注冊制本身并不可怕 那我們怕什么？

　　注冊制也好。核準(zhǔn)制也好，都是世界通用的一種新股發(fā)行形式，各有特點，各有優(yōu)點，也各有缺點，本身并無優(yōu)劣之分，(詳細(xì)內(nèi)容作為附錄收在文章后面)因此無需過度擔(dān)憂，該擔(dān)憂的是南轅北撤，故意曲解，注冊制成為南橘北枳。

　　據(jù)報道，11月20日上午，證監(jiān)會主席肖鋼、主席助理黃煒以及辦公廳、發(fā)行部等領(lǐng)導(dǎo)，聽取推進(jìn)股票發(fā)行注冊制改革的意見。肖主席指出：在股市異常波動之后，《證券法》修訂推遲，國務(wù)院可能采取法律授權(quán)方式出臺意見解決，全力以赴明年三月注冊制要有結(jié)果;先放發(fā)行節(jié)奏，后放價格;縮短發(fā)行流程(3到6個月)，給企業(yè)明確預(yù)期。據(jù)目前來看，此消息未必就是真實。

　　一石激起千層浪，叫好者自然不絕于耳，主要是以董登新和董少鵬等人為代表，董登新就認(rèn)為注冊制有五大利好將引領(lǐng)中國股市走向慢牛，質(zhì)疑聲音也是客觀存在，主要是以皮海洲等人為代表，筆者對注冊制是一直秉承謹(jǐn)慎的態(tài)度，主要是反對變形的注冊制，認(rèn)為注冊制與核準(zhǔn)制只不過是審核制度不同而已，本身并無優(yōu)劣之分，也就無法改變中國股市固有的一些弊端，至于對中國股市會產(chǎn)生何種影響，現(xiàn)在討論并無實際意義，因為注冊制具體方案并沒有出來。

　　但既然市場有不同意見存在，筆者就從一個投資者角度闡述一些自己的一管之見。主要思想是要規(guī)避注冊制改革南橘北枳。

　　如果注冊制不加改進(jìn)甚至是故意彎曲引進(jìn)中國，其副作用是一定存在的，美國是注冊制代表國家之一，實行注冊制與中國本意完全不同，美國實行注冊制是金融家與其他一些人士處于私心考慮的結(jié)果，他們擔(dān)心過分嚴(yán)厲的藍(lán)天法則會消弱紐約州的金融中心地位，當(dāng)然也有防止腐敗因素在內(nèi)，改革者擔(dān)心官員不那么讓人放心和誠實，如果采用藍(lán)天法則會給證券銷售提供腐敗的機(jī)會。美國注冊制背后的監(jiān)管思想是“保護(hù)投資者利益的最好方法就是控制股份的進(jìn)入市場”。

　　因此如果實施注冊制是為了防止審核腐敗那是無可非議的，因為權(quán)力過于集中又不能監(jiān)管的話，腐敗就不可避免，事實也是如此，以發(fā)審大帝姚剛為代表的審核官員出現(xiàn)塌方式腐敗，證監(jiān)會減少審批程序，把權(quán)力下放到交易所，就可以騰出更多精力來監(jiān)管市場，從而實現(xiàn)監(jiān)審分離。

　　但中國引進(jìn)注冊制恐怕不僅僅在于防止腐敗，而在于降低上市門檻，加速擴(kuò)容，這就與注冊制本意有點背道而馳，因為美國注冊制監(jiān)管思想就是“控制股份進(jìn)入市場”，當(dāng)然是以虛假信息披露通過造假上市的公司。實施注冊制一個是讓未能盈利的互聯(lián)網(wǎng)等新興技術(shù)行業(yè)可以上市，另一個是監(jiān)管層不在控制上市節(jié)奏，放開發(fā)行，報道中也說到先放節(jié)奏再放價格，縮短流程。

　　這與中國股市定位是有極大關(guān)系的，中國股市定位于支持實體經(jīng)濟(jì)，而不是讓投資者獲得收益，當(dāng)然現(xiàn)在提法已經(jīng)改變，也需要讓投資者獲得良好財產(chǎn)性收入，保護(hù)投資者合法利益不受侵害，但這個只能放在第二位，而不是第一位，第一位依然是融資，那就是中國經(jīng)濟(jì)下行壓力巨大，亟待資本市場加大融資，其次是中國經(jīng)濟(jì)處于轉(zhuǎn)型關(guān)口，亟待資本市場提供更多服務(wù)，三是銀行信貸難以為繼，直接融資風(fēng)險大增，亟待資本市場加大融資，化解金融風(fēng)險。市場也一直呼吁盡快重啟IPO和加快注冊制改革加大直接融資比重，因此資本市場融資壓力處于歷史最高位置，這正是市場擔(dān)憂之處。這與美國注冊制思想有點背道而馳。

