股債雙牛趨勢有望延續(xù)

　　對于第一件事，有人理解為“刺激”措施;對于第二件事，有人認(rèn)為這是中央明確不對地方債務(wù)進(jìn)行救助，擔(dān)心剛性兌付將打破;對于第三件事，有人擔(dān)心美聯(lián)儲加息預(yù)期日漸明朗，若不能為市場接受，境外股債高位平衡將被打破，形成“雙殺”。

　　前兩件事單一地看，似乎都有道理，合在一起又覺得矛盾，經(jīng)濟(jì)政策到底是放松還是收緊?一直以來，決策層對經(jīng)濟(jì)增速的最大擔(dān)心來自兩個(gè)方面：一是就業(yè)，二是系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。個(gè)人認(rèn)為，決策層目前對這兩個(gè)問題的認(rèn)知基本統(tǒng)一，否則“新常態(tài)”提法不會出來。

　　一方面，就業(yè)市場出現(xiàn)了結(jié)構(gòu)性拐點(diǎn)，即從需求主導(dǎo)轉(zhuǎn)向供給主導(dǎo)，我國撫養(yǎng)比拐點(diǎn)已過，每年適齡勞動人口縮減400-500萬人，所以，在2007年23%名義經(jīng)濟(jì)增速才能實(shí)現(xiàn)1200萬人新增就業(yè)，而當(dāng)下8%的名義增速，今年前8個(gè)月就實(shí)現(xiàn)了1000萬人新增就業(yè)。供給主導(dǎo)的就業(yè)市場，特征是與短期因素?zé)o關(guān)。盡管經(jīng)濟(jì)下滑，但就業(yè)不會惡化，經(jīng)濟(jì)增長與就業(yè)呈現(xiàn)脫節(jié)趨勢。這意味著名義經(jīng)濟(jì)增速還可進(jìn)一步下行。

　　另一方面，只要金融穩(wěn)定，經(jīng)濟(jì)就能擺脫“硬著陸”預(yù)期，即“牢牢守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的底線”。因此，中央不可能放任地方債務(wù)違約。

　　從歷史經(jīng)驗(yàn)和體制邏輯角度看，只要金融被某種程度地隔離保護(hù)，經(jīng)濟(jì)硬著陸的概率就變得很低。當(dāng)經(jīng)濟(jì)下行加速時(shí)，如果金融部門具備再杠桿能力，就能將信用快速導(dǎo)向受益結(jié)構(gòu)性政策(財(cái)政貼息、減稅)的方向，形成有效供給，就能相當(dāng)程度對沖過剩部門和高負(fù)債部門萎縮的沖擊。筆者認(rèn)為，一系列隱性的貨幣金融機(jī)制都在形成中。比如，當(dāng)前央行放松房貸限制，銀行也未有意愿放貸，未來地產(chǎn)資金維系可能越來越倚重于類“兩房”機(jī)制，即通過央行或影子央行購買MBS債券。這樣金融調(diào)控思路還將體現(xiàn)在很多方面。

　　當(dāng)下所有著力于需求端的政策，似乎都只是對經(jīng)濟(jì)下行的一種“事后確認(rèn)”，這與此前的“刺激”思路存在微妙差異。簡單講，以前害怕經(jīng)濟(jì)增速下行，而當(dāng)下政策思路是認(rèn)為經(jīng)濟(jì)增速下行時(shí)必然趨勢，只不過多鋪些“緩沖墊”。這種差異對投資配置的影響明顯。

　　而當(dāng)下支撐股市上行的因素皆來自于供給端。供給端收縮將引致無效需求下降，資本支出持續(xù)減速引致人工成本和財(cái)務(wù)成本明顯下降，營收減速但利潤增速開始出現(xiàn)。當(dāng)年日韓經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期皆出現(xiàn)過相似經(jīng)歷，股票估值的分子部分可能是改善的。而無效需求萎縮，加之企業(yè)債務(wù)融資需求下降，無風(fēng)險(xiǎn)利率可望趨勢性下行。而隨著杠桿部門調(diào)整，以及廣義貨幣當(dāng)局充當(dāng)最后貸款人職能，使得尾部風(fēng)險(xiǎn)開始降低，股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)下降。

　　而債券可能保持“牛平”狀態(tài)，即由于需求內(nèi)生萎縮，長端收益率下行，倒逼短端收益率下行(貨幣政策處于對需求萎縮的事后確認(rèn)狀態(tài))，這是一種緩慢釋放風(fēng)險(xiǎn)(減杠桿)的節(jié)奏。

　　無風(fēng)險(xiǎn)利率下行與風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)下降是同一層級的結(jié)果，而決定這一結(jié)果組合的恰恰是政策選擇。從這個(gè)角度看，中國經(jīng)濟(jì)大概率走在正確的軌道上。

　　市場應(yīng)該正在解讀這種認(rèn)知，這反映在商品、股票和債券三者之間的關(guān)系發(fā)生重大變化。過去股票和商品正相關(guān)，與債券負(fù)相關(guān);而現(xiàn)在是股債雙牛，與商品的走勢持續(xù)背離，趨勢上看這種狀態(tài)還會持續(xù)下去

　　當(dāng)然，外部不確定因素依然存在。過去40年，每次步入美元升值波段，皆會引致跨境資本流向逆轉(zhuǎn)，導(dǎo)致全球市場出現(xiàn)大的動蕩，但筆者模糊感知，這一次歷史可能不會簡單重復(fù)，原因是全球基本格局一些要件發(fā)生很大變化。

　　一是支撐“大緩和”時(shí)期(上世紀(jì)80年代至2007年)的基礎(chǔ)性條件——過剩儲蓄，正在迅速消失。這意味著全球潛在增長中樞下了一個(gè)臺階，“低增長、低通脹”或是全球經(jīng)濟(jì)“新常態(tài)”，美國長期公債收益率保持在3%以上并不是一件容易的事。因此，美國明年加息可能性很大，但持續(xù)升息的空間可能有限。

　　二是全球經(jīng)濟(jì)板塊重構(gòu)，“G2”格局事實(shí)上已難以改變。即美國與中國“利益攸關(guān)”，你中有我，我中有你。再過十年，“G2”的經(jīng)濟(jì)體量可能接近全球35%，這樣的結(jié)構(gòu)客觀上會降低跨境資本流動的劇烈程度。只要一方不發(fā)生崩潰性錯(cuò)誤，大規(guī)模的資金外流場景發(fā)生概率并不大。某種程度可以理解，為什么最近幾年外匯占款縮減，更多體現(xiàn)為外匯存款上升，而非資本外逃離境發(fā)生。因此，美元因素或不會過多導(dǎo)致我國經(jīng)濟(jì)和資本市場波動。