美聯(lián)儲(chǔ)12月別加息 反正還是要降的

　　德意志銀行認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)加息將是一個(gè)錯(cuò)誤的決策。美聯(lián)儲(chǔ)在10月會(huì)議紀(jì)要稱(chēng)，長(zhǎng)期均衡實(shí)際利率處于一個(gè)“較低”的水平，而德銀則認(rèn)為，長(zhǎng)期均衡實(shí)際利率是一個(gè)負(fù)值。因此，若美聯(lián)儲(chǔ)加息，則很有可能在未來(lái)被迫加息，甚至進(jìn)一步實(shí)施量化寬松。

　　2008年金融危機(jī)后，美聯(lián)儲(chǔ)將利率降至歷史最低點(diǎn)，進(jìn)入了“零利率”時(shí)代，并且開(kāi)始實(shí)施QE，直到去年才退出。盡管零利率政策和QE均在一定程度上刺激了經(jīng)濟(jì)，吹大了資產(chǎn)泡沫，但美聯(lián)儲(chǔ)最終也承認(rèn)了它們并不能很好地“修復(fù)經(jīng)濟(jì)”。

　　不論是美國(guó)9月遠(yuǎn)低于預(yù)期的、慘淡的非農(nóng)數(shù)據(jù)出爐之后，還是上周三“鷹派”信號(hào)強(qiáng)烈的10月FOMC會(huì)議紀(jì)要公布之后，美股均出現(xiàn)了上漲的趨勢(shì)。所以，對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)是否加息的預(yù)期，美股的市場(chǎng)反應(yīng)難以捉摸。但近期美國(guó)國(guó)債收益曲線(xiàn)突然變得平緩(30年國(guó)債與2年國(guó)債的收益率之差下降)，表明了市場(chǎng)預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)作出錯(cuò)誤政策，從而做出了反應(yīng)。

　　10月FOMC會(huì)議紀(jì)要公布后，各類(lèi)資產(chǎn)一反常態(tài)：美股、黃金、原油上漲，美元卻下跌。高盛對(duì)此解釋?zhuān)捎跁?huì)議紀(jì)要顯示，長(zhǎng)期自然利率處于低點(diǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)本輪貨幣利率的調(diào)整將會(huì)非常緩慢，若未來(lái)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇疲軟，美聯(lián)儲(chǔ)或?qū)⒃俅芜M(jìn)行量化寬松。

　　而德意志銀行利率研究全球主管Dominic Konstam給出了更為可信的解釋?zhuān)航鹑谖C(jī)之后，美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策仍不清晰。而長(zhǎng)期均衡實(shí)際利率不僅僅是處于“較低”水平，而事實(shí)上它是一個(gè)負(fù)值。美聯(lián)儲(chǔ)加息將是一個(gè)錯(cuò)誤的決策。

　　對(duì)于加息帶來(lái)的影響，有以下兩種觀(guān)點(diǎn)：第一種是美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)可的“傳統(tǒng)”觀(guān)點(diǎn)，短期均衡實(shí)際利率(自然利率)在零點(diǎn)左右;第二種觀(guān)點(diǎn)認(rèn)為，均衡實(shí)際利率是負(fù)值。

