中國的資本流動：隱藏的季節性規律

　　全球的匯率中，最早被市場發現有季節性規律的是日元。眾所周知，日本有大量的海外資產，而3月是日本財年的切換年，這使得日本企業會在3月前將海外的利潤匯回國內，這使得日元出現升值壓力。當然，隨著日元承擔起更多國際貨幣的角色，這種季節性規律也逐漸消失。

　　日元出現這種季節性規律的背后是日本累積了大量的跨境資本存量。而對于中國而言，隨著近幾年資本雙向流動的逐步擴大，至少從三個方面開始出現季節性規律：

　　1)海外企業利潤匯回使得投資收益流出在4季度季節性上升。在過去十年的高速發展期，中國境內積累了大量海外對中國的直接投資。而海外企業通常會在4季度將利潤匯回本國。我們可以看到2012-2015年間，經常項目下初次收入(通常包括投資收益、雇員報酬等)在4季度的資金流出通常占全年的30%以上;

　　2)黃金周的出境旅游使得居民換匯需求在3-4季度季節性上升。出境游在中國居民中已越來越普遍，而在黃金周最甚。假期前的換匯使得3季度旅游服務項下的資金流出也會出現季節性上升，通常占全年的30%左右。

　　3)居民年度換匯額度的限制使得每年年初、年末是換匯需求季節性上升。

　　理論上來說，上述的季節性規律一直存在，那么為何近年開始影響匯率市場?我們認為，主要有兩方面原因。一方面，本身這些季節性波動的項目的數額在不斷上升。海外企業在國內的利潤隨著國內的FDI存量不斷增長而增長，而境外出境游本身也在處于上升的趨勢中，這使得這些季節性波動的項目的金額擴張較快;

　　另一方面，2011年之后，中國整體的資金流入開始放緩，這也使得這些季節性因素變得更加明顯。尤其是當中國整體資金由凈流入變為凈流出之后，這些季節性因素會放大匯率短期貶值的壓力。

　　從結果上來看，我們看到人民幣在通常在每年年初、年末有更大的貶值壓力，而在年中貶值壓力相對較小。在實體經濟中，上述的季節性規律使得短期之內資金有更大的流出壓力。然而，同時我們看到在金融市場上，尤其是債券市場上，今年以來海外配置的力量又在上升。這背后有兩個因素。一是今年資金整體在向新興市場配，修復前幾年對于新興市場過于悲觀的預期，而修復最明顯的就在于債券市場;二是中國在10月正式加入SDR，這使得各國央行在調整SDR的籃子的同時需要增配人民幣，相對應地也增加了人民幣資產的配置。所以，這使得我們看到盡管近期人民幣較快地貶值，然而并沒有引發金融市場的恐慌。

　　短期：人民幣有一定的貶值壓力。短期內，考慮到上述的資本流出會出現季節性地上升以及近期美元的強勢，人民幣仍有一定的貶值壓力。尤其值得關注的是，近期央行的態度似乎出現一些微妙的變化。10月13日之前，人民幣相對美元的貶值是伴隨著人民幣相對一籃子貨幣的升值，這意味著央行更多是跟隨貶值。而10月13日之后，我們看到人民幣相對美元與人民幣相對一籃子貨幣是同時貶值的，這意味著央行可能開始考慮主動釋放貶值壓力，以提前應對季末年初海外的不確定性以及國內的季節性換匯帶來的貶值壓力。

　　中期：“人民幣沒有長期貶值的基礎”。我們在此前的報告中多次強調，“人民幣沒有長期貶值的基礎”這句話很重要，這與中國中長期的經濟戰略有關，而央行也完全有能力控制匯率市場。尤其是當人民幣的相對估值已趨于合理之后，中期央行主動去釋放高估值的壓力已明顯下降。從最終結果來看，我們看到人民幣與亞洲貨幣(與中國的經濟環境有一定的可比性)之間的缺口已基本收合。換句話說，人民幣相對估值的壓力已基本釋放，這意味著央行無需再在中期去主動引導人民幣貶值。