外匯占款呈下跌趨勢(shì) 人民幣單邊升值或打破

　　隨著2月中下旬開始出現(xiàn)的大幅貶值，人民幣匯率逐漸成為市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)，我們?cè)噲D對(duì)各人民幣匯率以及外匯占款的外在影響因素與相互影響因素進(jìn)行梳理與分析。

　　從2012年三季度開始，人民幣貶值預(yù)期得到逆轉(zhuǎn)，即期匯率大幅升值，而中間價(jià)依然保持相對(duì)穩(wěn)定，這使得中間價(jià)與即期匯率的差由負(fù)轉(zhuǎn)正。值得注意的是，2013年5月開始美國(guó)退出QE預(yù)期提升，人民幣升值動(dòng)力受阻，此時(shí)央行為了穩(wěn)定人民幣升值預(yù)期，仍然使中間價(jià)保持升值趨勢(shì)，造成了中間價(jià)與即期匯率價(jià)差的明顯縮小。因此，我們認(rèn)為2013年人民幣仍能保持將近3%的升值幅度，9月開始新增外匯占款恢復(fù)較大規(guī)模，都與央行中間價(jià)的指引有一定相關(guān)性。因此，2014年2月中下旬的貶值，對(duì)此前市場(chǎng)形成的人民幣穩(wěn)定單邊升值的預(yù)期也具有較大殺傷力，其對(duì)于擠出套利套匯的熱錢也將起到比較好的效果。

　　近年來(lái)，隨著離岸人民幣市場(chǎng)的不斷發(fā)展與完善，離岸人民幣匯率也逐漸成為一個(gè)重要的匯率價(jià)格。一般而言，離岸匯率整體上與在岸匯率的走勢(shì)是基本一致的，但在個(gè)別時(shí)候會(huì)出現(xiàn)背離。第一次背離出現(xiàn)在離岸匯率推出的初期，由于市場(chǎng)炒作推高了離岸市場(chǎng)人民幣匯率的溢價(jià)，導(dǎo)致在岸離岸匯率價(jià)格出現(xiàn)了短暫背離。第二次出現(xiàn)在2011年三季度，當(dāng)時(shí)的背景是歐債危機(jī)爆發(fā)，全球避險(xiǎn)情緒明顯提升，新興市場(chǎng)遭遇資金大幅流出，而此時(shí)人民幣在岸匯率依然延續(xù)著升值走勢(shì)，但離岸匯率則出現(xiàn)了貶值行情，說(shuō)明離岸匯率對(duì)于資金流入流出更加敏感。此后，人民幣在岸匯率與離岸匯率基本保持一致，匯差一直穩(wěn)定在0左右，只在一些短暫時(shí)期出現(xiàn)了小背離，如2012年底至2013年初時(shí)，人民幣貶值預(yù)期逆轉(zhuǎn)為升值預(yù)期，離岸匯率升值幅度大于在岸，而同時(shí)的外匯占款也出現(xiàn)了大規(guī)模提升。

　　FDI是外匯占款構(gòu)成項(xiàng)中最為穩(wěn)定的一項(xiàng)，基本穩(wěn)定在月均95億美元的水平上，貿(mào)易順差展現(xiàn)出了比較強(qiáng)的季節(jié)性，其規(guī)模大小與世界經(jīng)濟(jì)形勢(shì)帶來(lái)的外需較為相關(guān)，除此之外的其他項(xiàng)波動(dòng)較大，我們認(rèn)為有如下幾個(gè)方面的因素會(huì)對(duì)其造成影響。

　　第一是央行在銀行間外匯市場(chǎng)的操作。作為外匯市場(chǎng)的管理者，央行會(huì)介入外匯市場(chǎng)以達(dá)到維護(hù)本國(guó)貨幣幣值的穩(wěn)定，保證市場(chǎng)有序運(yùn)行的意圖。因此，央行干預(yù)下外匯市場(chǎng)人民幣匯率波動(dòng)會(huì)，與市場(chǎng)行為導(dǎo)致的人民幣匯率波動(dòng)對(duì)流動(dòng)性產(chǎn)生截然相反的兩種影響。如果央行在外匯市場(chǎng)操作引導(dǎo)人民幣升值，則央行必須在銀行間外匯市場(chǎng)大量拋售美元，購(gòu)買人民幣，從而人激發(fā)了企業(yè)與銀行的購(gòu)匯需求，使得外匯占款下降，流動(dòng)性變得緊張;但如果是市場(chǎng)行為導(dǎo)致人民幣升值，其驅(qū)動(dòng)力是企業(yè)和銀行在柜臺(tái)市場(chǎng)以及銀行間外匯市場(chǎng)大量結(jié)匯，會(huì)導(dǎo)致外匯占款上升，客觀上注入了流動(dòng)性。

　　第二是遠(yuǎn)期結(jié)售匯對(duì)于銀行結(jié)售匯行為的影響。銀行在銀行間外匯市場(chǎng)主要進(jìn)行三大類交易行為：一是軋平代客結(jié)售匯為其帶來(lái)的外匯頭寸，二是自營(yíng)盤的外匯投機(jī)交易，三是因?yàn)榻Y(jié)售匯綜合頭寸管理而進(jìn)行的外匯交易。如果代客結(jié)售匯差額出現(xiàn)較大變化，盡管在當(dāng)期并不會(huì)產(chǎn)生外匯資金實(shí)質(zhì)上的流入流出，但是會(huì)使得銀行因?yàn)榻Y(jié)售匯綜合頭寸管理而改變其當(dāng)期結(jié)售匯行為。

