中國央行貨幣政策重回“微操作”節奏

　　從經濟和通脹的組合來看，我們認為貨幣寬松的邏輯一直存在。

　　在經濟方面，11月PMI僅為50.3，其中需求端的新訂單指數僅為50.9，相比10月的51.6大幅回落，而就業指數僅為48.3，遠低于50的榮枯分水嶺。

　　從11月出口來看，增長僅為4.7%，其中對于美國、歐洲和新興市場的增速均回落明顯，這反映外需放緩，內需疲弱的經濟組合沒有改變;在物價方面，11月CPI增長僅為1.4%，其中供給端的“豬周期”不再對通脹形成太大的上行壓力，而受到國內產能過剩、需求低迷影響，加上海外油價大幅下挫的供給沖擊，當月PPI跌幅擴大至2.7%，使工業生產領域的通縮風險持續增加。經濟下行和通縮增加的組合，無疑使寬松的貨幣政策相當必要。

　　從金融市場來看，保持流動性寬松，穩定市場預期也是央行需要承擔的職責。近期中證登的通知對交易所市場企業債回購資格加以限制，增加了債券市場的流動性風險，10年期國債、國開債收益率一度攀升至3.8%和4.4%。此外由于收益率上行，根據彭博統計至12月10日，有368億短融、中票和金融債取消和推遲發行，這顯然對于降低企業融資成本較為不利。此外，隨著年內第七批IPO發行，包括國信、春秋等12家公司開始募資，預計將凍結1.5萬億元以上的資金，這也對資金面形成較大壓力，目前1個月的跨年資金拆借利率高達5.6%，相比11月21日降息上行了70個BP，我們認為央行穩定市場利率，來提供流動性也是需要的。

　　盡管如此，我們不認為央行貨幣政策在年內會再度轉為全面寬松，從原因來看，主要在于以下幾個方面：

　　其一，央行需要時間來衡量11月降息的政策效果，如企業融資成本下降程度，經濟增長動能是否有所恢復;

　　其二，由于防止金融風險也是央行需要承擔的職責，加杠桿帶來的股票市場暴漲暴跌本身也非監管層所樂見。目前低利率環境的跨市場“套息交易”需要證監會、銀監會和央行間協調監管，因此在各方達成統一監管框架前，采取全面政策放松會助長市場“道德風險”情緒，這使央行態度趨于謹慎;

　　其三，人民幣匯率貶值一定程度制約了貨幣放松政策空間。以市場化程度較高的離岸市場來看，3個月人民幣隱含收益率大幅攀升至4.37%，反映溢價上升。我們理解央行如果采取較為激進的貨幣政策，更容易引發海外投資者恐慌，導致貶值預期增強。

　　當然，這也不意味著央行對于金融市場波動視而不見，我們預計未來“微操作”將是未來一段時間的主要方式，如SLF、MLF等創新性貨幣政策來提供市場流動性，保證拆借市場利率平穩。此外，“利率—匯率”的雙率價格走廊將形成央行同時調節貨幣、外匯市場新的價格工具框架。

　　從匯率來看，我們傾向于未來一個季度人民幣匯率將處于偏弱的水平，從原因來看，在于國內和海外的經濟、金融環境的變化，具體來看：

　　其一，11月出口增長僅為4.7%，顯示外需增長有所回落，我們觀察到在經歷了5月后的持續升值，10月人民幣實際有效匯率達到121.6，已經恢復到貶值前1月份的高點，我們預計未來政府以偏弱的匯率來穩定出口的政策權重會上升;

　　其二，隨著美聯儲退出QE，5月后JP摩根新興市場貨幣指數從89一直下滑至79，貶值幅度達到11%，考慮到人民幣對美元匯率相對穩定，人民幣對其他非美元貨幣有效匯率的被動升值幅度接近13%，因此目前適度貶值可以緩解前期被動大幅升值的壓力;

　　其三，海外經濟和金融環境均將推升美元匯率。一方面，隨著美國經濟轉好，12月16日美聯儲議息會議可能就加息計劃提出指引，同時放棄“相當長時間內維持低利率”的承諾，這推動美元、美債利率走高;另一方面，歐洲中的希臘、日本的政治前景不明導致投資者風險偏好回落，避險情緒也對美元匯率有利。因此目前人民幣的走弱，可能為美元加速升值后的“再盯住”預留一定空間。

　　我們理解前期人民幣貶值至6.20以上，更多在于客戶基于市場預期開展的避險交易需求，而非基于資本外流壓力。在當前資本項目有序管理的基礎上，未來發生大規模資本外流的可能性并不大，央行可以通過適度的市場干預維護匯價的相對穩定，并結合貨幣投放和支持出口等目標靈活選擇干預時機。從雙率走廊的價格工具組合來看，未來一段時間人民幣走弱，銀行間利率保持低位將是主流。同時就匯率本身來看，隨著參與主體的多樣化，匯率的彈性會進一步提高，這在一定程度也增加了央行政策組合的靈活性。