匯率市場化過程中必須正視的問題

　　由于今年我們其實見證了人民幣取得了歷史性的突破，首次作為一個新興經(jīng)濟體加入了SDR的籃子。那么，加入之后，我們接下來面對的是什么呢?

　　其實加入SDR當(dāng)天的發(fā)布會議上，有一個Q&A，第九個問題講的非常清楚，說下一步其實人民幣的利率市場化要徹底完成，同時要邁向更加市場化決定的匯率。

　　那么，問題來了。按照我們國內(nèi)通常的理解，說如果你是一個市場化的匯率，肯定有升值，有貶值。如果升值，大家都沒意見，大家都不會說什么。但是，如果貶值，就會有人出來說“貨幣戰(zhàn)”。我已經(jīng)看到非常多這樣的媒體聲音。

　　所以，我今天討論的第一個問題，就是貨幣戰(zhàn)的問題。

　　顯然，并不是說一個貨幣的任何的貶值都可以稱得上，都可以應(yīng)該被叫做貨幣戰(zhàn)，否則就沒有浮動匯率了。所以，更嚴(yán)格來說，“貨幣戰(zhàn)”首先是一個經(jīng)驗問題，到底要貶多大，才能稱為以鄰為壑，才能叫做貨幣戰(zhàn)。如果跟所有人都一樣，不就談不上戰(zhàn)與不戰(zhàn)的問題了嗎?

　　我選G20經(jīng)濟體加上幾個我關(guān)注的新興經(jīng)濟體，比如新西蘭、中國臺灣、泰國，總共20個經(jīng)濟體，選擇它的匯率，危機之后，特別是2007年之后，它的匯率最低點相對于它的高點，這個高點可能出在2007年及其之前，也可能出在2007年及其之后，比如人民幣匯率的最高點就出在2007年之后。最大的本幣兌美元的雙邊匯率貶了多少?最大的阿根廷，前兩天已經(jīng)又貶了30%幾，此前其實已經(jīng)很夠意思了，已經(jīng)貶了844%。但是土耳其也很厲害，如果簡單的算成平均值，這些經(jīng)濟體總共貶了122%。我把貶值幅度超過100%的都認(rèn)為它是有出事的，把它拿掉，的確要么國內(nèi)政治動蕩，要么遭到國際制裁，都拿掉，拿掉之后，其他都是比較正常的。這些正常經(jīng)濟體，兌美元匯率的貶值幅度平均45%。

　　然后，這個里面，再看看幾個發(fā)達(dá)經(jīng)濟體，美國自己沒有匯率，因為它自己本身就是國際本位幣，我們選了ICE美元指數(shù)，美元相對危機前的高點，最大曾經(jīng)達(dá)到的貶值幅度39%。再看一下歐元，貶值幅度40%，我們算的均值45%。這一輪危機中，主要的貨幣相對于曾經(jīng)的高點都貶值，人民幣是唯一的一個個位數(shù)的兌美元的貶值。

　　站在對經(jīng)濟影響的角度，最大的貶值幅度是多少?日本貶了47%。因為有效匯率數(shù)字越大，表示越高，巴西也貶45%。我這個排的順序，按照高點出現(xiàn)的時間，越往后排表示貶值的進程開啟的越晚。如果算一個簡單的平均值，大家平均下來貶了25%。同樣按照圖一幾個出事的經(jīng)濟體替掉，平均的貶值幅度23%。美國曾經(jīng)的貶值幅度30%，歐元區(qū)的貶值幅度也是29%左右，大家?guī)缀跏窍喈?dāng)?shù)?，雖然大家出現(xiàn)的點不是同步的。比如美國貶的早一些，歐元區(qū)貶的晚一些，所以形象把一個貶值的進程比喻為流水席。這是經(jīng)驗來說。中國人民幣的實際匯率只貶值1%。

　　我剛才看的都是經(jīng)驗上的數(shù)據(jù)，在國際上，像國際上打仗，我們都說優(yōu)待戰(zhàn)俘，不是一直有的，后來有了人道主義才有這個。所以，到底什么樣的不算一個罪惡的戰(zhàn)爭，這也要有一個國際規(guī)范。2012年度安倍競選的時候就揚言日元要大規(guī)模的貶值，日本說我現(xiàn)在要讓，你現(xiàn)在又不能讓人家不干了，所以也得確定一個規(guī)則。2013年初，在英國召開了一次G7財長和央行行長會議，確定了我自己稱之為的“貨幣戰(zhàn)三原則”，只要遵照這三去貶值就都沒問題：

