年的輝煌時刻。回望30年發展軌跡，重溫中國多層次資本市場從無到有，從稚嫩到成熟的發展歷程，堪稱一部恢弘巨著。

站在30年的節點上，總結過去發展的經驗和教訓，才能讓資本市場走得更好。與此同時，探討新歷史機遇下的發展戰略，則為未來指明方向。

經驗、教訓、展望，這是三個并不容易回答卻又不得不去思考的宏觀大題。近日，21世紀經濟報道記者專訪了復旦大學泛海國際金融學院金融學教授、上交所資本市場研究所原所長施東輝，就上述話題進行了探討。

施東輝擁有23年證券市場從業經歷，他于1997年4月進入上海證券交易所工作，先后擔任研究中心研究員、基金市場部總監、資本市場研究所所長，現任復旦大學泛海國際金融學院金融學教授。

他參與過諸多市場重大改革舉措的方案設計和實踐，兼具監管經驗和學者的研究視野。

30年發展的經驗與教訓

2020年，中國資本市場迎來發展30周年的輝煌時刻。視覺中國

《21世紀》：回顧中國資本市場走過的30年，你認為有哪些重要的經驗？

施東輝：第一，立足于為國民經濟發展服務，實現資本市場和中國經濟的協調發展。中國資本市場從誕生之時起，就緊密服務于中國經濟面臨的迫切現實問題和未來發展需要。2006-2008年，資本市場為當時的國有大中型企業和國有商業銀行股份制改革并上市提供了一個有效的平臺。2009年創業板的推出和去年科創板的設立，優化了中國整個創新創業投融資體系的生態系統。過去30年來，資本市場通過發行股票共籌資約13萬億元，這些資金注入了各行各業的企業，為中國經濟發展提供了一個非常重要的動力。與此同時，借助于中國經濟的高速增長，中國資本市場在30年中取得了歷史性突破和跨越式發展。

第二，以漸進式改革調整復雜的利益關系，突破資本市場發展阻力。中國的經濟改革是以漸進的模式進行的，即在暫不打破傳統體制的前提下，先建立新體制經濟，并逐步擴大其規模，再用后者來推動前者的改革。資本市場發展正是這一改革戰略的典型體現。在成立之初，為了不動搖公有制的主導地位，在股權結構安排上引入了國有股、法人股和公眾流通股。在股權分置改革過程中，先通過試點審慎探索，在總結經驗的基礎上逐步推開，實現了政府統一組織和市場主體分散決策的協調。在推進股票發行注冊制這一資本市場重大基礎制度的改革過程中，也選擇了一條漸進式的改革路徑，設計了從發行、上市、交易、監管，包括退市等一系列的制度體系，在科創板和創業板市場先行先試，希冀總結經驗后再移植到其他存量市場上。

第三，大力運用現代信息技術，在市場運行、市場服務和市場監管方面提供了富有中國特色的方案與實踐。中國資本市場沒有傳統制度文化和歷史包袱的束縛，從成立之初就大力運用現代信息技術和通訊技術的最新成果，建立了全電子化的交易和結算體系；2004年末，滬深證券交易所在全球率先推出股東大會網絡投票制度；近年來，監管機構和滬深交易所不斷加大一線監管的基礎建設，根據國情創造了中國特有的資本市場監管方式，如“看穿式監管”等做法，國際市場對此多有借鑒。

《21世紀》：經驗之外，30年中又有哪些值得總結的教訓？

施東輝：第一，總體上看，與中國經濟“有效市場+有為政府”不同，中國資本市場發展更多地體現為“無效市場+有為政府”，市場發展的行政化驅動特征明顯。理論界一般認為，處理好政府與市場的關系，即所謂“有效市場+有為政府”，是中國經濟成功的重要因素。以這個經驗來對照，中國資本市場在發展過程中出現的諸多問題，恰恰是源于無效的市場加上“越來越有為”的政府。

從市場需求方來看，中國股市投資者結構上仍以個人投資者為主，其在二級市場總交易額中的占比高達80%以上。散戶扎堆的市場最終的結果就是倒逼機構都變成散戶思維，整個市場的投機性相對比較強，“四炒”盛行，導致定價效率低下甚至失靈。從市場供給方來看，二級市場的高估值和高換手給上市公司大股東提供了“掏空”市場的強烈動機和實施可能。需求方的不成熟，供給方激勵約束機制不平衡，在這種情況下，作為最大的制度供應方，監管機構在多目標的政策抉擇下，往往是過度“有為”，顧此失彼，市場的發展和改革常常陷入“死循環”。

