熊市反彈將延續(xù) A股跌勢(shì)如何看待？

　　雙降將延續(xù)熊市反彈：去年11月以來(lái)，央行已“寬松”了六次。每次的流動(dòng)性補(bǔ)似乎都是出于不同的原因，而對(duì)股市的影響不一。五月的動(dòng)作是因?yàn)閮扇谡{(diào)查引發(fā)了海外中國(guó)股市周五盤(pán)后暴跌，而六月的雙降則源于中國(guó)泡沫的破裂。八月再次雙降以應(yīng)對(duì)人民幣突然貶值引發(fā)的全球波動(dòng)。這一次，中國(guó)央行指出通縮壓力是其雙降的原因之一- 而不是增長(zhǎng)。這和以往的套路不太一樣。

　　雖然增長(zhǎng)放緩，但并沒(méi)有崩潰，因此即便市場(chǎng)共識(shí)在鼓吹，也暫時(shí)不能作為全面量化寬松的充足理由。誠(chéng)然，我們可以不計(jì)后果地推行全面量寬。但經(jīng)濟(jì)增速將繼續(xù)放緩，而經(jīng)濟(jì)重心將繼續(xù)轉(zhuǎn)向較慢增長(zhǎng)的服務(wù)業(yè)轉(zhuǎn)移。因此，新增的流動(dòng)性不太可能通過(guò)盈利增長(zhǎng)，而只能通過(guò)估值倍數(shù)的擴(kuò)張而表現(xiàn)出來(lái)。然而，由于市場(chǎng)估值已經(jīng)很高，它不可能從它現(xiàn)在的水平上進(jìn)一步大幅地上行- 除非我們可以在六個(gè)月內(nèi)同一資產(chǎn)類(lèi)別里連續(xù)看到兩個(gè)泡沫。

　　在市場(chǎng)運(yùn)行到3400點(diǎn)的強(qiáng)阻力位之時(shí)，我們觀(guān)察到經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先指標(biāo)和高頻經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)繼續(xù)指向經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)進(jìn)一步放緩。與此相反，悲觀(guān)的市場(chǎng)情緒卻是短期正回報(bào)的逆向領(lǐng)先指標(biāo)。也就是說(shuō)，雖然悲觀(guān)的情緒是逆勢(shì)看漲的理由，經(jīng)濟(jì)的基本面卻是偏空的。這兩項(xiàng)重要指標(biāo)如此嚴(yán)重的背離，暗示著市場(chǎng)處于一個(gè)短期抉擇的關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)：市場(chǎng)的熊市反彈趨勢(shì)要么因?yàn)楸^(guān)情緒逆勢(shì)交易而延續(xù)，或者干脆轉(zhuǎn)向重新關(guān)注基本面而回調(diào)。

　　今年以來(lái)的行情里，我們的市場(chǎng)情緒模型曾在5月22日顯示離岸中國(guó)市場(chǎng)極度樂(lè)觀(guān)，而這種狂熱做多的情緒恰恰是香港市場(chǎng)即將暴跌之際，A股泡沫即將破滅之前。之后，我們的市場(chǎng)情緒模型于9月4日顯示離岸中國(guó)市場(chǎng)情緒極度悲觀(guān)，而市場(chǎng)反彈在即。

　　這個(gè)模型支持了我們9月底以來(lái)在各大媒體采訪(fǎng)時(shí)表達(dá)的熊市反彈的觀(guān)點(diǎn)。而最近在彭博社采訪(fǎng)時(shí)，我們表示了熊市反彈可能來(lái)的“更加兇猛，而且或給許多人帶來(lái)新的牛市曙光的海市蜃樓”，基本面早已自2014年中以來(lái)與股市的表現(xiàn)相背離，并且很少是短期交易的觸發(fā)因子。

　　這個(gè)交易的風(fēng)險(xiǎn)之一，是人民幣匯率在雙降之后顯著走弱，而中國(guó)央行在嘗試進(jìn)入SDR之際再次試圖捍衛(wèi)強(qiáng)勢(shì)人民幣匯率而消耗國(guó)內(nèi)流動(dòng)性。但是這種情景應(yīng)該是小概率事件。人民幣空頭一定已經(jīng)從最近幾周的交易里汲取了教訓(xùn)，尤其是幾周前被央行在離岸人民幣市場(chǎng)里委婉的操作而爆倉(cāng)了之后。中國(guó)央行是一個(gè)強(qiáng)大的對(duì)手盤(pán)，尤其是對(duì)于人民幣空頭交易的另一面。

　　但這個(gè)技術(shù)修復(fù)仍是一個(gè)熊市反彈：我們把熊市反彈定義為一個(gè)高點(diǎn)不斷降低的反彈。跨越到短期交易周期以外，我們對(duì)當(dāng)下中國(guó)市場(chǎng)的主要保留是- 它的估值仍然太貴– 即便是在暴跌了近50%之后。上證市盈率的中位數(shù)是43倍，深證66倍，創(chuàng)業(yè)板100倍。盡管許多政策工具在需要的時(shí)刻仍可以待命，然而當(dāng)下問(wèn)題是- 我們有太多的錢(qián)，太少投資的項(xiàng)目。