　　第一、要是一個市場決定的匯率，而且要保持跟市場密切的溝通。所以，前提就是你要是市場定的，你要不是市場定的，是人為定的，肯定不會干對自己不利的事，有可能被定義為貨幣戰(zhàn)。

　　第二、要是指向國內(nèi)目標(biāo)，而且用國內(nèi)工具的，這樣由此所誘發(fā)的本幣的貶值是沒有問題的。所以，日元貶值那么大為什么沒有問題?因為有QE，我并沒有動用任何手段，也沒有對外匯市場進行干預(yù)。

　　第三、不能設(shè)定匯率的目標(biāo)。不能說我要貶到多少，安倍競選之前，天天叫把日元貶到120，那時候日元70幾。后來安倍上臺，安倍說我們還要繼續(xù)做量寬，也不要說日本要貶到多少。

　　所以，符合這三個原則的情況下，都算不上貨幣戰(zhàn)。

　　結(jié)合以上的分析，如果雙邊匯率的貶值幅度，靜態(tài)看不超過40%，如果一攬子貨幣的貶值幅度不超過30%，如果你是一個市場化決定的匯率，如果是因為國內(nèi)政策的調(diào)整所導(dǎo)致的匯率的變化，如果你沒有設(shè)定匯率的目標(biāo)區(qū)間，你匯率的任何變化都不是貨幣政策。

　　我們再看第二個問題，就是貶值和國際化的繼續(xù)推進問題。

　　既然說未來人民幣會是市場化的，那么市場化有升值，有貶值。很多人講，我們此前看到人民幣國際化的進程快速推進，其實是處在人民幣升值的過程當(dāng)中，人民幣升值了，大家都喜歡拿這個貨幣，因為它越來越值錢。于是我們總結(jié)，只有一個貨幣的升值才能推進國際化，貶值還怎么搞國際化呢?其實這個是錯的。那么，之所以是錯的，其實是因為國際化不僅僅指貿(mào)易的國際化，不僅僅指作為投資者持有這個貨幣等它增值的國際化，這是把它作為一個資產(chǎn)。如果作為負(fù)債呢，貶值不就有意義了嗎?所以，過去五年，是不是不少企業(yè)都在大規(guī)模發(fā)行美元債券?為什么?便宜!因為美元不停地貶，過去五年當(dāng)中，什么都不干，只有干這一件事就行了。

　　所以，從這個意義上看，當(dāng)人民幣進入貶值周期的時候，其實我們資本項目的輸出可以走的更快，實際上現(xiàn)在人民幣現(xiàn)在貿(mào)易結(jié)算當(dāng)中，已經(jīng)占到中國外貿(mào)比例的1/3，這是當(dāng)年日元和德國馬克曾經(jīng)達(dá)到的極限水平。這方面你已經(jīng)走不了多元了。

　　因此，下一步的重點應(yīng)該是資本輸出，特別是我們國家提出“一帶一路”之后，“一帶一路”能指望一直用美元貸款嗎?如果只是用美元貸款?我現(xiàn)在儲備有四萬億，再回頭一看，變成一萬億了，承諾就不一定能實現(xiàn)。但是，如果承諾給人民幣貸款，承諾多少都是能兌現(xiàn)的。大家還記得吧，當(dāng)年日元給中國基礎(chǔ)設(shè)施貸款時，利率非常低，看起來很合算，但到最后，這些項目都是虧的，還不起。為什么?日元持續(xù)升值后，導(dǎo)致人民幣還款成本大幅上升。所以，從這個意義上講，“一帶一路”的提出，我認(rèn)為下一個階段其實就意味著人民幣國際化的重點由貿(mào)易輸出轉(zhuǎn)向資本輸出。作為人民幣國際化，下一階段我們國際化的重點。一個要讓海外有更多人民幣的存量，人民幣都回來了，你說國際化了，好像怎么念叨，怎么有點不對勁兒。如果你現(xiàn)在管著不讓它出去，那怎么增加海外人民幣存量呢?怎么國際化?所以得讓人民幣能方便的出去?？墒乾F(xiàn)在離岸的貶值壓力太大，又不能讓它隨便的出去，怎么辦?唯一的就是要讓它市場化，當(dāng)離岸和在岸一致，資本項目的管制就可以放開，然后更多人就可以發(fā)熊貓債，國際化水平就進一步提高了。

