財政收縮嚴(yán)重拖累經(jīng)濟(jì)

　　1-2月份實體經(jīng)濟(jì)和房地產(chǎn)市場的表現(xiàn)均遜于預(yù)期，進(jìn)入3月份以來，經(jīng)濟(jì)和房地產(chǎn)的季節(jié)性恢復(fù)也異常緩慢。發(fā)電企業(yè)耗煤恢復(fù)的速度比往年緩慢不少。在春節(jié)后的幾周內(nèi)，房地產(chǎn)銷售恢復(fù)水平大致只與節(jié)前相仿，明顯低于去年四季度的水平。2月房地產(chǎn)價格的表現(xiàn)也偏弱，70城市房價環(huán)比持平在負(fù)增長區(qū)間，百城房價重新回到環(huán)比負(fù)增長。

　　考慮到2014年8月份以來的經(jīng)濟(jì)失速，以及晚近陸續(xù)披露的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，看起來經(jīng)濟(jì)在去年晚些時候可能經(jīng)歷了一次財政收縮的沖擊，表現(xiàn)為公共財政支出和政府性基金支出(甚至可能包括由融資平臺所支持的政府性支出，這方面尚缺乏可靠的數(shù)據(jù))同時經(jīng)歷了大幅度收縮，其原因也許與反腐和財政整固政策有關(guān)，也可能存在一些政策協(xié)調(diào)方面的偏差。

　　這一沖擊可能正在引發(fā)一些次生性的影響，例如收入惡化導(dǎo)致的私人投資的削減，預(yù)期變壞也會影響居民的房地產(chǎn)購買決策。這次財政沖擊的一部分是可逆的，并且似乎正在消退，但政府性基金和融資平臺支出行為的下降可能是長期性的。

　　由此形成的風(fēng)險是，這也許會逆轉(zhuǎn)2013年以來供應(yīng)面收縮帶動企業(yè)盈利逐步恢復(fù)的局面，并再次造成經(jīng)濟(jì)減速和企業(yè)盈利惡化并存的狀況。我們剔除原油的影響也發(fā)現(xiàn)最近幾個月的PPI環(huán)比出現(xiàn)惡化。如果政府對此應(yīng)對遲鈍，那么情況可能會更壞。

　　綜合來看，近期政府采取措施支持經(jīng)濟(jì)的意愿是明顯的，銀行信貸的恢復(fù)和地方債務(wù)風(fēng)險的降低都有利于支持市場的上漲，但中期之內(nèi)我們需要警惕兩個領(lǐng)域的風(fēng)險：一是市場過快上漲產(chǎn)生的估值泡沫，二是財政沖擊的次生影響如何演化，以及政策的應(yīng)對，特別是這是否會系統(tǒng)性地破壞企業(yè)盈利的恢復(fù)趨勢。

　　去年三四季度美國經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷的強(qiáng)勁上升有不可持續(xù)的成分。自去年11月以來美國PMI快速下跌，工業(yè)環(huán)比擴(kuò)張出現(xiàn)停滯，零售等其它增長數(shù)據(jù)隨之走弱。上半年美國經(jīng)濟(jì)也許面臨階段性走弱的壓力。

　　展望未來，美國加息的沖擊性風(fēng)險依然存在。市場預(yù)期2017年底的聯(lián)邦基金利率水平是1.725，而美聯(lián)儲中值預(yù)測是3.125。美國十年期國債利率低于2%，意味著市場認(rèn)為中期基準(zhǔn)利率很難上升至2%以上。如果美國經(jīng)濟(jì)和通脹在未來出現(xiàn)明顯加速，那么非常緩慢的利率上升預(yù)期將面臨挑戰(zhàn)。