人民幣與美元對(duì)決香港 誰(shuí)的贏面更大一些

　　作為人民幣離岸金融中心的香港，面對(duì)的已經(jīng)不僅僅是美元、英鎊、日元這些傳統(tǒng)的國(guó)際貨幣的輸入或流走的考驗(yàn)，同時(shí)也將面對(duì)著作為世界第一大貨幣發(fā)行國(guó)——中國(guó)內(nèi)地巨量的人民幣流入的考驗(yàn)。如果資本項(xiàng)目開(kāi)放，作為人民幣離岸金融中心的香港，將面對(duì)作為世界第一大貨幣發(fā)行國(guó)——中國(guó)內(nèi)地巨量的人民幣流入的考驗(yàn)。

　　索羅斯狙擊香港金融市場(chǎng)，已然過(guò)去近20年。當(dāng)年索羅斯兵敗，很大程度上在于中國(guó)內(nèi)地實(shí)行外匯管制，能夠動(dòng)用外匯儲(chǔ)備南下馳援。但是，未來(lái)如果中國(guó)放開(kāi)資本項(xiàng)目，巨量人民幣資金進(jìn)入香港市場(chǎng)，而恰逢索羅斯等再度狙擊，人民幣與美元對(duì)決香港，誰(shuí)的贏面更大?

　　聯(lián)系匯率制度的軟肋

　　香港地區(qū)自1983年開(kāi)始采用聯(lián)系匯率制度，有三家發(fā)鈔銀行，每發(fā)行7.8港元，均需向香港金管局交出1美元作為發(fā)鈔保證金;同時(shí)香港金管局承諾在7.75港元兌1美元的水平向持牌銀行買(mǎi)入美元(強(qiáng)方兌換保證)，以及在7.85港元兌1美元的水平向持牌銀行出售美元(弱方兌換保證)。

　　為什么金管局能夠控制住這個(gè)聯(lián)系匯率形成機(jī)制的市場(chǎng)?因?yàn)楦蹘虐l(fā)行量由香港金管局掌握，其操作用于投放市場(chǎng)的美元數(shù)量是以投放的港幣為依據(jù)的。當(dāng)然，金管局也可以超額(不可無(wú)限量)向市場(chǎng)投放港幣，但前提是必須要有1：7.78的比率的美元拿在手中。

　　港幣發(fā)行盯住的錨貨幣是美國(guó)美聯(lián)儲(chǔ)發(fā)行的，那么，這與港元匹配的美元，就不是香港金管局能夠掌握的，因此流入香港的美元是一個(gè)變量。當(dāng)然，香港的美元以存款的形式存在，一部分是香港的政府、機(jī)構(gòu)和個(gè)人有支配權(quán)的，這部分是香港的資產(chǎn);另一部分是借來(lái)的，或者是國(guó)際游資帶進(jìn)來(lái)的，那就是香港的負(fù)債了。

　　這種制度看似天衣無(wú)縫，實(shí)際上暗藏殺機(jī)。問(wèn)題就出在香港當(dāng)局投放港幣后收上來(lái)的那部分美元的擺布上。這部分美元是貨幣發(fā)行儲(chǔ)備基金，目前算做外匯基金的一部分，數(shù)量達(dá)幾千億，假如其全部作為存款放在銀行，備付市場(chǎng)兌換的需求，那么一定很虧，因?yàn)槔首?008年美聯(lián)儲(chǔ)降息以來(lái)，美元存款一直很低。把這部分美元全部投入到高收益的固定投資上也不行，萬(wàn)一市場(chǎng)出現(xiàn)拋售港幣追逐美元的情況，金管局手中的這部分固定資產(chǎn)的投資又不能立刻變現(xiàn)，就會(huì)產(chǎn)生支付危機(jī)。

　　正是由于進(jìn)出香港的美元的這個(gè)變量是不確定的，不是香港金管局能夠把控的，這就給香港金管局維持固定匯率留下了一個(gè)可能遭遇沖擊的缺口。

　　正確的做法是無(wú)息的存款擺放一點(diǎn)備付，金融術(shù)語(yǔ)叫做頭寸。中間收益的國(guó)債放一點(diǎn)，股市里放一點(diǎn)，高收益的直接投資也放一部分，這樣才能顧及安全、流動(dòng)、盈利的資產(chǎn)擺放原則。