　　從五年后再提高占SDR的權(quán)重來看，這次我們占SDR10%多的權(quán)重，絕大部分靠貿(mào)易掙來的，不是靠金融掙來的。所以，如果在下一個五年計劃，人民幣的國際化應(yīng)該占SDR的權(quán)重進一步的提升，人民幣的貿(mào)易結(jié)算當(dāng)中的比重也已經(jīng)占到當(dāng)年日元和德國馬克曾經(jīng)到過的水平，下一步就搞金融。搞金融，只有讓更多人出去，海外才能有人民幣交易，他的交易越多，下一個五年規(guī)劃的時候，權(quán)重不就搞上來了嗎。

　　然后，更有意思的是，如果讓大家交易，不光要出去，而且匯率要浮動，你要不動，怎么會有交易呢?我相信很多人都有炒股票的經(jīng)歷，如果這個股票永遠(yuǎn)一百塊，你們會炒嗎?有病你才會炒呢，天天只交手續(xù)費，一分錢也不賺。所以，一定要動，動了才會有交易，衍生品才會被衍生出來，從而交易會進一步的擴大。所以這是第二個問題。

　　第三個問題，防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險的問題。最近幾年一直講防范區(qū)域性風(fēng)險和系統(tǒng)性風(fēng)險，總感覺哪里有鬼，但鬼在哪里?不知道，抓不著。所以，我們一定要知道這個風(fēng)險可能在哪里出現(xiàn)，然后我就盯住那兒，只要一出來，立刻把你抓住。核心的問題，是你要知道，它會在哪里出現(xiàn)?實際上，加入SDR的過程，不管IMF怎么講加入SDR并不一定要求資本項目開放。但是，事實上極大地加大了中國資本帳戶的開放。比如，要求海外貨幣當(dāng)局自由的進入人民幣的在岸和離岸市場，這個不是資本項目開放嗎?還包括目前的滬港通，還在討論深港通，這不都是資本市場開放嗎?所以，事實上開的越來越多。

　　它討論了安全的資本賬戶自由化的幾個條件。第一、用穩(wěn)定的宏觀經(jīng)濟金融條件。這句話，幾乎所有研究金融資本帳戶開放的都聽過這句話，可是我看到非常多有影響力的學(xué)者，他說什么叫穩(wěn)健的宏觀經(jīng)濟金融條件呢?中國有全球不錯的GDP，而且持續(xù)高速增長30年，我們的出口仍然不錯，在全球貿(mào)易的比重不斷提高，還有全球最多的外匯儲備，占有全球外匯儲備的1/4，物價目前是穩(wěn)定的，社會是穩(wěn)定的，可是IMF講的跟你這句話有什么關(guān)系呢?!IMF講的第一句話就是一個可信的匯率安排。

　　只有三種匯率制度是可信的。第一、香港的貨幣局制度，完全的資本項目開放，放棄貨幣政策的自主權(quán)。第二、美國、印度的這種模式，完全資本帳戶開放，完全的自由浮動也是穩(wěn)定的。第三、2005年之前的中國也是穩(wěn)定的，資本帳戶是嚴(yán)格管制的，但是同時是固定匯率，也可以。所以，IMF講一個可信的匯率安排就是一個靈活的匯率安排，它能夠吸收外部的風(fēng)險，如果你是釘住，你要有財政和勞動力市場的彈性。跟勞動力市場有什么關(guān)系?就是如果釘住，容易發(fā)生實際有效匯率的高低，所以如果匯率不能動，國內(nèi)成本肯定要做調(diào)整。所以，勞動力的工資，想漲上來，就漲上來，想跌下去，就跌下去，可是這點是一個夢想。所以全球固定匯率都跟資本帳戶的管制是孿生兄弟。

