人民幣匯率逐漸脫離固定匯率制度

　　中國農歷新年期間，除了外圍市場的動蕩，最引入注目的財經事件可能是央行行長周小川罕見的發聲。其釋放出的信號也成為近日熱點話題。一些分析師提出，周小川發聲最值得關注的信號或許是匯率改革將處于暫緩狀態，穩匯率目標約束國內貨幣政策放松空間。

　　國信固收董德志團隊認為，對于國內利率市場而言，專訪具有重要參考的內容只有一點：在全球不穩定狀態下，中國的匯率改革進程將暫時放緩下來。

　　光大證券宏觀分析師徐高解讀周小川發聲也提出，穩匯率目標約束國內貨幣政策放松空間。去年12月以來，資本出現大幅流出， 然而央行持續通過短期公開市場操作，而非降準釋放流動性，主要是考慮到降準釋放的較強寬松信號會加大貨幣貶值壓力。而隨著人民幣貶值壓力的減輕， 貨幣政策寬松空間將加大。雖然近期，穩匯率依然是政策主要矛盾，降準概率不大。但考慮到目前實體經濟增長的下行壓力較大，資本流出也需要降準釋放長期流動性對沖，隨著人民幣貶值壓力減輕，仍然相信今年上半年央行會 進一步降準。

　　董德志團隊還表示，利率作為價格，是資金供應和融資需求共同作用的結果。當貨幣政策暫時受到制約，意味著資金供應受阻，追求利率的下行就只能依賴于融資需求的放緩，而融資需求的宏觀指標就是經濟體的名義增長率，這是受到經濟增長狀況和通貨膨脹狀況所決定的。

　　因此追求利率的趨勢下行是否順暢又將回歸到對于基本面的判斷上，由于在現階段我們認為經濟增速和 CPI 水平都不具有顯著下行性，因此利率很難回歸到一個趨勢性下行過程中，甚至在名義增速有階段性回穩的條件下，利率會出現階段性上行。

　　而根據著名的三元悖論，一國不可能同時實現貨幣政策獨立性、匯率穩定以及資本自由流動三大金融目標，只能同時選擇其中的兩個。 雖然理論上我們可以通過強化資本管制等手段杜絕資本自由流動，從而實現貨幣政策和匯率穩定的同時達到，但是在實踐中，資本流動的管制是非常難的，事實上資本自由流動這一目標是必然存在的，因此各個國家只能在貨幣政策獨立性和匯率穩定之間進行選擇。

　　如果說前期811匯改，我們在一定程度上放棄了匯率的穩定性目標，國內貨幣政策的實現和資本自由流動被同時滿足。 那么后期，在匯率改革放緩，人民幣匯率浮動性降低的條件下，我們只能暫時放棄國內貨幣政策的獨立性，而去滿足匯率穩定和資本流動這兩個目標。

　　上述理論分析如果簡化為對國內利率市場的影響，就是：在當今條件下，資本流動是必然存在的，而對于國內利率而言， 如果放松對于匯率穩定性的追求，則利率具有下行空間，但是如果強化對于匯率穩定性的追求，則利率下行的空間會階段性的受阻。因此，從這一角度來看，寄托于國內貨幣政策牽引利率下行將變的階段性不可得，具有什么時候這種制約會弱化，就象周行長說的，“對不起，我們需要新的數據輸入”。