財政收縮嚴重拖累經濟

　　1-2月份實體經濟和房地產市場的表現均遜于預期，進入3月份以來，經濟和房地產的季節性恢復也異常緩慢。發電企業耗煤恢復的速度比往年緩慢不少。在春節后的幾周內，房地產銷售恢復水平大致只與節前相仿，明顯低于去年四季度的水平。2月房地產價格的表現也偏弱，70城市房價環比持平在負增長區間，百城房價重新回到環比負增長。

　　考慮到2014年8月份以來的經濟失速，以及晚近陸續披露的經濟數據，看起來經濟在去年晚些時候可能經歷了一次財政收縮的沖擊，表現為公共財政支出和政府性基金支出(甚至可能包括由融資平臺所支持的政府性支出，這方面尚缺乏可靠的數據)同時經歷了大幅度收縮，其原因也許與反腐和財政整固政策有關，也可能存在一些政策協調方面的偏差。

　　這一沖擊可能正在引發一些次生性的影響，例如收入惡化導致的私人投資的削減，預期變壞也會影響居民的房地產購買決策。這次財政沖擊的一部分是可逆的，并且似乎正在消退，但政府性基金和融資平臺支出行為的下降可能是長期性的。

　　由此形成的風險是，這也許會逆轉2013年以來供應面收縮帶動企業盈利逐步恢復的局面，并再次造成經濟減速和企業盈利惡化并存的狀況。我們剔除原油的影響也發現最近幾個月的PPI環比出現惡化。如果政府對此應對遲鈍，那么情況可能會更壞。

　　綜合來看，近期政府采取措施支持經濟的意愿是明顯的，銀行信貸的恢復和地方債務風險的降低都有利于支持市場的上漲，但中期之內我們需要警惕兩個領域的風險：一是市場過快上漲產生的估值泡沫，二是財政沖擊的次生影響如何演化，以及政策的應對，特別是這是否會系統性地破壞企業盈利的恢復趨勢。

　　去年三四季度美國經濟經歷的強勁上升有不可持續的成分。自去年11月以來美國PMI快速下跌，工業環比擴張出現停滯，零售等其它增長數據隨之走弱。上半年美國經濟也許面臨階段性走弱的壓力。

　　展望未來，美國加息的沖擊性風險依然存在。市場預期2017年底的聯邦基金利率水平是1.725，而美聯儲中值預測是3.125。美國十年期國債利率低于2%，意味著市場認為中期基準利率很難上升至2%以上。如果美國經濟和通脹在未來出現明顯加速，那么非常緩慢的利率上升預期將面臨挑戰。