遏制熱錢投機交易 維護人民幣匯率穩定

　　2014年5月1日人民幣對美元的中間價跌至6.2670，這是今年以來連續3個月持續下跌，跌幅超過30%。從2013年初開始，人民幣曾經強勢升值，連續41次新高;2013年12月31日人民幣對美元匯率為1美元兌6.0969元人民幣。人民幣為什么由升值轉向下跌?

　　巨無霸指數

　　與布雷頓森林體系

　　什么是匯率?或者說哪些因素決定了本國貨幣與外國貨幣的匯兌比例?1992年瑞典經濟學家卡塞爾提出了“購買力平價理論”(PPP)，該理論認為：兩國貨幣的匯率等于兩國一般物價水平之比。比如一種商品在美國售價是10美元，在中國是80美元，則美元對人民幣的匯率就是81。但是一國的物價水平不是決定匯率的完全因素。麥當勞快餐店生產的巨無霸漢堡包在多個國家均有銷售，由于制作的原料和規格相同，從理論上講同一種巨無霸漢堡包在各國的售價應該是一致的。1986年英國《經濟學家》雜志對巨無霸漢堡包在世界各地的銷售價格進行了調查，結果發現巨無霸漢堡包在世界各地的美元價格相差巨大。2006年全球最昂貴的巨無霸在瑞士，售價5.21美元;最便宜在中國，售價1.31美元;在美國則是3.1美元。該雜志每年出版一次新的巨無霸指數，作為國際匯率走向的一個參考指標。在全球經濟時代，匯率的影響因素已經多元化、復雜化，除了一國的物價水平，該國的國際收支狀況、國內資金的利率水平、經濟增長的速度、財政貨幣政策以及國際投機資本和貿易壁壘等都會對一國的匯率產生影響。

　　本國貨幣對外國貨幣的匯率有固定匯率和浮動匯率。第二次世界大戰后以固定匯率為基礎的布雷頓森林體系曾經確定了世界國際貨幣的基本格局。

　　1944年7月1日，在美國新罕布什爾州小鎮布雷頓森林召開了有44個國家參加的國際貨幣金融會議。會議通過了《國際貨幣基金協定》和《國際復興開發銀行協定》，總稱《布雷頓森林協定》。這次劃時代的國際會議建立了戰后國際金融布雷頓森林體系，主要有三方面內容：1.建立了監督、管理各國匯率并為各國國際收支提供資金支持的國際貨幣基金組織(IMF);2.美元與黃金掛鉤。官價35美元=1盎司黃金;3.固定匯率制：各成員國貨幣與美元掛鉤，各成員國政府承諾保證本國貨幣對美元匯率的波動幅度為±1%。布雷頓森林體系成功確立了戰后世界相對穩定的國際貨幣格局，推動了世界經濟的繁榮與發展。但是隨著世界經濟全球化進程加速，布雷頓森林體系內在機制的缺陷日益顯現和加劇，即所謂“特里芬難題”(Triffin Dilemma):為滿足世界各國經濟發展的需要，美元供應必須不斷增加;而美元的不斷增加就很難維持美元對黃金的剛性兌換。1971年美國政府放棄美元與黃金的固定掛鉤，實行自由浮動。隨后歐洲經濟共同體、日本、加拿大等國政府先后也宣布實行浮動匯率制，不再承擔維持美元固定匯率的義務。布雷頓森林體系徹底崩潰。

　　人民幣幣值不是越高越好

　　2005年7月21日我國實施匯率改革：中國宣布匯率制度由單一盯住美元浮動調整為盯住一籃子貨幣浮動。2014年3月17日中國人民銀行宣布將每日人民幣對美元匯率波幅由正負1%擴大到正負2%。在堅持籃子貨幣浮動匯率前提下，央行擴大人民幣匯率波幅的一個直接動機就是試圖通過增強人民幣匯率的雙向波動來打擊近幾年來甚囂塵上的“熱錢”跨境套利。

　　所謂“熱錢”就是短期跨境流動的國際投機資金，這類資金沒有真實的國際貿易或資本投資的背景，主要驅動力是投機套利。與大多數新興國家一樣，我國金融市場缺乏深度和彈性，短期國際資本大進大出的沖擊，都會導致人民幣匯率出現大幅波動。那么為什么從2013年開始，大量“熱錢”會涌入中國?

　　主要發達國家持續擴張的貨幣政策。近年來世界經濟經歷了美國次貸危機、全球金融危機和歐洲主權債務危機。世界主要發達國家為了促進經濟復蘇，紛紛選擇了擴張性貨幣政策：1.超低利率政策。2007年美國次貸危機爆發后，美聯儲連續10次降息，基準利率由5.25%降至0-0.25%。2008年歐洲中央銀行將基準利率從4.25%下調至0.75%。2.量化寬松政策。量化寬松政策是指在基準利率接近零的情況下，中央銀行通過擴大資產負債表的方式向市場注入流動性的行為。從2009年至2012年美聯儲實施了三輪量化寬松政策，購買了近3萬億美元的抵押貸款支持證券和長期國債。英格蘭銀行也分別在2009年、2011年和2012年實施了三輪量化寬松政策，向市場注入流動性3750億英鎊。3.扭轉操作。2011年9月美聯儲宣布實行扭轉操作，在公開市場購買6000億美元6年至30年期國債，同時賣出相同數量3年期的短期國債。美聯儲這種“賣短買長”扭轉操作的目的是為了壓低長期利率。發達國家這種持續擴張的貨幣政策在克服金融危機、推動經濟復蘇的同時，也帶來全球流動性泛濫，不僅刺激了通貨膨脹，也為國際投機資本提供了流動性支持。

　　人民幣持續升值預期。假如“熱錢”100美元在A時點流入中國，按當時的匯率換成人民幣;到了B時點，由于人民幣已經升值，再兌換成美元可能就是101美元。100美元從A時點流入，“變成”101 美元從B時點流出，這就是“投機套利”。因此人民幣升值往往與短期國際資本流動互為因果，相互影響。人民幣升值預期導致短期國際資本流入，而短期國際資本流入又加快人民幣匯率升值。一旦人民幣升值到達峰值或者人民幣匯率走勢反轉，就會出現大規模資本外逃，就會對我國經濟產生重大沖擊。這是其一。其二，相對于世界主要發達國家的低利率政策，我國利率相對維持在高位運行。上海銀行同業拆借利率(SHIBOR)高于同期倫敦銀行同業拆借利率(LIBOR)5個百分點。因此利差收益也是“熱錢”投機交易的有力驅動力。

　　美國經濟學家克魯格曼在上世紀末提出了著名的“三元悖論”理論：貨幣政策獨立性、資本自由流動與固定匯率三者形成一個等邊三角形，任意兩邊的組合必須以對邊的放棄為成立的前提。中國是大國經濟，必須維持獨立的貨幣政策，不能輕易采取降低利率來抑制套利資金的流入。因此央行的一個可行選擇就是通過干預市場來改變人民幣單邊升值預期。人民幣匯率如果圍繞均衡水平雙向波動，就增加了套利交易的風險成本，就能達到遏制“熱錢”投機交易、維護人民幣匯率穩定的目的。