社融回落：經濟通脹開始逐漸放緩

　　經濟最大風險或來自地產，只有改革才有望U型。5月社會融資規模6599億元，預期10000億元，前值7510億元。5月新增人民幣貸款9855億元，預期7500億元，前值5556億元。5月M2同比11.8%，預期12.5%，前值12.8%。5月M1同比23.7%，預期21.9%，前值22.9%。

　　點評：

　　①核心觀點：社融大降，與一季度超增后回調、經濟放緩企業融資需求趨弱、票據和企業債減少等有關。信貸增加，房貸貢獻大，全社會投融資向房市傾斜，隨著房地產銷量見頂回落，未來居民長貸可能高位放緩。M1M2剪刀差進一步走擴，企業囤積現金，貨幣乘數下降，表明微觀主體對經濟前景日趨謹慎，經濟下滑具有內生慣性。當前宏觀經濟最大的風險可能來自于地產，部分房企加杠桿炒地皮，類似于去年場外配資傘形信托超股票，所不同的是對經濟的沖擊程度，房地產是周期之母，十次危機九次地產，值得警惕。在貨政回歸中性背景下，穩增長越來越多地依賴財政兜底L型，改革是政治經濟學。維持經濟短期W型、中期L型、長期只有改革才有望U型的判斷。隨著社融、M2和投資回落，維持通脹漸呈強弩之末判斷，綜合考慮豬價上漲、油價上漲、多雨天氣、房市見頂、貨政回歸中性等因素，預計CPI在漲幅放緩之后可能盤整一段時間。

　　②社融大降，受票據和企業債拖累。1季度社融增量創下歷史紀錄后，連續兩個月回落，5月社融增量6599億元，較去年同期大幅減少5798億元，源于未貼現銀行承兌匯票和企業債券凈融資減少。其中，受票據監管加強、銀行規范票據業務影響，未貼現銀行承兌匯票銳減5066億元，同比少增6027億元，在上月同比多減2704億元的情況進一步大幅下降;受今年以來債券違約高發影響，大量信用債取消或推遲發行，企業債券凈融資減少397億元，同比少2107億元，但比上月減少4361億元的情況有所好轉。

　　③信貸增加，房貸貢獻大。5月新增人民幣貸款9855億元，較4月增長4299億元。其中，居民短期和中長期貸款、企業短期和中長期貸款分別比上月少減542億元、多增1001億元、少減804億元、少減2255億元，均不同程度改善。居民中長期貸款增長5281億，為單月歷史最高值，主要由于房貸滯后性發放所致，隨著房地產銷量見頂回調，居民長貸可能放緩。5月地方政府債券發行規模較上月大幅減少，債務置換替代信貸影響減弱，但6月以后地方債發行仍將替換償還貸款。5月房地產投資下滑，地產、制造業和民間投資明顯放緩，基建投資獨木支撐，疊加房地產見頂，企業融資需求疲軟。

　　④M1M2剪刀差進一步走擴，企業囤積現金，貨幣乘數下降，表明微觀主體對經濟前景十分謹慎。5月M2同比增長11.8%，為近一年來新低，反應了貨政中性和經濟放緩影響。M1同比增長23.7%，再創新高。根據測算，2015年下半年房市火爆以來，M1結構中居民儲蓄存款下降，企業和政府活期存款上升，社會投融資結構進一步向房地產相關部門傾斜。近期部分房企加杠桿炒地皮，類似于去年場外配資傘形信托炒股票，所不同的是對經濟的沖擊程度，房地產是周期之母，十次危機九次地產，風險值得警惕。財政存款1619億，環比少增7700億，財政投放進度加快，5月財政支出同比大幅增長17.6%。