注冊制本身并不可怕 那我們怕什么?
注冊制也好。核準(zhǔn)制也好,都是世界通用的一種新股發(fā)行形式,各有特點,各有優(yōu)點,也各有缺點,本身并無優(yōu)劣之分,(詳細內(nèi)容作為附錄收在文章后面)因此無需過度擔(dān)憂,該擔(dān)憂的是南轅北撤,故意曲解,注冊制成為南橘北枳。
據(jù)報道,11月20日上午,證監(jiān)會主席肖鋼、主席助理黃煒以及辦公廳、發(fā)行部等領(lǐng)導(dǎo),聽取推進股票發(fā)行注冊制改革的意見。肖主席指出:在股市異常波動之后,《證券法》修訂推遲,國務(wù)院可能采取法律授權(quán)方式出臺意見解決,全力以赴明年三月注冊制要有結(jié)果;先放發(fā)行節(jié)奏,后放價格;縮短發(fā)行流程(3到6個月),給企業(yè)明確預(yù)期。據(jù)目前來看,此消息未必就是真實。
一石激起千層浪,叫好者自然不絕于耳,主要是以董登新和董少鵬等人為代表,董登新就認為注冊制有五大利好將引領(lǐng)中國股市走向慢牛,質(zhì)疑聲音也是客觀存在,主要是以皮海洲等人為代表,筆者對注冊制是一直秉承謹慎的態(tài)度,主要是反對變形的注冊制,認為注冊制與核準(zhǔn)制只不過是審核制度不同而已,本身并無優(yōu)劣之分,也就無法改變中國股市固有的一些弊端,至于對中國股市會產(chǎn)生何種影響,現(xiàn)在討論并無實際意義,因為注冊制具體方案并沒有出來。
但既然市場有不同意見存在,筆者就從一個投資者角度闡述一些自己的一管之見。主要思想是要規(guī)避注冊制改革南橘北枳。
如果注冊制不加改進甚至是故意彎曲引進中國,其副作用是一定存在的,美國是注冊制代表國家之一,實行注冊制與中國本意完全不同,美國實行注冊制是金融家與其他一些人士處于私心考慮的結(jié)果,他們擔(dān)心過分嚴厲的藍天法則會消弱紐約州的金融中心地位,當(dāng)然也有防止腐敗因素在內(nèi),改革者擔(dān)心官員不那么讓人放心和誠實,如果采用藍天法則會給證券銷售提供腐敗的機會。美國注冊制背后的監(jiān)管思想是“保護投資者利益的最好方法就是控制股份的進入市場”。
因此如果實施注冊制是為了防止審核腐敗那是無可非議的,因為權(quán)力過于集中又不能監(jiān)管的話,腐敗就不可避免,事實也是如此,以發(fā)審大帝姚剛為代表的審核官員出現(xiàn)塌方式腐敗,證監(jiān)會減少審批程序,把權(quán)力下放到交易所,就可以騰出更多精力來監(jiān)管市場,從而實現(xiàn)監(jiān)審分離。
但中國引進注冊制恐怕不僅僅在于防止腐敗,而在于降低上市門檻,加速擴容,這就與注冊制本意有點背道而馳,因為美國注冊制監(jiān)管思想就是“控制股份進入市場”,當(dāng)然是以虛假信息披露通過造假上市的公司。實施注冊制一個是讓未能盈利的互聯(lián)網(wǎng)等新興技術(shù)行業(yè)可以上市,另一個是監(jiān)管層不在控制上市節(jié)奏,放開發(fā)行,報道中也說到先放節(jié)奏再放價格,縮短流程。
這與中國股市定位是有極大關(guān)系的,中國股市定位于支持實體經(jīng)濟,而不是讓投資者獲得收益,當(dāng)然現(xiàn)在提法已經(jīng)改變,也需要讓投資者獲得良好財產(chǎn)性收入,保護投資者合法利益不受侵害,但這個只能放在第二位,而不是第一位,第一位依然是融資,那就是中國經(jīng)濟下行壓力巨大,亟待資本市場加大融資,其次是中國經(jīng)濟處于轉(zhuǎn)型關(guān)口,亟待資本市場提供更多服務(wù),三是銀行信貸難以為繼,直接融資風(fēng)險大增,亟待資本市場加大融資,化解金融風(fēng)險。市場也一直呼吁盡快重啟IPO和加快注冊制改革加大直接融資比重,因此資本市場融資壓力處于歷史最高位置,這正是市場擔(dān)憂之處。這與美國注冊制思想有點背道而馳。
