人民幣持續貶值 后期收益率仍將面臨上行的壓力

　　利率債投資策略：我們認為利率的下行只是前期過快上行后的回落修復，且繼續下行的空間不大。新版指引的出臺，主要目的在于限制目前以銀行理財為代表的表外業務過快無序增長，但從具體影響來看，該指引仍屬框架性指引，一些具體細節，如“實質重于形式原則”如何落實等將決定監管力度究竟有多大，我們可以繼續關注是否后續有更多細則配合出臺。

　　但需要注意的是，即使本指引實質性政策變化不大。導致本輪收益率上行的主要因素沒有發生根本的變化，比如監管趨嚴的方向不變，商品價格繼續上漲，人民幣持續貶值，海外收益率上行等。因此，后期收益率仍將面臨上行的壓力，建議投資者謹慎操作。

　　第一，表外監管加劇，資產荒或變資金荒。周三銀監會發布了《商業銀行表外業務風險管理指引(修訂征求意見稿)》，首先內容上該指引與11年相比，主要的變化在于以下幾點：

　　(1)與11年的法律條文相比，對表外業務概念進行了擴充：從之前的擔保類和部分承諾類，增至擔保承諾類、代理投融資服務類、中介服務類、其他類等四類。

　　(2)繼續強調銀行表外業務不存在剛性兌付，如在二十一條中指出：“商業銀行開展代理投融資服務類、中介服務類表外業務時，不得以任何形式約定或者承諾承擔信用風險;對違規承擔信用風險的，應當根據監管機構相關要求制定整改方案，限期改正”。

　　(3)對于市場關心的資本計提問題，本指引中的核心是按照“實質重于形式原則”，從銀行是否承擔信用風險的角度進行衡量。如第二十五條規定，“對擔保承諾類以及實質承擔信用風險的投融資服務類及中介服務類表外業務計提減值準備”，即擔保承諾類業務銀行需要承擔信用風險，計提表外風險加權資產，占用資本，而表外理財等業務則需要具體根據銀行是否需要承擔風險來確定是否需要計提表外風險加權資產，占用資本。

　　我們認為依然有兩點是可以確定的，第一，監管框架已經搭建完畢，隨時可能有具體政策出臺，在這一預期下，銀行開展業務時必定會有所顧忌，表外業務的野蠻生長時代告一段落，表外理財增速或將放緩;第二，16年以來控制銀行信用擴張速度的監管思路在本指引中得到延續，前期盡管央行已經控制了基礎貨幣增速，但由于銀行利用表外業務導致貨幣乘數提高，信用快速擴張而引發的“錢多”和“資產荒”邏輯可能會受到沖擊，至于理財增速會放緩到什么程度，銀行會不會被迫拋售資產來進行應對，可能要取決于后期是否有更多更加嚴格的監管政策執行，我們也會繼續對于相關監管政策進行持續跟蹤。

　　第二，債和商品齊漲，債只是跌多后的反彈修復。周三在利率出現較大幅度下行的同時商品價格繼續反彈，此前我們分析過，從中長期來看，商品價格和債券價格存在明顯的負相關關系，短期則可能出現同時上漲。對于債券價格的上漲，我們認為主要還是在資金面保持寬松下的一種前期快速大幅下跌后的反彈，而且后期繼續反彈的空間有限，因為目前來看，導致本輪收益率上行的因素并沒有發生根本的變化：資金面由于短期的凈投放出現了寬松，但資金成本是上升的，后兩個交易日公開市場面臨的到期量會有所增加，如果央行維持前三個交易日的投放量，將會出現凈回籠，資金面可能會有所收緊;商品在經過小幅調整后連續兩天出現較大幅度上漲;美國公布的數據持續向好，美元指數不斷創新高，美債收益率也不斷上行，人民幣繼續貶值，不斷創新低。而且從當前的市場情緒看，機構還是普遍偏謹慎的，沒有發生明顯的轉變，相對債券，可能更加看好股票和商品，因此我們認為利率的下行只是大幅下跌后反彈，且繼續反彈的空間有限，后期仍存在上行的壓力。

　　信用債投資策略方面，信用債除了利率債調整的傳導，自身也存在很多不確定性因素，如未來表外業務監管趨嚴，信用債的需求會下滑，目前信用債一級發行難度明顯加大，而且因此我們仍建議投資者降低杠桿。

　　周三銀監會就修訂商業銀行表外業務風險管理征求意見，該指引將表外業務擴展并進行了更加詳細的分類，同時建立了全面的風險控制體系和框架，對此我們認為：

　　(1)征求意見延續了表外業務監管趨嚴的趨勢，控制銀行過快信用擴張，進而會對理財發行產生一定負面影響，近期理財發行難度也在加大。

　　(2)即使考慮到理財回表之后，信用債的需求依然會下滑，主要有兩方面原因。首先，造成目前資產荒的一個很重要原因是理財不需要繳納準備金，因此會放大貨幣派生乘數，理財回表后，派生乘數降低造成債券整體需求下滑。其次，理財回表后考慮到利率債和信用債資本占用的不同，在目前利差處于低位情況下，銀行會優先考慮利率債，因此信用債的占比會下降。