　　但市場(chǎng)是瞬息萬(wàn)變的，流入香港的美元是一個(gè)難以把握的變量，假如這個(gè)變量在某個(gè)時(shí)段被市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)預(yù)先兌換了大量的港幣，然后又在另一個(gè)時(shí)段忽然集中的大量拋出，令香港金管局應(yīng)付市場(chǎng)兌換美元的頭寸枯竭，動(dòng)用外匯基金中其他高收益部分的投資又來(lái)不及變現(xiàn)，這就是聯(lián)系匯率制的危機(jī)，或者叫流動(dòng)性危機(jī)。

　　但如果這個(gè)貨幣兌換得不到滿(mǎn)足，市場(chǎng)上的匯率必然沖破7.78的上限，那么美元與港幣的聯(lián)系匯率機(jī)制就崩潰了。后果是，港幣就像脫錨的小船在風(fēng)浪中漂泊，貨幣大幅貶值，股市、債市、期貨市場(chǎng)跟隨大幅下挫，各種以港幣表示的動(dòng)產(chǎn)、不動(dòng)產(chǎn)的價(jià)格就要重新估值，整個(gè)經(jīng)濟(jì)一片混亂，那就是金融危機(jī)爆發(fā)了。

　　當(dāng)年索羅斯兵敗香港有兩大因素，其一是當(dāng)時(shí)的中央政府并無(wú)人民幣匯率被國(guó)際炒家攻擊之憂(yōu)，大可放心地騰出手來(lái)，調(diào)動(dòng)巨量的外匯儲(chǔ)備南下馳援香港的金融危機(jī)之戰(zhàn);其二是在當(dāng)時(shí)的東南亞金融風(fēng)暴中，國(guó)際炒家的戰(zhàn)線拉得太長(zhǎng)，在俄羅斯債務(wù)危機(jī)發(fā)生的時(shí)候受到牽連，美國(guó)的長(zhǎng)期資本管理公司LTCM瀕臨破產(chǎn)，在資本市場(chǎng)上引發(fā)連鎖反應(yīng)，令量子基金的后院失火。

　　人民幣南下考驗(yàn)

　　假如將來(lái)中國(guó)的資本項(xiàng)目開(kāi)放，假設(shè)有10萬(wàn)億元巨額的人民幣以投資或投機(jī)的方式進(jìn)入香港市場(chǎng)，由于其持有者是非居民，此刻香港市場(chǎng)的貨幣存量為10萬(wàn)億人民幣加10萬(wàn)億港元(即港幣表示的等額外幣)。但是，香港金管局投放港幣的前提條件是吸納等額美元的，因此必須要引入10萬(wàn)億元港元的美元(作為兌換的中介貨幣)進(jìn)入香港。

　　當(dāng)然，香港各大商業(yè)銀行作為人民幣與港幣的兌換中介，可以立刻向海外市場(chǎng)借入等額的10萬(wàn)億港幣的美元來(lái)向香港金管局兌換港幣，這樣才能完成人民幣與港幣的兌換。此刻，第一個(gè)10萬(wàn)億港幣是香港居民持有;第二個(gè)10萬(wàn)億港幣是中國(guó)內(nèi)地居民持有;第三個(gè)10萬(wàn)億的港幣等額美元在香港金管局的手中。于是，整個(gè)香港地區(qū)的貨幣總量達(dá)到了40萬(wàn)億港元或港元表示的美元。

　　也會(huì)出現(xiàn)另一種情況是，中國(guó)內(nèi)地居民的這10萬(wàn)億元人民幣向香港的銀行兌換成港幣后，而香港的商業(yè)銀行拿著這兌換來(lái)的10萬(wàn)億元人民幣，直接向香港的中銀集團(tuán)兌換美元(而不是向海外借入美元)，因?yàn)橹秀y香港是中國(guó)中央銀行在香港的人民幣結(jié)算行，中銀香港拿到這10萬(wàn)億元人民幣的同時(shí)也必須付出10萬(wàn)億元人民幣等額的美元，當(dāng)然，這些美元來(lái)自于深圳的中國(guó)人民銀行(這是香港的人民幣的回流渠道)，因此，相當(dāng)于國(guó)家的外匯儲(chǔ)備減少10萬(wàn)億元人民幣的等額美元。于是香港的商業(yè)銀行在充當(dāng)貨幣兌換中介后拿到了10萬(wàn)億元人民幣的等額美元，它將其交給金管局取得港幣。同樣的結(jié)果是，香港市場(chǎng)有20萬(wàn)億港幣及其他貨幣加20萬(wàn)億等額港幣的美元，這些美元在香港的商業(yè)銀行手中或香港的金管局手中。