第二個教訓是股票發行市場化改革嚴重滯后于經濟轉型發展的需求，導致市場功能深化沒有與市場規模擴張同步發展。中國資本市場原有的發行上市條件都是為傳統產業和成熟產業設置的，修訂前的證券法要求擬上市企業必須有盈利，并且財務前景良好，這樣嚴重限制了市場對新經濟企業的包容性，使得國內資本市場與互聯網及移動互聯網時代完全擦身而過。股市對新技術革命、新商業模式、新經濟增長點的推動引領作用，對偉大企業的鍛造，在很大程度上是缺失的。

第三個教訓是市場參與主體的能力建設嚴重不足，削弱了市場制度規則改革的效力，延緩了市場化改革的進程。中國資本市場過往多年的改革主要集中在制度規則層面，通過參照國際最佳實踐，同時結合中國市場的實際情況進行完善創新，旨在構建規范和高效的市場體系。然而，由于體制、機制上存在缺陷，市場參與主體的能力建設嚴重不足，市場化改革的推進受到市場參與主體不成熟的掣肘。例如，在執業門檻較低和同質化競爭比較嚴重的情況下，中介機構在企業篩選、盡職調查、新股定價等方面的“看門人”機制還沒有很好地發揮作用。因此，資本市場的改革必須在參與主體、制度規則和宏觀管理這三個互相聯系的方面同步配套地進行。

注冊制改革亮點：重視改革的系統性

《21世紀》：注冊制是近年來資本市場的重大改革，你如何評價注冊制的推進情況？

施東輝：設立科創板并試點注冊制改革進展順利、運行良好，同時一系列關鍵改革舉措漸次落地，有序推進。我認為，此輪改革平穩落地的原因主要有三個：

一是，在經過多輪的市場化改革探索和實踐之后，市場參與各方認識到，資本市場最大的市場化改革一定是供給的市場化，也就是發行注冊制改革。在設立科創板并試點注冊制改革推進過程中，中央領導和有關會議、文件多次強調，“要真正落實好以信息披露為核心的注冊制”，“要增強市場包容性，把選擇權交給市場”。由此，注冊制的改革理念和基本定位，進一步精煉為“以信息披露為核心”。經過一段時間的改革實踐，人們對這個理念的認識不斷深化，共識不斷增強。

二是，重視改革的系統性，通過市場化改革和法制化完善，實現注冊制改革措施的整體配套。此次改革吸取了以往數次發行體制改革的經驗教訓，明確了以注冊制改革為龍頭，統籌推進發行、上市、信息披露、交易、退市等基礎制度改革。在具體舉措上，一方面堅持市場化導向，通過建立“保薦跟投”等市場機制發揮對投行的資本和信譽約束作用，新股發行價格、規模、節奏主要通過市場化方式決定；另一方面堅持法制化完善，在立法層面推動了證券法的修訂，在司法層面頒布了專門性綜合性司法保障文件，在執法層面建立欺詐發行上市責令購回制度，這些舉措全面提高違法成本，保障以市場機制為主導的注冊制改革順利推進。

三是，長期以來，中國資本市場形成了“推進制度改革、發揮融資功能和保持市場穩定”的不可能三角現象，改革在某種程度上陷入周而復始的連環套之中。在此次推進注冊制改革的同時，市場的國際化進程也在加速推進之中。證券、基金、期貨公司外資股比限制逐漸放開；互聯互通機制不斷完善，外資投資A股市場的速度進一步加快；A股納入明晟、標普道瓊斯、富時羅素等國際知名指數的比例逐步提高。今年以來，境外投資者通過滬深港通、QFII和RQFII等渠道持續買入境內股票，中國資本市場更深地融入了全球金融市場體系，推動市場走出了“擴容恐懼癥”和不可能三角的怪圈。

需破除指數崇拜癥

《21世紀》：在當前的情境下，中國資本市場進一步發展還需要解決哪些問題？

施東輝：從以往的改革歷程來看，中國資本市場要在喧囂復雜的輿論環境中堅持自己的方向，保持改革定力，并不是一件容易的事情，這就需要在市場發展的一些基本理念上進一步統一認識，形成共識。