　　(3)表外業務監管趨嚴，會加大企業信用風險爆發或信用債供給壓力。與11年規則相比，新規對表外業務監管趨嚴，如對擔保承諾類以及實質承擔信用風險的投融資服務類及中介服務類表外業務除了計提資本外，還計提減值準備。減值準備的計提會直接影響到銀行的盈利表現，預計未來銀行會降低對銀行承兌匯票、保函、信用證等表外業務興趣，而目前部分企業很難獲得銀行貸款，只能通過票據實現茍延殘喘，如果未來票據總量減少，無疑會使得這類資質差的企業加速風險暴露，不排除周轉不靈后通過債券市場融資，進而提高信用債供給壓力。

　　一、利率債市場展望： 表外監管加劇，資產荒或變資金荒

　　周三債券市場交投較為活躍，利率債收益率下行幅度較大，幅度在2-4bp，國債期貨午后不斷上行，全天大幅上漲。對于后期，我們需要關注：

　　第一，表外監管加劇，資產荒或變成資金荒。周三，為進一步引導商業銀行表外業務規范發展，加強商業銀行表外業務風險管理，中國銀監會對《商業銀行表外業務風險管理指引》(銀監發〔2011〕31號)進行了全面修訂，形成了《商業銀行表外業務風險管理指引(修訂征求意見稿)》，向社會公開征求意見。對此我們認為，首先從內容上看該指引與11年相比，主要的變化在于以下幾點：

　　(1)與11年的法律條文相比，對表外業務概念進行了擴充：從之前的擔保類和部分承諾類，增至擔保承諾類、代理投融資服務類、中介服務類、其他類等四類。其中代理投融資服務類，包括但不限于委托貸款、委托投資、代客非保本理財、代客交易、代理發行和承銷債券等。中介服務類則是包括但不限于代理收付、財務顧問、資產托管、各類保管業務等。簡而言之，對表外理財等業務進行了明確界定，均屬于表外業務。

　　(2)繼續強調銀行表外業務不存在剛性兌付，如在二十一條中指出：“商業銀行開展代理投融資服務類、中介服務類表外業務時，不得以任何形式約定或者承諾承擔信用風險;對違規承擔信用風險的，應當根據監管機構相關要求制定整改方案，限期改正”。

　　(3)對于市場關心的資本計提問題，本指引中的核心是按照“實質重于形式原則”，從銀行是否承擔信用風險的角度進行衡量。如第二十五條規定，“對擔保承諾類以及實質承擔信用風險的投融資服務類及中介服務類表外業務計提減值準備”，即擔保承諾類業務銀行需要承擔信用風險，計提表外風險加權資產，占用資本，而表外理財等業務則需要具體根據銀行是否需要承擔風險來確定是否需要計提表外風險加權資產，占用資本。

　　因此，我們認為新版指引的出臺，主要目的在于限制目前以銀行理財為代表的表外業務過快無序增長，但從具體影響來看，該指引仍屬框架性指引，一些具體細節，如“實質重于形式原則”如何落實等將決定監管力度究竟有多大，我們可以繼續關注是否后續有更多細則配合出臺。

　　但需要注意的是，即使本指引實質性政策變化不大，依然有兩點是可以確定的，第一，監管框架已經搭建完畢，隨時可能有具體政策出臺，在這一預期下，銀行開展業務時必定會有所顧忌，表外業務的野蠻生長時代告一段落，表外理財增速或將放緩;第二，16年以來控制銀行信用擴張速度的監管思路在本指引中得到延續，前期盡管央行已經控制了基礎貨幣增速，但由于銀行利用表外業務導致貨幣乘數提高，信用快速擴張而引發的“錢多”和“資產荒”邏輯可能會受到沖擊，至于理財增速會放緩到什么程度，銀行會不會被迫拋售資產來進行應對，可能要取決于后期是否有更多更加嚴格的監管政策執行，我們也會繼續對于相關監管政策進行持續跟蹤。具體分析可以參考此前專題報告《當我們談論MPA新規時，我們在談論什么》。

　　第二，債和商品齊漲，債只是跌多后的反彈修復。周三在利率出現較大幅度下行的同時商品價格繼續反彈，此前我們分析過，從中長期來看，商品價格和債券價格存在明顯的負相關關系，短期則可能出現同時上漲。對于債券價格的上漲，我們認為主要還是在資金面保持寬松下的一種前期快速大幅下跌后的反彈，而且后期繼續反彈的空間有限，因為目前來看，導致本輪收益率上行的因素并沒有發生根本的變化：資金面由于短期的凈投放出現了寬松，但資金成本是上升的，后兩個交易日公開市場面臨的到期量會有所增加，如果央行維持前三個交易日的投放量，將會出現凈回籠，資金面可能會有所收緊;商品在經過小幅調整后連續兩天出現較大幅度上漲;美國公布的經濟數據持續向好，美元指數不斷創新高，美債收益率不斷上行，人民幣繼續貶值，不斷創新低。而且從當前的市場情緒看，機構還是普遍偏謹慎的，沒有發生明顯的轉變，相對債券，可能更加看好股票和商品，因此我們認為利率的下行只是大幅下跌后反彈，且繼續反彈的空間有限，后期仍存在上行的壓力。

