央媽采取強刺激的背景下通脹卻未反彈

　　雖然各國央行基礎貨幣擴張速度飛快，但由于經濟低迷，基礎貨幣并沒有大規模進入信用創造的過程。

　　以美國為例，2008年金融危機以來，美聯儲發行的基礎貨幣增長了3.5倍，但M2僅增長了65%，導致貨幣乘數從9.1降至3.3。為什么呢?央行發行基礎貨幣是央行主動增加貨幣供給的過程，但信用貨幣的創造需要信用的擴張來完成，即企業和居民要主動向銀行不斷借貸，而這一過程是央行無法控制的。而08年以來，美國經濟整體是下臺階的，全球經濟也很低迷，企業和居民向銀行借貸的需求并沒有那么強，再加上銀行在經濟前景不夠樂觀的情況下為了控制風險也會惜貸，銀行信貸在此期間僅增長了36%。也就是說企業和居民并沒有加杠桿來購買商品，通脹自然無法反彈。

　　從貨幣流通速度的變化也可以得出一致的結論。在經典的數量方程式MV=PY中，如果貨幣流通速度不變，貨幣量短期供給激增會導致通貨膨脹，但事實上貨幣流通速度很少是不變的。08年以來，美國以零期限貨幣衡量的流通速度從1.7降至1.3，即貨幣量增加后貨幣在經濟中循環使用的次數減少了，也反映了企業和居民花錢的意愿較弱。根據數量方程式，在貨幣流通速度下降的情況下，即使基礎貨幣增加了，通脹也未必上升。

　　日本的例子更為典型，同樣面臨基礎貨幣飆升但貨幣乘數大減、貨幣流通速度大降的困境。自2013年推出QQE刺激政策以來，日本基礎貨幣增加了接近2倍，而M2僅增長了13%，導致的結果是貨幣乘數從5.2降至當前的2.4，用基礎貨幣衡量的流通速度從0.9降至0.34。日本面臨的老齡化、貧富差距等結構性問題，導致雖然央行提供了很多的“錢”，但企業和居民并不愿意使用，或者平均使用的次數減少了，所以日本的通脹也很難反彈，貨幣刺激的作用微乎其微。

　　歐元區基礎貨幣飆升的效果也被貨幣乘數或貨幣流通速度下降所沖銷了。從2008年算起，歐央行釋放的基礎貨幣增長了1.35倍，而M2僅增長40%，M3增長26%，貨幣乘數從8.5降至當前的5.1，用基礎貨幣衡量的貨幣流通速度從2.5降至1.25。歐元區經濟內部結構性問題更多，所以基礎貨幣供給增加后，企業和居民也沒有主動加杠桿消費、投資，通脹依然低迷。美國、日本、歐元區的例子也從側面說明了，僅僅靠中央銀行的貨幣刺激并不一定帶來經濟和通脹的反彈，尤其是經濟體中出現嚴重結構性問題時，貨幣刺激更加無效：基礎貨幣增加的效果被貨幣乘數或貨幣流通速度下降所沖銷。

　　流動性陷阱理論同樣可以解釋各國貨幣增加而通脹低迷的原因。關于流動性陷阱有兩種比較主流的理論，分別對流動性陷阱產生的原因和解決的辦法做了分析。第一種以Krugman和Bernanke為代表，他們認為當名義利率足夠低、通脹預期也較低的時候，實際利率依然偏高，所以人們不愿意投資和消費，導致通脹難以回升。事實上在這種情況下，銀行面臨收益較低、風險較大的局面，也會惜貸。Krugman和Bernanke認為央行應該加大貨幣刺激，來進一步降低名義利率或者提高人們對于通貨膨脹的預期。這也是08年以來美歐日等央行采取QE、負利率等刺激政策的原由，但事實上僅靠貨幣刺激也難以擺脫流動性陷阱。

　　以日本為例。自90年代以來，日本央行先后采取QE、QQE、負利率等強刺激政策，名義利率確實有所降低，各期限國債收益率當前幾乎均處于負值區間。但通脹預期是日本央行難以管理和控制的，根據日本央行最近的調查報告，日本企業5年期通脹預期僅為1.1%，為2014年調查開始以來的最低水平。通脹預期過低對企業投資和消費均是打壓，進一步導致當前通脹的低迷。此外，日本通脹預期過低不僅與日本央行刺激政策的可信度有關，還與人口老齡化等結構性問題有很大關系。

　　第二種關于流動性陷阱的理論由凱恩斯提出，他指出當名義利率足夠低的時候，人們更傾向于持有現金，因為一旦利率回升將會導致具有久期的債券或者資產估值大減。所以當利率較低的時候，持有現金僅僅是損失了一點點利息而已，而持有債券可能面臨由利率回升帶來的巨大資本損失。所以凱恩斯認為僅僅靠增加貨幣供給是沒用的，因為增加的貨幣被人們以現金的形式無限持有著。他認為應該在增加貨幣供給的同時，配合擴張性的財政政策、甚至直接的就業創造計劃。

　　美國可以說是凱恩斯這一思想較為成功的實踐者，所以QE的效果在發達國家中算是最好的。08年金融危機以后，美國不僅采取了QE、低利率等貨幣政策刺激，還實施了更為積極的財政政策。美國財政赤字率在09年時一度高達9.8%，之后雖然有所回落，但基本都在歷史高位。與此同時，美國公眾持有的政府債務占GDP比重從35%一路飆升至15年底的74%。此外，美國還推出了EB-5等直接的就業創造計劃。貨幣、財政刺激以及就業創造計劃對美國經濟率先復蘇起到了關鍵作用。

　　歐元區雖然在08年金融危機爆發后，也實施了較為積極的財政政策，赤字率一度達到6.3%，但由于統一的財政限制，之后財政刺激力度減弱。再加上希臘、意大利等國債務危機嚴重，財政進一步刺激的空間也相對有限。日本在本輪也實施了積極的財政政策，赤字率保持在6%以上，但由于其政府債務率在200%以上，財政支出中24%用于債務清償。再加上日本經濟本身的結構性問題，QE實施的效果也不好。所以歐、日通脹水平沒有像美國那樣明顯改善。

　　其次，政府融資大增，居民企業偏低。在各發達經濟體中，即使是基于基礎貨幣擴張的信用中，政府部門也占據主導。從金融機構提供的信用結構看，日本政府部門占比從29%飆升至43%，美國從13%升至高點時的22%，歐元區從09年時的26%飆升至33%，同時各經濟體政府債務率也大幅飆升。另外，部分“鈔票”外流，新興市場成焦點。名義利率大降、投資機會有限，發達貨幣大量外流，以尋求其它投資機會。美國金融機構海外凈債權占總債權的比例從09年時的不足1%升至14%，歐元區從15%升至25%，日本從6%升至9%。新興市場成為資金的重要流入地。