　　美國則完全不同，上市容易，但上市以后付出成本極大，套現(xiàn)也不容易，受到很多監(jiān)管，搞不好就要被索賠，上市誘惑力不是那么大，所以美國永遠(yuǎn)不會出現(xiàn)IPO堰塞湖，而中國投資者索賠之路難于上青天，正是IPO誘惑力太大，就造成了IPO巨大堰塞湖，盡管證監(jiān)會使出渾身解數(shù)，加大發(fā)行速度，但堰塞湖不僅得不到化解，反而越來越大，即使等上幾年，等到黃花菜都涼了也要苦等。在IPO暫停的四個月里，證監(jiān)會新增受理的IPO申報企業(yè)達(dá)84家，這樣算下來，截至11月12日，證監(jiān)會受理首發(fā)企業(yè)達(dá)682家，其中，已過會47家，未過會635家。未過會企業(yè)中，正常待審企業(yè)614家，中止審查企業(yè)21家;此外還有34家企業(yè)終止審查。

　　新增市值短時間膨脹，如果對應(yīng)著老的存量股票不斷退市，也可以對沖一部分新增市值，但在中國退市制度依然只是一種空中樓閣，新的退市制度意見稿雖然實施一年有余，但有幾家公司被勒令退市，近日鬧得沸沸揚揚的新能源新貴華銳風(fēng)電造假上市不是依然在市場活得很滋潤，諸多信息披露嚴(yán)重違規(guī)的公司不照樣在市場茍延殘喘。美國年退市率大約是6%，按照如此比例，中國股市每年至少需要退市150余家，但問題是15家也沒有。注冊制對應(yīng)著的是強(qiáng)硬的退市制度，而中國退市制度是有，但執(zhí)行力度在哪兒?一個只進(jìn)不出的市場，如何承載注冊制之痛。

　　退市制度之所以形同虛設(shè)，就在于投資者保護(hù)機(jī)制嚴(yán)重缺失，一旦退市都將引發(fā)投資者非理性反彈，證監(jiān)會也是顧慮重重。正是由于投資者保護(hù)機(jī)制缺失，投資者十分擔(dān)憂實施注冊制，降低上市門檻，降低審核力度，會導(dǎo)致很多一些劣質(zhì)公司上市，對資金利益造成傷害，但有索賠無門。這個問題現(xiàn)在迎來了一些曙光，那就是券商預(yù)賠付機(jī)制，但問題是何為重大遺漏何為虛假陳述缺乏具體的評判標(biāo)準(zhǔn)，到時候紛爭依然不斷。

　　實施注冊制按照主流人士的觀點，可以讓企業(yè)自主選擇發(fā)行時機(jī)，從而獲得更好的發(fā)行機(jī)會，但在中國，這樣的思想根本就是一個大錯，以上半年為例，盡管證監(jiān)會馬不停蹄發(fā)行新股，但誰發(fā)現(xiàn)有一家企業(yè)獲得批文以后愿意等待好的發(fā)行時機(jī)，全部都是連夜啟動發(fā)行程序，生怕夜長夢多，好事多磨。其背后原因就是上市公司責(zé)權(quán)利嚴(yán)重不對等，只有利益沒有責(zé)任。這是注冊制的大忌!在這樣一個市場氛圍中，一旦企業(yè)獲得融資許可，就會使出渾身解數(shù)，上市融資，整個市場不加控制的話就會陷入失控。

　　目前滬深交易所對上市資源的爭奪已經(jīng)趨于白熱化，上交所是千方百計推出戰(zhàn)略新興技術(shù)版，并承諾一旦實施就開始注冊制，目的十分明確，吸引更多公司前去掛牌，而深交所則是降低上市門檻，吸引未能盈利的公司掛牌創(chuàng)業(yè)板，并建議在創(chuàng)業(yè)板有限實施注冊制試點，一旦實行注冊制，兩家交易所開足馬力，相互較勁，短時間內(nèi)擴(kuò)容壓力將是無法估測的，市場的壓力也是無法估測的，投資者的心理壓力也是無法估測的。

　　在這樣一個市場氛圍下，面對不加控制的注冊制新股發(fā)行，新股供應(yīng)會不會失控，會不會造成短期巨大壓力，市場擔(dān)憂心態(tài)自然會有所流露，市場走勢也將承受巨大壓力。如果僅僅只是化解600多家IPO堰塞湖問題并不是很大，但是在美國在香港上市的中概股紛紛選擇私有化回歸，國內(nèi)在降低上市門檻以后符合上市條件的公司多達(dá)幾萬家，中國股市如何能夠消化多如過江之鯽的上市公司。

　　因為市場短期資金增量是相對固定的，不可能無限制增長，而且資金進(jìn)出與投資者心理預(yù)期高度相關(guān)，投資者預(yù)期良好，資金凈流入就多一點，投資者悲觀情緒主導(dǎo)市場，資金凈流出就多點。面對鋪天蓋地的上市潮流，投資者預(yù)期是好是壞，筆者不想多說。因為中國歷史上投資者最痛恨的就是無底線圈錢。

　　筆者認(rèn)為注冊本身并不可怕，投資者也無需擔(dān)憂，擔(dān)憂的是變形的注冊制，是以單純加大發(fā)行為宗旨的注冊制改革，而罔顧市場，罔顧投資者利益。是先完善制度，再推行注冊制，還是摸著石頭過河，先實施注冊制再亡羊補(bǔ)牢完善制度，其結(jié)果是不同的，投資者感受也是不同的。