《證券期貨投資者適當性管理辦法》是否可以力挽狂瀾

　　中國股市是典型的“散戶市”和“政策市”，二者互為因果、相互依存。以散戶為主體的投資者結構，正是政府強化市場管制的被逼與無奈。因此，散戶市是政策市的根源，而政策市又必然會阻止或障礙市場化、法治化改革進程。因此，投資者適當性管理，不僅有利于推進“散戶機構化”進程，并最終打破“政策市”的禁錮，而且這樣做也有利于金融市場穩(wěn)定，更好地保護投資者利益。

　　2009年深交所創(chuàng)業(yè)板誕生，我國證券業(yè)第一個投資者適當性管理規(guī)則相伴而生。后來隨著金融期貨、融資融券、股轉系統、私募投資基金等市場、產品或業(yè)務的出現，我們又相繼推出了一系列各自獨立的投資者適當性制度，這一切雖然發(fā)揮了積極的作用，也產生了明顯的效果，但這些制度比較零散，相互獨立，未覆蓋部分高風險產品，而且提出的要求側重設置準入的門檻，對經營機構的義務規(guī)定不夠系統和明確。在總結實踐經驗基礎上，證監(jiān)會制定了統一的投資者適當性管理制度《證券期貨投資者適當性管理辦法》(征求意見)。

　　20世紀70年代的金融創(chuàng)新，開辟了金融衍生品的新時代，各類金融期貨與期權產品不斷涌現，而這些產品設計以結構化、杠桿化、衍生化為特征，具有極高的專業(yè)性和復雜性，它不斷增大了投資者風險，而且也增大了投資者對產品理解的難度。尤其是隨著20世紀90年代末期銀行資產證券化快速推進，金融衍生品風險開始蔓延至傳統銀行業(yè)，這引起世界各國監(jiān)管層及國際監(jiān)管合作機構的高度關注。

　　早在1982年美國SEC發(fā)布D條例(RegulationD)，其中提及了“認可投資者”(AccreditedInvestors)的概念，1988年美國SEC頒布了Rule144A，明確界定了“合格機構買方”(QualifiedInstitutional Buyers)，其目的就是通過區(qū)分投資者類型，建立投資者適當性規(guī)則，監(jiān)督金融中介機構自律，并以此對普通投資者進行特別保護，防止其參與超過其風險承受和識別能力的高風險產品或業(yè)務。

　　2008年巴塞爾委員會、國際證監(jiān)會組織及國際保險監(jiān)督官協會組成的聯合論壇發(fā)布了《關于金融產品和服務零售過程中的客戶適當性》的深度分析報告，該報告覆蓋了銀行、證券和保險三個行業(yè)，對監(jiān)管者和從業(yè)機構因零售金融產品不當銷售引起的風險進行了闡述，也包括了相關的監(jiān)管要求。2009年IOSCO技術委員會(TC)發(fā)布了《關于未受監(jiān)管的金融市場和產品的總結報告》，報告特別指出應對投資者適當性要求及成熟投資者的定義進行評估，并根據相關市場情況，酌情強化此類要求。

　　2012年國際證監(jiān)組織又發(fā)布了《關于銷售復雜金融產品的適當性要求》的文件。它將“復雜金融產品”定義為：是指與傳統或普通的證券產品相比，含義和特征很難被普通零售客戶所理解的金融產品，一般具有復雜結構，需要專業(yè)的技術或系統進行估值，二級市場流動性很差。一般包括但不限于以下產品：結構性工具、信貸掛鉤票據、混合型債券、股票掛鉤票據、與市場參數相關的證券、資產支持證券(ABS)、抵押支持證券(MBS)、擔保債務證券及其他金融衍生工具(包括信用違約交換和備兌權證)。文件還定義了“不當銷售”，一般是指金融中介機構向客戶出售不適合該客戶的金融產品。所謂“適當性”，是指金融中介機構在銷售金融產品的過程中應當遵守的標準和規(guī)定，并據此評估所出售的產品是否符合客戶的財務狀況和需求。銷售行為包括向客戶提供投資建議、管理個人投資組合和推薦公開發(fā)行的證券。

　　市場化改革，一方面要求發(fā)揮“市場決定”作用，另一方面又要做好投資者保護工作。過去，我們習慣通過行政手段限制金融創(chuàng)新，并借助行政管制來人為抑制過度投機，或干預市場漲跌，比方，采用行政命令暫停IPO，強行限制IPO定價，頻繁調整印花稅和傭金，提高保證金比率，限制開倉或交易數量，以及限制做空等，這些管制手段或措施往往容易被打上“保護投資者”和“穩(wěn)定市場”的行政烙印，并給投資者造成“過度”監(jiān)管或過度行政干預的印象，進而形成一種市場預期和心理依賴，最終導致行政管制與投資者依賴的惡性循環(huán)：一旦市場波動或風險放大，投資者不是自我保護，而是找政府保護;于是，政府被迫采取行政管制救市，以期強行穩(wěn)定市場。然而，今天當我們建立了統一的投資者適當性管理機制后，市場監(jiān)管與行政管制就會拉開距離、各歸各位，這將有利于還原“市場決定”的基礎作用。

