融資交易本身是金融創新 不必然帶來風險

　　過去一年多的市場跌宕起伏，指數10個月暴漲150%，2個月暴跌45%，成交量從2000億暴增到2萬億，出現了千股漲停、千股跌停、千股停牌、千股漲停到跌停、千股跌停到漲停的奇觀，國家動用了萬億資金救市，這一切必將載入證券史冊。IPO重啟標志著市場重新回歸正常，過去仍值得我們深思，為何市場暴漲暴跌，資本市場的成熟完善還需要哪些努力。

　　改進交易制度，避免市場的流動性危機。615大跌后，7月初市場一度瀕臨流動性危機。這種流動性危機看似是由于去杠桿導致的，但是如果有更加完善的交易和融資制度，也許能夠大大減少流動性危機出現的概率。

　　我國市場設有漲跌停限制，一旦股票跌停意味著股市交易的功能就中止了，也無法為投資者提供流動性支持。反觀大部分發達國家市場，由于沒有漲跌停限制，盡管可能出現單日巨幅波動，但發生流動性風險的概率卻小很多。從國際經驗來看，T+0更能活躍市場，提高流動性，顯著地提升市場定價效率，并且T+0可以使買入者在下跌過程中及時止損，減少配資資金因無法及時止損而引發強制平倉。

　　散戶占比高致使A股波動大

　　14年7月開始A股一路高歌猛進，但6月15日后上演了災難式的暴跌。3個月里，上證綜指、創業板指最大跌幅分別達45%、57%，1755家公司里跌幅超過50%，占比63%，出現16次千股跌停。目前A股總市值54萬億，流通市值40萬億，自由流通市值20萬億，個人持有自由流通市值占比45%。

　　從成交量占比來看，07年來A股成交分布一直穩定，個人投資者占比85%左右，機構投資者12%，企業法人3%。散戶占比高使得市場換手率高。以流通市值計算，A股整體換手率達到600%時，創業板達到1000%。而美國納斯達克市場是全球成熟市場上最活躍的股市，年換手率也不過250%。

　　1980年代的臺灣股市、1970年前的美國股市與當前A股類似。1985-1990年臺灣牛市期間，股市90%的交易量都是由散戶完成，股票平均年換手率接近6倍，而同期紐約證交所的股票年換手率僅50%，這是臺灣股市當時暴漲暴跌的重要背景。美國1970年以前機構投資者持股比例也只有20%，美國1929年杠桿牛的股災爆發時市場也是以散戶為主導，股市泡沫破滅直接導致大量家庭住宅喪失抵押贖回權。

　　杠桿交易進一步放大了波動

　　這輪慘烈的下跌已經超過歷史上的多次股災，96年的“十二道金牌”后上證綜指兩周下跌32%，07年530最大跌幅22%，1987年美國股災，標普500兩個月下跌33.5%。這輪下跌比較接近的是1988年9月臺灣股市，因征收資本利得稅計劃臺灣加權指數2個多月暴跌44.6%。而那時臺灣股市正是與當前A股一樣，大規模運用杠桿交易。

　　6月15日市場大跌之前，A股場內融資額2.26萬億，場外融資額約1.8萬億，流通市值56.2萬億，杠桿率高達7.2%。如此龐大的杠桿規模，一旦去杠桿趨勢形成勢必對市場產生巨大沖擊。臺灣1985年后場外融資杠桿野蠻生長，1988年場外融資規模達3000億新臺幣，占市值比重高達10%。

　　值得肯定的是，市場大跌后監管層堅定去杠桿，使得目前A股杠桿率回歸到合理水平。近20年來，美國、日本、臺灣股市杠桿率(融資額/總市值)平均水平分別為1.5%、0.57%、2.3%。經過6月份的市場第一輪暴跌，以及近期的證監會對傘形信托清理，目前場外配資已經大量被清理，場內兩融余額已回歸到1萬億，銀行結構化產品預計5000億左右，相對于A股40萬億的流通市值，目前A股杠桿率已經降至3.7%，如果比總市值己經降到2.8%，已經逐漸接近美國、臺灣市場中樞水平。

　　關于股市更健康發展的思考

　　大力發展機構投資者，完善投資者結構。A股市場劇烈波動和投機盛行與我國投資者結構散戶化相關。機構投資者的發展、壯大需要更多的政策支持。美國機構投資者在1970年之后進入高速發展階段，政策起了很大的推動作用。1970年代初， 美國聯邦儲備當局發布《聯邦現代化法案》(Q 條例)對商業銀行存款利率進行限制，這有利于后期基金、信托等機構投資者的發展。

　　1974年，美國國會頒布了福特總統簽署的《雇員退休收入保障法案》(ERISA)，該法案歷史性地創造出個人退休賬戶(Individual Retirement Accounts，簡稱IRAs)，個人退休賬戶是一種個人自愿投資性退休賬戶。1978年，美國在《國內稅收法》中新增了第401條K項條款，即美國的401K計劃，該條款規定了一種由雇員、雇主共同繳費建立起來的完全基金式的新型養老保險制度，以IRAs和401K 為代表的私人養老金，成為了美國共同基金和資本市場最主要的資金來源。1970年美國機構投資者持股比例僅占21.1%，到2013年該比例上升到61.6%。

　　鼓勵多空杠桿力量均衡發展，改變單邊市場局面。由于我國資本市場仍處于發展初期，缺少足夠的賣空交易工具，導致我國仍是一個單邊做多的市場，杠桿交易的盛行就進一步加劇了這種單邊市場，使其漲時更快，跌時更慘。

　　2007年美國股票總市值約19.9萬億美元，而其交易所股指期權/期貨的未到期合約總金額就到8.06萬億美元，占股票總市值的40.5%，對市場的巨幅波動起到明顯的對沖作用。而目前A股股指期貨未到期合約總金額占總市值比例不到0.3%。此外，中國融資與融券的比例560：1，日本和臺灣的融資與融券比例分別為3：1和8：1。營造長期健康的資本市場發展環境，減少極端風險發生概率還需要進行更多金融產品和制度創新，建立雙邊制衡的市場格局。

　　加強杠桿監管，實現杠桿透明化。A股這次暴跌后，今后監管應該增強銀行資金入市、限制場外融資等方面監管，避免場外融資的卷土重來。這一點的前車之鑒是臺灣股市，1988年9月臺灣計劃征收資本利得稅，市場暴跌44.6%，臺灣加權指數4個月內從8614點下跌至4873點，之后政策救市但沒有規范融資行為，市場在暴跌后再次暴漲，臺灣加權指數1年暴漲至12000多點，最終引發更大的股災，8個月跌80%。