美國則完全不同,上市容易,但上市以后付出成本極大,套現(xiàn)也不容易,受到很多監(jiān)管,搞不好就要被索賠,上市誘惑力不是那么大,所以美國永遠不會出現(xiàn)IPO堰塞湖,而中國投資者索賠之路難于上青天,正是IPO誘惑力太大,就造成了IPO巨大堰塞湖,盡管證監(jiān)會使出渾身解數(shù),加大發(fā)行速度,但堰塞湖不僅得不到化解,反而越來越大,即使等上幾年,等到黃花菜都涼了也要苦等。在IPO暫停的四個月里,證監(jiān)會新增受理的IPO申報企業(yè)達84家,這樣算下來,截至11月12日,證監(jiān)會受理首發(fā)企業(yè)達682家,其中,已過會47家,未過會635家。未過會企業(yè)中,正常待審企業(yè)614家,中止審查企業(yè)21家;此外還有34家企業(yè)終止審查。
新增市值短時間膨脹,如果對應(yīng)著老的存量股票不斷退市,也可以對沖一部分新增市值,但在中國退市制度依然只是一種空中樓閣,新的退市制度意見稿雖然實施一年有余,但有幾家公司被勒令退市,近日鬧得沸沸揚揚的新能源新貴華銳風(fēng)電造假上市不是依然在市場活得很滋潤,諸多信息披露嚴重違規(guī)的公司不照樣在市場茍延殘喘。美國年退市率大約是6%,按照如此比例,中國股市每年至少需要退市150余家,但問題是15家也沒有。注冊制對應(yīng)著的是強硬的退市制度,而中國退市制度是有,但執(zhí)行力度在哪兒?一個只進不出的市場,如何承載注冊制之痛。
退市制度之所以形同虛設(shè),就在于投資者保護機制嚴重缺失,一旦退市都將引發(fā)投資者非理性反彈,證監(jiān)會也是顧慮重重。正是由于投資者保護機制缺失,投資者十分擔(dān)憂實施注冊制,降低上市門檻,降低審核力度,會導(dǎo)致很多一些劣質(zhì)公司上市,對資金利益造成傷害,但有索賠無門。這個問題現(xiàn)在迎來了一些曙光,那就是券商預(yù)賠付機制,但問題是何為重大遺漏何為虛假陳述缺乏具體的評判標(biāo)準(zhǔn),到時候紛爭依然不斷。
實施注冊制按照主流人士的觀點,可以讓企業(yè)自主選擇發(fā)行時機,從而獲得更好的發(fā)行機會,但在中國,這樣的思想根本就是一個大錯,以上半年為例,盡管證監(jiān)會馬不停蹄發(fā)行新股,但誰發(fā)現(xiàn)有一家企業(yè)獲得批文以后愿意等待好的發(fā)行時機,全部都是連夜啟動發(fā)行程序,生怕夜長夢多,好事多磨。其背后原因就是上市公司責(zé)權(quán)利嚴重不對等,只有利益沒有責(zé)任。這是注冊制的大忌!在這樣一個市場氛圍中,一旦企業(yè)獲得融資許可,就會使出渾身解數(shù),上市融資,整個市場不加控制的話就會陷入失控。
目前滬深交易所對上市資源的爭奪已經(jīng)趨于白熱化,上交所是千方百計推出戰(zhàn)略新興技術(shù)版,并承諾一旦實施就開始注冊制,目的十分明確,吸引更多公司前去掛牌,而深交所則是降低上市門檻,吸引未能盈利的公司掛牌創(chuàng)業(yè)板,并建議在創(chuàng)業(yè)板有限實施注冊制試點,一旦實行注冊制,兩家交易所開足馬力,相互較勁,短時間內(nèi)擴容壓力將是無法估測的,市場的壓力也是無法估測的,投資者的心理壓力也是無法估測的。
在這樣一個市場氛圍下,面對不加控制的注冊制新股發(fā)行,新股供應(yīng)會不會失控,會不會造成短期巨大壓力,市場擔(dān)憂心態(tài)自然會有所流露,市場走勢也將承受巨大壓力。如果僅僅只是化解600多家IPO堰塞湖問題并不是很大,但是在美國在香港上市的中概股紛紛選擇私有化回歸,國內(nèi)在降低上市門檻以后符合上市條件的公司多達幾萬家,中國股市如何能夠消化多如過江之鯽的上市公司。
因為市場短期資金增量是相對固定的,不可能無限制增長,而且資金進出與投資者心理預(yù)期高度相關(guān),投資者預(yù)期良好,資金凈流入就多一點,投資者悲觀情緒主導(dǎo)市場,資金凈流出就多點。面對鋪天蓋地的上市潮流,投資者預(yù)期是好是壞,筆者不想多說。因為中國歷史上投資者最痛恨的就是無底線圈錢。
筆者認為注冊本身并不可怕,投資者也無需擔(dān)憂,擔(dān)憂的是變形的注冊制,是以單純加大發(fā)行為宗旨的注冊制改革,而罔顧市場,罔顧投資者利益。是先完善制度,再推行注冊制,還是摸著石頭過河,先實施注冊制再亡羊補牢完善制度,其結(jié)果是不同的,投資者感受也是不同的。
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