　　德意志銀行首先給出了美聯(lián)儲(chǔ)經(jīng)濟(jì)學(xué)家的看法：

　　第一種觀(guān)點(diǎn)認(rèn)為，短期均衡實(shí)際利率(自然利率)在零點(diǎn)左右。因?yàn)槊x聯(lián)邦基金利率非常低，以零為下界，貨幣政策寬松，這就是為什么勞動(dòng)力市場(chǎng)能夠快速改善。而通脹率還沒(méi)上升，因?yàn)樗且粋€(gè)滯后的指標(biāo)。但某種形式的菲利普斯曲線(xiàn)還是存在的，所以通脹率最終將會(huì)達(dá)到2%的目標(biāo)。按照這一觀(guān)點(diǎn)，如果通脹上升，名義經(jīng)濟(jì)增速上漲，均衡名義利率將會(huì)上升。即使均衡實(shí)際利率沒(méi)有變，美聯(lián)儲(chǔ)未來(lái)至少能夠加息到市場(chǎng)所認(rèn)為的最終利率，即略低于2.5%，不會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)造成嚴(yán)重的傷害。如果均衡實(shí)際利率上升，那就更好了，市場(chǎng)將會(huì)向美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)期的方向移動(dòng)，最終利率將會(huì)在美聯(lián)儲(chǔ)3.5%的目標(biāo)附近。

　　德銀表示，市場(chǎng)普遍預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)將加息0.25%，幅度看似很小，但是如果均衡利率處于負(fù)值，那么加息將會(huì)損害經(jīng)濟(jì)。

　　即使加息幅度很小，也可能導(dǎo)致實(shí)際聯(lián)邦基金利率處在短期均衡實(shí)際利率之上，進(jìn)一步拉低需求。那么，經(jīng)濟(jì)將會(huì)陷入衰退，美聯(lián)儲(chǔ)就會(huì)很快被迫中止加息。此外，這樣的政策錯(cuò)誤(加息)或?qū)?dǎo)致結(jié)構(gòu)性傷害，對(duì)均衡實(shí)際利率造成進(jìn)一步下行壓力。在這種情況下，收益曲線(xiàn)將會(huì)變得平坦，直到美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)降息轉(zhuǎn)變政策方向。

　　德銀認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)將要做出錯(cuò)誤的決策，若加息，未來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)不僅僅被迫降息，而且很可能進(jìn)一步實(shí)施量化寬松。德銀的這一觀(guān)點(diǎn)與高盛此前的觀(guān)點(diǎn)相似。

　　我們過(guò)去曾說(shuō)過(guò)，貨幣政策寬松的非傳統(tǒng)方式會(huì)繼續(xù)保持。美聯(lián)儲(chǔ)10月FOMC會(huì)議紀(jì)要證明了這一點(diǎn)。會(huì)議紀(jì)要稱(chēng)，一些決策者認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)將“審慎地使用額外的政策工具”，原因在于長(zhǎng)期均衡實(shí)際利率處于較低水平，若未來(lái)經(jīng)濟(jì)下滑，很可能單靠降息不足以刺激經(jīng)濟(jì)。

　　與美聯(lián)儲(chǔ)經(jīng)濟(jì)學(xué)家的觀(guān)點(diǎn)不同，德銀認(rèn)為，均衡實(shí)際利率低于0，是負(fù)值。

　　現(xiàn)在均衡名義利率比美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為的要低得多，而均衡實(shí)際利率是負(fù)值?，F(xiàn)在的政策并不太寬松，實(shí)際上通脹高于其均衡水平(接近1%)。一些人可能會(huì)認(rèn)為，負(fù)債比率暗示了較低的均衡短期利率。例如，若名義增長(zhǎng)是3%，債務(wù)與GDP的比率是300%，均衡名義利率則約為1%，這時(shí)，全部的GDP增速則要用于覆蓋利息成本。

　　當(dāng)非傳統(tǒng)的政策(如：量化寬松)導(dǎo)致債務(wù)增加，一旦美聯(lián)儲(chǔ)加息，利率受到?jīng)_擊，將會(huì)造成經(jīng)濟(jì)崩潰，美聯(lián)儲(chǔ)則陷入困境。德銀認(rèn)為：

　　在這種情況下，美聯(lián)儲(chǔ)加息，實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速將放緩，原因在于：生產(chǎn)力在充分就業(yè)時(shí)仍保持疲弱;企業(yè)因要付更高的工資，利潤(rùn)/價(jià)格將受到限制。而且，名義增速也會(huì)放緩，甚至比實(shí)際增速還要慢，因?yàn)橥浡蕰?huì)降低到1%或以下的水平。