外匯占款呈下跌趨勢 人民幣單邊升值或打破

　　隨著2月中下旬開始出現的大幅貶值，人民幣匯率逐漸成為市場關注的焦點，我們試圖對各人民幣匯率以及外匯占款的外在影響因素與相互影響因素進行梳理與分析。

　　從2012年三季度開始，人民幣貶值預期得到逆轉，即期匯率大幅升值，而中間價依然保持相對穩定，這使得中間價與即期匯率的差由負轉正。值得注意的是，2013年5月開始美國退出QE預期提升，人民幣升值動力受阻，此時央行為了穩定人民幣升值預期，仍然使中間價保持升值趨勢，造成了中間價與即期匯率價差的明顯縮小。因此，我們認為2013年人民幣仍能保持將近3%的升值幅度，9月開始新增外匯占款恢復較大規模，都與央行中間價的指引有一定相關性。因此，2014年2月中下旬的貶值，對此前市場形成的人民幣穩定單邊升值的預期也具有較大殺傷力，其對于擠出套利套匯的熱錢也將起到比較好的效果。

　　近年來，隨著離岸人民幣市場的不斷發展與完善，離岸人民幣匯率也逐漸成為一個重要的匯率價格。一般而言，離岸匯率整體上與在岸匯率的走勢是基本一致的，但在個別時候會出現背離。第一次背離出現在離岸匯率推出的初期，由于市場炒作推高了離岸市場人民幣匯率的溢價，導致在岸離岸匯率價格出現了短暫背離。第二次出現在2011年三季度，當時的背景是歐債危機爆發，全球避險情緒明顯提升，新興市場遭遇資金大幅流出，而此時人民幣在岸匯率依然延續著升值走勢，但離岸匯率則出現了貶值行情，說明離岸匯率對于資金流入流出更加敏感。此后，人民幣在岸匯率與離岸匯率基本保持一致，匯差一直穩定在0左右，只在一些短暫時期出現了小背離，如2012年底至2013年初時，人民幣貶值預期逆轉為升值預期，離岸匯率升值幅度大于在岸，而同時的外匯占款也出現了大規模提升。

　　FDI是外匯占款構成項中最為穩定的一項，基本穩定在月均95億美元的水平上，貿易順差展現出了比較強的季節性，其規模大小與世界經濟形勢帶來的外需較為相關，除此之外的其他項波動較大，我們認為有如下幾個方面的因素會對其造成影響。

　　第一是央行在銀行間外匯市場的操作。作為外匯市場的管理者，央行會介入外匯市場以達到維護本國貨幣幣值的穩定，保證市場有序運行的意圖。因此，央行干預下外匯市場人民幣匯率波動會，與市場行為導致的人民幣匯率波動對流動性產生截然相反的兩種影響。如果央行在外匯市場操作引導人民幣升值，則央行必須在銀行間外匯市場大量拋售美元，購買人民幣，從而人激發了企業與銀行的購匯需求，使得外匯占款下降，流動性變得緊張;但如果是市場行為導致人民幣升值，其驅動力是企業和銀行在柜臺市場以及銀行間外匯市場大量結匯，會導致外匯占款上升，客觀上注入了流動性。

　　第二是遠期結售匯對于銀行結售匯行為的影響。銀行在銀行間外匯市場主要進行三大類交易行為：一是軋平代客結售匯為其帶來的外匯頭寸，二是自營盤的外匯投機交易，三是因為結售匯綜合頭寸管理而進行的外匯交易。如果代客結售匯差額出現較大變化，盡管在當期并不會產生外匯資金實質上的流入流出，但是會使得銀行因為結售匯綜合頭寸管理而改變其當期結售匯行為。

　　第三是外幣存貸款的影響。比如我們常說的內保外貸，由于海外許多國家，包括中國香港離岸人民幣市場的貸款利率均低于中國國內，因此內保外貸應運而生。企業可以按境內利率獲得較高的存款利息，同時支付一筆較低的外幣貸款利率，實現套利。

　　第四是人民幣跨境支付的影響。如果人民幣跨境支出較多，則結售匯順差應當大于貿易順差;如果人民幣跨境收入較多，則結售匯順差應當小于貿易順差。由于缺少人民幣跨境支付的官方公布數據，我們只能根據歷史經驗進行推算。我國在國際分工中處于產業鏈下游，廠商議價能力較差，因此在過去長期人民幣單邊升值的背景下，國內出口商仍以美元結算為主，國內進口商則缺乏使用人民幣支付的動力，因此人民幣跨境支付整體對于外匯占款影響并不大。

　　按照上面我們的分析框架對未來外匯占款進行展望，我們認為下降趨勢已成定局。盡管貿易順差可能會隨著美歐日等發達國家經濟復蘇進程的加速而有所緩解，但外匯占款扣除貿易順差和FDI的其他項可能會不容樂觀。

　　第一，人民幣單邊升值預期已經被打破，人民幣雙邊匯率波動將成為常態，這將從幾個方面對外匯占款產生負面影響。首先是企業和銀行結匯的熱情將會減弱，遠期凈結匯的量也將有所下降。其次是熱錢套利套匯的風險將會明顯加大。在今年2月貶值之前，人民幣匯率日內波幅只有在極個別的時間點上才會超過100個基點，而從2月底開始，人民幣匯率日間波幅在200點左右已經是常態，央行也因此順勢放開了人民幣浮動幅度區間，從態度上容許了這種較大波動。

　　第二，海外發達國家經濟復蘇進程良好，貨幣政策逐漸收緊。在2013年年底的時候，市場還在為美國是否應該縮減QE規模爭論不休，而如今，每次議息會議減少100億購債規模已經成為投資者共識，市場對于美國的焦點已經轉移到了何時加息的問題上。另一方面，新西蘭已經成為了次貸危機之后首個加息的國家，而英國、加拿大、北歐三國也存在著加息預期，發達貨幣政策的逐漸收緊將會使中國與海外的利差有所縮小，使得機構尋求“本幣資產+外匯負債”組合的動力有所降低，減少外幣貸款，進而減少外匯占款。同時，隨著資金回流發達國家，海外資產的收益率也有所提升，特別是加息預期使得許多發達國家短端利率開始出現上行，帶動外幣理財收益率上行，進一步降低了熱錢進入我國套匯套利的吸引力。

　　綜上所述，我們認為新興市場復蘇程度弱于發達國家，海外發達國家貨幣政策將逐漸收緊，資金將從新興市場回流發達市場的世界經濟環境，是外匯占款下降的核心因素。而央行在2月以來的一系列操作，包括公開市場引導人民幣貶值，擴大人民幣匯率浮動幅度等措施，則起到了推波助瀾的作用，造成了心跳加快的結果，因此新增外匯占款在未來將會出現一定程度的下降，全年來看可能會比去年下降1萬億左右的規模。從外部流動性的補充有所降低的角度來看，則要求央行加大公開市場的投放來對流動性起到補充作用。而如果央行依然保持著目前絕不寬松的態度，則銀行間市場流動性將在二季度維持一種緊平衡的態勢，一季度的相對寬松將一去不復返。