　　第三是外幣存貸款的影響。比如我們常說(shuō)的內(nèi)保外貸，由于海外許多國(guó)家，包括中國(guó)香港離岸人民幣市場(chǎng)的貸款利率均低于中國(guó)國(guó)內(nèi)，因此內(nèi)保外貸應(yīng)運(yùn)而生。企業(yè)可以按境內(nèi)利率獲得較高的存款利息，同時(shí)支付一筆較低的外幣貸款利率，實(shí)現(xiàn)套利。

　　第四是人民幣跨境支付的影響。如果人民幣跨境支出較多，則結(jié)售匯順差應(yīng)當(dāng)大于貿(mào)易順差;如果人民幣跨境收入較多，則結(jié)售匯順差應(yīng)當(dāng)小于貿(mào)易順差。由于缺少人民幣跨境支付的官方公布數(shù)據(jù)，我們只能根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行推算。我國(guó)在國(guó)際分工中處于產(chǎn)業(yè)鏈下游，廠商議價(jià)能力較差，因此在過(guò)去長(zhǎng)期人民幣單邊升值的背景下，國(guó)內(nèi)出口商仍以美元結(jié)算為主，國(guó)內(nèi)進(jìn)口商則缺乏使用人民幣支付的動(dòng)力，因此人民幣跨境支付整體對(duì)于外匯占款影響并不大。

　　按照上面我們的分析框架對(duì)未來(lái)外匯占款進(jìn)行展望，我們認(rèn)為下降趨勢(shì)已成定局。盡管貿(mào)易順差可能會(huì)隨著美歐日等發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程的加速而有所緩解，但外匯占款扣除貿(mào)易順差和FDI的其他項(xiàng)可能會(huì)不容樂(lè)觀。

　　第一，人民幣單邊升值預(yù)期已經(jīng)被打破，人民幣雙邊匯率波動(dòng)將成為常態(tài)，這將從幾個(gè)方面對(duì)外匯占款產(chǎn)生負(fù)面影響。首先是企業(yè)和銀行結(jié)匯的熱情將會(huì)減弱，遠(yuǎn)期凈結(jié)匯的量也將有所下降。其次是熱錢套利套匯的風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)明顯加大。在今年2月貶值之前，人民幣匯率日內(nèi)波幅只有在極個(gè)別的時(shí)間點(diǎn)上才會(huì)超過(guò)100個(gè)基點(diǎn)，而從2月底開始，人民幣匯率日間波幅在200點(diǎn)左右已經(jīng)是常態(tài)，央行也因此順勢(shì)放開了人民幣浮動(dòng)幅度區(qū)間，從態(tài)度上容許了這種較大波動(dòng)。

　　第二，海外發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程良好，貨幣政策逐漸收緊。在2013年年底的時(shí)候，市場(chǎng)還在為美國(guó)是否應(yīng)該縮減QE規(guī)模爭(zhēng)論不休，而如今，每次議息會(huì)議減少100億購(gòu)債規(guī)模已經(jīng)成為投資者共識(shí)，市場(chǎng)對(duì)于美國(guó)的焦點(diǎn)已經(jīng)轉(zhuǎn)移到了何時(shí)加息的問(wèn)題上。另一方面，新西蘭已經(jīng)成為了次貸危機(jī)之后首個(gè)加息的國(guó)家，而英國(guó)、加拿大、北歐三國(guó)也存在著加息預(yù)期，發(fā)達(dá)貨幣政策的逐漸收緊將會(huì)使中國(guó)與海外的利差有所縮小，使得機(jī)構(gòu)尋求“本幣資產(chǎn)+外匯負(fù)債”組合的動(dòng)力有所降低，減少外幣貸款，進(jìn)而減少外匯占款。同時(shí)，隨著資金回流發(fā)達(dá)國(guó)家，海外資產(chǎn)的收益率也有所提升，特別是加息預(yù)期使得許多發(fā)達(dá)國(guó)家短端利率開始出現(xiàn)上行，帶動(dòng)外幣理財(cái)收益率上行，進(jìn)一步降低了熱錢進(jìn)入我國(guó)套匯套利的吸引力。

　　綜上所述，我們認(rèn)為新興市場(chǎng)復(fù)蘇程度弱于發(fā)達(dá)國(guó)家，海外發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣政策將逐漸收緊，資金將從新興市場(chǎng)回流發(fā)達(dá)市場(chǎng)的世界經(jīng)濟(jì)環(huán)境，是外匯占款下降的核心因素。而央行在2月以來(lái)的一系列操作，包括公開市場(chǎng)引導(dǎo)人民幣貶值，擴(kuò)大人民幣匯率浮動(dòng)幅度等措施，則起到了推波助瀾的作用，造成了心跳加快的結(jié)果，因此新增外匯占款在未來(lái)將會(huì)出現(xiàn)一定程度的下降，全年來(lái)看可能會(huì)比去年下降1萬(wàn)億左右的規(guī)模。從外部流動(dòng)性的補(bǔ)充有所降低的角度來(lái)看，則要求央行加大公開市場(chǎng)的投放來(lái)對(duì)流動(dòng)性起到補(bǔ)充作用。而如果央行依然保持著目前絕不寬松的態(tài)度，則銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性將在二季度維持一種緊平衡的態(tài)勢(shì)，一季度的相對(duì)寬松將一去不復(fù)返。