一是注冊制發行審核的目的是“問出一家真公司”。股票發行審核通常面臨著兩種風險：一種風險是把差的企業納入市場，另一種風險是把好的企業“拒之門外”。注冊制和核準制，在這兩類風險上有不同的側重。注冊制的理念是，“寧可放過一千，也不錯殺一個”，寧愿冒著把一些質地較差企業放進市場的風險，也一定不能錯過日后的偉大企業，因此在審核過程中淡化對上市公司質量的關注，希望通過以信息披露為核心“問出真公司”。

二是改革政策的推進需要破除指數崇拜癥。當下，面對股票市場上瞬息萬變的價格、紛繁蕪雜的信息以及強烈追求暴富的欲望，整個社會的心態浮躁。所謂“一根陽（陰）線改變情緒，兩根陽（陰）線改變觀念，三根陽（陰）線改變信仰”，調侃的就是這種現象。面對市場短期的漲跌起伏，社會和媒體應“不畏浮云遮望眼，風物長宜放眼量”，不應以單純的市場漲跌來評價和影響制度建設進程。在我們開始摒棄GDP至上理念，開始追尋更健康的經濟發展的今天，對股市的“指數拜物教”也可以休矣。監管機構應頂住壓力，保持定力，堅持市場化改革不動搖，特別是要避免事關市場發展的根本性制度在方向上“左右搖擺”，使市場能形成穩定的政策預期。

三是證券監管機構并不保障中小投資者的投資收益。股票投資是一項有千萬民眾參與的復雜經濟活動，分享的是個體性機會，甚至是少數公司的高成長機會。即使在成熟的美國股市，過往幾年的牛市行情也主要是由臉書、亞馬遜、奈飛、谷歌、微軟、蘋果和英偉達（媒體稱之為FANGMAN）組成的七大科技股所推動。投資者應對參與股市投資有清醒的認識，不能不切實際地指望投資股票都能上漲獲利。市場運行的最后結果必然是有人盈利有人虧損，有股票上漲也有股票下跌，這種分化正體現了市場的定價效率，而普遍性的漲和普遍性的跌反而是市場不成熟的表現。

在這個自媒體時代，人人都是媒體，監管也變成了和這個喧囂時代的群體博弈，這給監管帶來了新的壓力和挑戰，因此需要進一步厘清監管的職責邊界。投資者的長期收益受到其信息獲取和處理能力、風險偏好、行為偏差、投資期限等多種因素影響，將投資盈虧全部歸于監管部門是不公平的，也是其無法承受之重。監管部門也應甩掉“父愛主義”，將監管重點放在為中小投資者提供有效的法律工具和救濟手段上，確保他們不因其弱勢地位而被欺詐和掠奪。

提升融資功能：打造投資銀行體系、提高定價效率

《21世紀》：資本市場的重要功能是融資作用，你前面也提到，過去30年通過資本市場籌集的資金反哺了實體經濟，從而推動了中國經濟發展。但著眼于當下，企業融資仍然面臨不小的困境，你認為如何解決該問題？

施東輝：中國金融體系轉軌過程中直接融資的發展問題確實值得研究，隨著中國經濟邁向轉型升級和創新驅動的新發展階段，對于融資的需求越發看重。

目前，新增社會融資總量中直接融資占比在20%左右，股票融資在社會融資中占比僅為3%。顯然，提高直接融資占比，尤其是股權融資占比是發展資本市場的應有之意。從國際情況來看，歐元區情況與中國類似，企業資金80%來源于銀行貸款，20%來源于債券融資，美國資本市場體系最為發達，企業資金中有67%來源于債券融資，其余33%來源于各類貸款。可見，在歐美兩大經濟體中，股權凈融資的數量均可忽略不計，事實上美國近45年來的情況皆是如此。那么，在中國金融體系的轉軌過程中，直接融資和間接融資的相對比重如何確定？直接融資中股權融資的金額究竟占多少比例比較合適？除此之外，至少還有兩個問題特別值得探討。

其一是如何打造具有國際競爭力的投資銀行體系。從國內情況來看，中國所有金融機構的資產總額是333萬億人民幣，其中，銀行業機構所占比重為90.7%，整個證券業機構占的比重是2.7%，另外剩下的6.6%歸屬于保險業機構。從國際比較來看，目前中國131家證券公司的資產總額與美國高盛公司一家的資產總額相當，存在顯著的“大市場小行業”問題。如何打造具有國際競爭力的投資銀行體系？在改革思路上，可否借鑒當初國有商業銀行改革的成功經驗？具體而言，可否探索通過特別國債或央行再貸款注資特定券商，證券公司在獲得注資后，以自有資本參與認購其承銷的證券。可以預期，上述方案的實施將使資本市場的功能和規模躍上一個新的能級，既可通過融資便利提升和創新資本積累助力企業融資上市，又可做大做強國內券商隊伍，使中國經濟以資本市場為樞紐實現穩增長、調結構的目標。

