中國貨幣政策有什么新亮點？

　　我們系統地回顧了央行貨幣政策目標、政策工具和傳遞機制的范圍和演變，并闡述中國央行與世界其他主要央行(包括美聯儲、歐洲央行、日本央行以及英國央行)在這些方面的不同之處。

　　我們的結論：

　　1)中國央行與其他央行類似，都設定了多重目標。這些政策目標的優先次序會被不時地調整，中國央行會使用多種政策工具來實現這些目標。

　　2)鑒于結構性改革以及資本流入減速，中國央行傾向于使用定向調控政策向金融系統注入流動性，而非傳統的政策工具(例如降息)。

　　3)我們預計中國央行會更靈活地將定向寬松工具與降息、降準等措施結合使用，以確保宏觀經濟穩定，同時促進結構平衡。

　　短時間內，中國央行可能依然會停留在全球央行抗擊“低通脹”的最前線。

　　隨著時間的推移，我們認為中國央行會逐漸轉向以市場為主導的價格型機制。對照我們對其他國家央行演進歷程的分析，我們認為中國央行離“通脹目標制”還有很長一段路要走，中國的金融改革以及經濟發展令中國央行能夠使用更多的價格型工具。

　　貨幣政策框架：什么發生了改變?為什么?

　　介紹

　　經濟政策對政府管理國家來說是一項重要工具。中國中央政府為了更有效率的治理國家，過去主要依靠任命政府官員和頒布經濟政策來管理地方政府。在經濟過熱和衰退之間，中國的最高決策層深知如何在貨幣政策和財政政策之間切換其著力點。幾十年來，決策者發現貨幣政策在收緊信貸抑制通脹的過程中具有更具威力，而財政刺激則是最容易提振經濟增長。

　　但2013年后發生諸多改變。新一屆的政府更傾向于使用貨幣政策同時達到調結構與逆周期調節的政策目標。最顯著的變化是，在2012經濟增速放緩之后，新政府決定使用貨幣政策工具降低融資成本，以促進投資增長，而不是使用財政刺激。在我們看來，這種轉變受到理順中央與地方關系的財政改革的影響，同時反映了為避免重蹈2008年四萬億刺激計劃覆轍的政策創新。

　　在更多創新性工具的助力下，中國央行已經啟動了貨幣寬松。在11月21日降息前，中國央行曾有意避免出臺高調的放松措施(例如全面降息或降準)。中國央行擔心背負過度刺激的指責，因此開始啟用一系列新定向寬松工具，這讓央行可以更好地控制寬松的時間、體量和資金流向。貨幣當局似乎陷入了“全面寬松穩增長”還是“定向寬松調改革”的兩難選擇。

　　什么改變了?什么沒有改變?中國的貨幣政策框架一直就有某些特有的特點，但是我們需要理解中國央行的貨幣政策的演進歷史和背景，以更好的評估貨幣政策立場，進而做出合理的投資決策。在這份報告中，我們系統地回顧了央行貨幣政策目標、政策工具和傳導機制的范圍和演變。同時，我們嘗試將中國央行的政策框架放在國際環境中，比較其與世界其他主要央行(包括美聯儲、歐洲央行、日本央行以及英國央行)的不同之處。

　　我們的結論：

　　1)中國央行與其他央行類似，都設定了多重目標。這些政策目標的優先次序會被不時地調整，中國央行會使用多種政策工具來實現這些目標。

　　2)鑒于結構性改革以及資本流入減速，中國央行傾向于使用定向調控政策向金融系統注入流動性，而非傳統的政策工具(例如降息)。

　　3)我們預計中國央行會更靈活地將定向寬松工具與降息、降準等措施結合使用，以確保宏觀經濟穩定，同時促進結構平衡。

　　中國央行選擇通過定向寬松措施來同時達到多重目標。這些包括穩增長，促進結構調整，和去杠桿。盡管經濟增速下降，潛在經濟增長率降低(這意味著產出缺口變小)以及就業壓力變小意味著央行沒必要實施強刺激。與此同時，資本流入減少和國際收支趨于平衡意味著央行必須尋求其他方式投放基礎貨幣。

　　即便如此，定向寬松在降低融資成本方面并不能替代降息。尤其是考慮到這種舉措的不透明性以及釋放政策信號的局限性。當與降息相結合，貨幣寬松的目的就很明確，就是降低實體經濟的借貸成本，降低不良貸款的形成速度，進而促進金融穩定。同時，放松利率管制和財政改革相結合可以消除預算軟約束(這正是國企和地方政府對利率不敏感的關鍵原因)，進而提高貨幣政策通過利率傳導的有效性。

　　我們預計中國央行將逐漸轉向以市場為主導的價格型機制。對照我們對其他國家央行演進歷程的分析，我們認為中國央行離“通脹目標制”還有很長一段路要走，中國的金融改革以及經濟發展將令中國央行能夠使用更多的價格型工具。