　　第三，國債期貨對應收益率利差低于現貨利差，且跨品種價差有所回落。前期隨著現貨收益率的不斷下行，國債期貨價格也大幅下跌，且下跌的幅度要大于現貨，貼水幅度加大，周三國債期貨價格明顯反彈，漲幅大于現貨，貼水幅度小幅縮窄，目前5年和10年國債期貨對應的收益率相對現貨收益率分別低了5bp和7bp左右，10-5年期貨對應收益率利差在16bp左右，略低于現貨10-5年20bp的利差，而且近期10年-5年現貨利差有所縮窄，對應的5年-10年跨品種價差也有所回落，對于后期一旦利率再次上行，利差會重新走擴，曲線變陡，投資者可多5年、空10年進行套利。

　　二、信用債市場展望：表外業務監管趨嚴，未來信用債需求或下滑

　　一二級市場：周三信用債市場交投活躍，整體收益率小幅震蕩。

　　第一，表外業務監管趨嚴，未來信用債需求或下滑。周三銀監會就修訂商業銀行表外業務風險管理征求意見，該指引將表外業務擴展并進行了更加詳細的分類，同時建立了全面的風險控制體系和框架。

　　(1)征求意見延續了表外業務監管趨嚴的趨勢，控制銀行過快信用擴張，進而會對理財發行產生一定負面影響，近期理財發行難度也在加大。

　　(2)即使考慮到理財回表之后，信用債的需求依然會下滑，主要有兩方面原因。首先，造成目前資產荒的一個很重要原因是理財不需要繳納準備金，因此會放大貨幣派生乘數，理財回表后，派生乘數降低造成債券整體需求下滑。其次，理財回表后考慮到利率債和信用債資本占用的不同，在目前利差處于低位情況下，銀行會優先考慮利率債，因此信用債的占比會下降。

　　(3)表外業務監管趨嚴，會加大企業信用風險爆發或信用債供給壓力。與11年規則相比，新規對表外業務監管趨嚴，如對擔保承諾類以及實質承擔信用風險的投融資服務類及中介服務類表外業務除了計提資本外，還計提減值準備。減值準備的計提會直接影響到銀行的盈利表現，預計未來銀行會降低對銀行承兌匯票、保函、信用證等表外業務興趣，而目前部分企業很難獲得銀行貸款，只能通過票據實現茍延殘喘，如果未來票據總量減少，無疑會使得這類資質差的企業加速風險暴露，不排除周轉不靈后通過債券市場融資，進而提高信用債供給壓力。

　　第二，信用債一級發行難度加大，現在取消發行的將是未來潛在供給。近期債市調整使得信用債一級發行難度明顯加大，短期品種招標尚可，但長期品種發行難度很大，票面利率明顯上升，以主要為城投債的企業債為例，周三平均發行利率比10月底上行150bp。另外，取消發行或者推遲發行的案例也在增加，11月已發生24例推遲發行，比10月增多10例。發行人主動或被動選擇取消推遲發行，一方面使得發行人流動性周轉壓力加大，另一方面這些推遲的供給都將是未來潛在供給，而我們認為近期市場調整短期內依然會延續，而到了發行人迫不得已必須承受高利率發行時，那時候的潛在供給壓力也會對市場調整起到推波助瀾作用。

　　第三，長協采購增加，明年煤價高位震蕩，繼續利好煤企業績。煤價持續上漲侵蝕電廠盈利，因此我們看到發改委推進先進產能增產，近期煤企和發電企業簽署長協的新聞不斷，如周三山西焦煤集團與河鋼、首鋼、鞍鋼、寶鋼、馬鋼、華菱鋼六大鋼鐵集團在京簽訂了2017年煉焦煤中長期合同。

　　信用債投資策略方面，信用債除了利率債調整的傳導，自身也存在很多不確定性因素，如未來表外業務監管趨嚴，信用債的需求會下滑，目前信用債一級發行難度明顯加大，而且因此我們仍建議投資者降低杠桿。

　　由于大煤企價格具有重要示范作用，能夠起到引導價格的作用，從11月中旬開始動力煤現貨價格開始下跌，但跌幅較小，與此同時目前煤炭庫存較年初或者是年中都有明顯增加，如目前秦皇島煤炭庫存規模已經達到15年年中水平，庫存的高企也會在一定程度上抑制煤價反彈。整體而言，我們認為未來煤價仍是高位震蕩格局，從而使得明年全年平均煤價大于今年，明年煤企的業績改善仍然能得到持續。