　　事實上，新三板與股指期貨市場的投資者適當性管理是頗有成效的，尤其是新三板500萬元準入門檻的設定，它不僅讓“備案制”充分展示了新三板卓越的市場效率和巨大的包容性，三年間掛牌公司數量將可突破萬家，而且無論市場大漲與大跌，新三板投資者都表現出了一種從容與淡定的風險承受能力，沒有人找政府，也沒有人喊救市。這就是投資者適當性管理與市場決定作用的契合與共鳴。

　　“賣者有責”與“買者自負”，它體現的是現代金融交易的誠信原則與契約精神。同業(yè)競爭與業(yè)績考核的動機，往往會導致金融產品賣方或銷售者唯利是圖，甚至不擇手段地掩蓋金融產品風險，過度夸大產品收益率，誘導普通投資者購買高風險金融產品，這是一種不誠信的行為，也是沒有職業(yè)道德的，這將勢必侵害投資者利益，在這種情況下的“買者自負”是不對等的，也是不公平的。

　　所謂“賣者有責”，是指金融產品的賣方必須將投資者適當性要求放在首位，依法盡責地客觀披露產品風險，在金融產品開發(fā)、設計、營銷、服務等環(huán)節(jié)，區(qū)分收益/風險等級，明確投資者分類，讓簡單的、低風險的金融產品對應服務于普通投資者，讓復雜的、高風險的金融產品對應服務于專業(yè)投資者。只有金融中介機構事先遵守了“賣者有責”的誠信原則，我們才能要求投資者必須恪守“買者自負”的契約精神。因此，從這一意義上講，投資者適當性管理是實現“賣者有責”、“買者自負”的重要途徑。

　　金融危機爆發(fā)后，為了做大做強直接融資、激勵民間資本參與社會投融資，2013年我國修訂生效的《證券投資基金法》首次賦予了私募基金的合法地位，這使得私募市場得以迅速發(fā)展壯大，并帶動了互聯網金融、第三方理財的“野蠻生長”，各類理財產品及資產管理業(yè)務猶如雨后春筍，層出不窮，各類結構化、杠桿化、衍生化的金融產品，首次打破了分業(yè)監(jiān)管的分界線，它不斷挑戰(zhàn)著、考驗著監(jiān)管者的智慧和能力，一個產品的設計與開發(fā)，可能跨越了證券業(yè)、保險業(yè)、銀行業(yè)、信托業(yè)，甚至還少不了互聯網金融的參與。實際上，這類跨界金融產品的出現，加大了金融風險蔓延、滲透的能力，也增大了監(jiān)管難度與監(jiān)管成本。然而，只要我們從源頭上加強投資者適當性管理，則可以防患于未然，減少投資者的盲目性投資選擇。

　　在私募市場沒有崛起前，我國金融市場只是單一的公募市場，例如，股票市場、債券市場、貨幣市場等。在金融市場不發(fā)達的日子里，為了穩(wěn)定社會并鼓勵投資者參與，我們實際上動用了部分政府信用，對銀行和國有企業(yè)的債務給予了“剛性兌付”及“保本承諾”的信用托底，這也形成了一種市場預期和投資者依賴。然而，這卻不符合市場交易法則。究其因，是因為我們尚不具備條件建立投資者適當性管理機制。今天，當我們真正建立起了投資者適當性管理規(guī)則后，禁止剛性兌付、禁止保本承諾，才能成為金融產品營銷監(jiān)管的一條底線。

　　終結散戶市，一方面有賴于機構投資者群體成長，尤其是公募基金與私人養(yǎng)老金規(guī)模的壯大，另一方面也有賴于各類資產管理業(yè)務及其集合產品的繁榮與發(fā)展。自從金融危機以來，隨著金融創(chuàng)新與金融管制的放松，各類銀行理財產品、證券期貨經營機構的資產管理業(yè)務、以及保險資產管理產品、信托產品不斷涌現，它們通過設立投資者準入門檻，不僅貫徹了投資者適當性管理精神，而且壯大了第三方理財市場的規(guī)模。從投資者準入門檻來看，有5萬元起點的低風險產品，也有10萬元起點的較低風險產品，當然也有100萬、200萬元、300萬元，甚至上千萬元起點的高風險產品，這既是金融產品的分類，更是投資者群體的細分。這樣做，既可以為投資者提供更加豐富而多樣化的投資選擇，同時也有利于引導投資者分散投資、組合投資，尤其是讓投資者自愿地將財富交由第三方托管，從而有利于引導投資市場的“散戶機構化”，這也是“散戶市”走向“機構市”的必然過程。