牛市的基礎是無風險利率下行？

　　牛市的頂部肯定不應該用純粹的估值或經濟學原理來判斷，而是應該用行為金融學來詮釋。可能臺灣股市歷史上的如此瘋狂不會在中國股市重現，但眼下絕大部分人對牛市持續時間和對頂部的預測很可能會低于今后的實際值。

　　市場上有一個被普遍接受的說法是，本輪牛市在經濟回落的背景下之所以能形成，是由于市場無風險利率水平的下行或下行的預期存在。確實，無論是經濟下行還是經濟調結構，都將使得市場利率水平回落。

　　從2013年6月的“錢荒”至今，市場利率水平確實有所回落，這也是貨幣政策的寬松力度不斷加大的結果。但問題是，即便2014年以來經歷了兩次降息和一次降準，融資難融資貴現象依舊沒有得到緩解。

　　目前的市場無風險利率水平還是居高不下。有人說，利率居高不下與股市繁榮、申購新股的收益率較高有關——如果這樣的解釋成立，那這與利率下行是導致股市走牛的說法又是矛盾的。

　　無論是無風險利率下行產生牛市還是新股發行導致市場利率上升，都是對經濟現象的淺層面解釋。股市上漲的根本原因是中國居民家庭對權益類資產配置性需求的上升，即居民對以房地產為主的實物資產配置幾乎達到上限之后，在實物資產出現投資回報率下降的背景下，加強了對金融資產的配置，尤其是對權益類金融資產的配置。而市場利率水平在經濟增速回落過程中之所以還沒有出現顯著下行，是因為社會資金的供求關系沒有出現逆轉。

　　為何社會資金面還是不夠寬松呢?這是因為經濟并沒有如一些經濟學家們預期的“去杠桿”，而且企業部門的總體杠桿率水平還在上升。盡管社會杠桿率過高、泡沫化問題也已經成為去年中央經濟工作會議的共識，但穩增長顯然比去杠桿更重要，所以政府、企業和居民部門這兩年來實際上還在繼續加杠桿，估計2014年這三個部門的負債占GDP之比的上升幅度均在5%-10%之間。

　　因此，我們看到，由政府拉動的基建投資的增速超過20%，以彌補制造業和房地產投資增速的下滑;同時，居民的購房首付比例下調，股票融資融券規模上升。而企業部門的加杠桿更多是被動的，即負債的增速超過利潤增速。

　　改革與調結構畢竟是長期目標，因此，短期選擇加杠桿也屬無奈之舉。