其二是如何提高市場的定價效率。資本市場是配置社會資本的重要場所，要成功地實現這一基本功能，股價就必須可靠地反映公司的內在投資價值，即市場的定價在總體上是有效率的。合理的定價效率除了有賴于信息的及時、全面和準確披露外，更是有賴于股票發行的市場化和成熟而理性的投資者群體。但是，在投資者結構短時間內難以優化，中小投資者投資思維和習慣難以很快改善的情況下，市場的定價效率如何提高？另外，在注冊制下如何吸引長期資金入市，保持供需雙方的充分供給，真正實現股票發行和退市的市場化，重構市場的定價體系？這些都是需要進一步探索的重大問題。

《21世紀》：從多層次資本市場建設的角度來看，還需要關注哪些問題？

施東輝：從境外多層次市場發展來看，上市條件設計凸顯不同層次的差異化，制度實際運行中不同層次的上市主體也顯著不同，其目的是為了讓處于不同發展階段的企業選擇適合自身的籌資方式和股東結構，同時讓廣大投資者能夠根據自身風險偏好，選擇合適的投資市場。與成熟市場層次分明的多層次市場相比，我國交易所多層次資本市場“形備而神不至”。上述問題背后的最直接原因在于各市場板塊缺乏清晰的市場定位，不同市場板塊的上市制度不存在明顯差異，上市條件的設置較為單一，“有下限無上限”。

在目前科創板和創業板均試點注冊制的環境下，如何避免在地方利益的裹挾下，兩個市場板塊再次出現“同質化”競爭，進而導致交易所之間的監管競次和無序競爭？如何真正建立起層次分明、功能互補、錯位發展、有機聯通的多層次資本市場體系，支撐不同業態、不同規模、不同階段的企業共同發展？客觀而言，資本市場服務的企業覆蓋范圍、資本要素市場化配置的效率都還存在較大提升空間。這也正是多層次資本市場建設需要著力解決的問題。

漸進式改革下的新挑戰

《21世紀》：除了融資問題之外，放眼未來10年，你覺得中國資本市場發展還面臨哪些挑戰？

施東輝：一是資本市場改革的路徑選擇。漸進式改革是資本市場改革的主要路徑，其本質就是所謂“摸著石頭過河”，這是一種通過實驗優化政策的漸進式方法。這種方法在市場基本制度規則層面的改革效果很好，因為上市公司等參與主體通常需要幾個月甚至幾個季度才能對政策變化做出反應，這給了政策制定者足夠的時間來研究反應并做出適當的政策調整。

但在交易層面，由于股票市場為參與者提供了獲得融資和交易的更大靈活性，使得投資者可以迅速對交易機制改革做出反應，嚴重的投機可能使漸進式的改革路徑失效。更關鍵的是，投資者的交易行為受到諸多因素的影響。因此，在既有投資者結構及市場存在高投機氛圍的環境下，“T+0”等交易機制的改革是否適用漸進式的改革路徑？如何從增量市場的創新全方位復制到存量市場的改革？這方面尤其需要進一步研究和探索。

第二個值得研究的是在注冊制推廣和資本市場大發展的環境下，加強監管和嚴格執法的問題。目前新修訂的證券法和刑法修正案大幅提高了證券犯罪的懲罰力度，在地方利益盤根錯節和市場做空機制不完善的生態環境下，要研究如何加強監管、嚴格執法，更加精準地打擊真正應該負責的關鍵少數人。在加強監管的同時，也要研究放松管制的問題，適時放松行政審批管制，給與市場自律監管適當的成長空間，完善“后發制人”的責任制度體系，這是股票市場加強監管和進一步發展的必要前提。

第三個值得關注的問題是，在居民資產配置拐點之上，如何防范股價泡沫及其帶來的金融風險。中國現在正在進入一個居民資產配置更多傾向于金融資產，特別是權益資產的拐點之上，這為泡沫形成提供了“完美”的環境。如何防范杠桿交易和股價泡沫及其帶來的金融風險？能否通過出售國有股權的方式，減輕形成泡沫的壓力？如何培育和形成溫和的創造性泡沫，使資本市場擔負起引領科技創新，培育新經濟增長功能的歷史使命？這些問題都值得深入研究認真應對。