　　現(xiàn)在給大家看一個亞洲傳奇的國家，就是印度。之所以傳奇，就是亞洲經(jīng)歷過多次風(fēng)暴，可是印度依然置身事外。

　　1997年亞洲金融危機，印度經(jīng)濟逆勢加速增長，。2008年印度GDP的同比增長居然比中國還早一個季度復(fù)蘇，印度根本沒出“四萬億”。現(xiàn)在，新興經(jīng)濟體整體減速，但印度從2012年末觸底，現(xiàn)在已經(jīng)開始持續(xù)、穩(wěn)步的復(fù)蘇，印度的增長現(xiàn)在已經(jīng)同比超過了我們。到底它有什么樣的傳奇的法寶?

　　仔細(xì)看一下，首先，印度1990年以來全都是外貿(mào)逆差，沒有順差。然后，看一下印度GDP的同比增長和印度盧比兌美元的匯率，我把它反轉(zhuǎn)了一下，如果同比是負(fù)的，就是盧比在升值，是正的就表示盧比在貶值?；靖《鹊慕?jīng)濟增長是一樣的，經(jīng)濟減速就貶值，經(jīng)濟加速就升值。所以，這種靈活的匯率緩沖了外部的沖擊，使得印度經(jīng)濟整體上表現(xiàn)出更好的穩(wěn)定程度。與之對應(yīng)的，我們經(jīng)常說，現(xiàn)在人民幣有貶值的基礎(chǔ)，因為現(xiàn)在的順差還這么大，其實順差跟匯率的升貶沒有關(guān)系，現(xiàn)在資本帳戶的流動越來越大的情況下，足以抵消順差的變化。

　　印尼1996年之前，幾乎一條直線，是固定匯率，也是有順差的。但是，1997年亞洲風(fēng)暴把它打爆了，隨后發(fā)生了什么?印尼的順差大幅增加。它的GDP的增長是紅色的線，印尼的經(jīng)濟從此表現(xiàn)的比之前更加的平穩(wěn)。

　　講一個貨幣的彈性，我們都知道有一種算法，就是波動率。你看一下，這是資本賬戶開放前主要經(jīng)濟體貨幣匯率的波動率，凡是在開放前就已比較高的，資本帳戶的開一個都沒有出事，雖然有的經(jīng)濟體，我們都不正眼部看他們，比如當(dāng)年的印度，甚至現(xiàn)在的印度，我們都覺得他們宏觀基本面不太好。這邊的矮子，匯率的彈性太低了，最后來開的時候就都爆裂了。所以，宏觀對沖基金，只投資一件事情，叫做“不可持續(xù)”。這個圖，大家自己看，我不念了，你看完了，你的心得是你的。

　　講到這里，我們看一下，這是蓋特納的原話，他回憶當(dāng)年亞洲金融危機的情景時說：“泰國忽視了國際貨幣基金組織發(fā)出的警告，固定匯率和短期外匯貸款的危險，泰國領(lǐng)導(dǎo)人不是自我調(diào)整，而是走墨西哥的老路，消耗外匯儲備維持一個不可能維持的對美元釘住匯率，指望風(fēng)暴將會過去，但沒有成功，在危機中，泰國央行在遠(yuǎn)期市場出售持有的美元來掩蓋問題的嚴(yán)重性。危機蔓延到同樣實行固定匯率的印度尼西亞、馬來西亞和韓國，巴西、阿根廷、墨西哥也出現(xiàn)了和亞洲市場相似的情況，投資者敢在危機蔓延中出逃。然后，擺脫危機之前，亞洲的信貸余額三年間翻了一倍，?！逼陂g的意蘊，大家自己理解，這理我就不解釋了。

　　所以，我最后的結(jié)論三句話：

　　第一、市場化是規(guī)避貨幣戰(zhàn)懷疑的必要前提，而不是受控下的所謂的穩(wěn)定。

　　第二、市場化是國際化水平進一步提高的必由之路，而不是一直人為的升值。

　　第三、市場化是徹底的消除系統(tǒng)性風(fēng)險的關(guān)鍵樞紐，一定要在資本帳戶的開放前讓人民幣自由浮動，而不是你可以仰仗大規(guī)模的外匯儲備。