　　假設(shè)由南下的人民幣在香港進(jìn)行的貨幣兌換過(guò)程是有序進(jìn)行的，并沒(méi)有對(duì)香港的金融市場(chǎng)造成大起大伏的沖擊。但另一方面，我們也可以這樣合理的假設(shè)，當(dāng)這些進(jìn)入香港的非居民獲得10萬(wàn)億元人民幣的港元后，突然又想要向香港金管局兌換成美元，于是聯(lián)系匯率制也就面臨著嚴(yán)重的考驗(yàn)了。

　　又恰巧的是，當(dāng)上述10萬(wàn)億元人民幣涌入香港時(shí)，美國(guó)那邊的索羅斯及其伙伴們也攜相當(dāng)于10萬(wàn)億港幣的美元前來(lái)攻擊，那么，本港居民的10萬(wàn)億港元，南下的10萬(wàn)億港元等額的人民幣，商業(yè)銀行在海外借入的10萬(wàn)億等額港元的美元(已經(jīng)作為發(fā)鈔儲(chǔ)備的10萬(wàn)億的港幣等額美元在香港金管局的手中)，另外還有索羅斯等帶進(jìn)來(lái)的相當(dāng)于10萬(wàn)億港幣的美元，此刻香港的貨幣市場(chǎng)總額為30萬(wàn)億港元。

　　這時(shí)候的市場(chǎng)貨幣總額與前述的30萬(wàn)億港元并無(wú)差異，權(quán)當(dāng)索羅斯攜入的10萬(wàn)億港元的美元是作為人民幣與港元的兌換中介而進(jìn)入了香港金融管理局的庫(kù)房而已，但是重大區(qū)別在于這10萬(wàn)億等額港幣的美元的持有者是美國(guó)人，并不是前述的本港商業(yè)銀行借進(jìn)來(lái)的美元。

　　根據(jù)中國(guó)人民銀行公布的數(shù)據(jù)，中國(guó)內(nèi)地的貨幣總量(M2)是150萬(wàn)億元人民幣，其中居民存款80萬(wàn)億元，企業(yè)存款70萬(wàn)億元。保守估計(jì)其中的1/15、也就是15萬(wàn)億元的人民幣在資本管制取消后，流入香港是有可能的。

　　另一方面，上述索羅斯及伙伴們的量子基金有10萬(wàn)億港幣的美元，按1：7.8的匯率，相當(dāng)于1.3萬(wàn)億的美元，歐美的各類(lèi)對(duì)沖基金手中真的有那么多籌碼嗎?資料顯示，世界排名第一的基金為Bridgewater Pure Alpha，目前管理規(guī)模823億美元。排名第二是索羅斯管理的量子基金，目前管理規(guī)模290億美元。它們?cè)谛枰獣r(shí)可通過(guò)杠桿融資等手段取得相當(dāng)于幾百億甚至上千億資金的投資效應(yīng)。另?yè)?jù)《巴倫周刊》報(bào)道，美國(guó)基金數(shù)據(jù)庫(kù)公司eVestment表示，全美對(duì)沖基金業(yè)管理的資產(chǎn)總規(guī)模在歷史上首次超過(guò)了3萬(wàn)億美元。eVestment預(yù)測(cè)，對(duì)沖基金業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模有望在2018年飆升至5.8萬(wàn)億美元。

　　對(duì)決的兵棋推演

　　針對(duì)特朗普表示上任后要對(duì)中國(guó)出口貨物征收45%關(guān)稅的言論，羅斯表達(dá)了不同看法，他對(duì)說(shuō)，“削減我國(guó)的國(guó)際收支赤字并不意味著對(duì)來(lái)自中國(guó)的所有商品征收45%的關(guān)稅”。在選舉后羅斯對(duì)“雅虎財(cái)經(jīng)”(Yahoo Finance)說(shuō)道，“所有人都說(shuō)特朗普要向所有中國(guó)產(chǎn)品征收45%關(guān)稅。但他并沒(méi)有這么說(shuō)過(guò)，也并沒(méi)打算這么做。”

　　白明分析道，羅斯出任商務(wù)部長(zhǎng)，體現(xiàn)出了美國(guó)白宮經(jīng)濟(jì)政策的話語(yǔ)權(quán)仍未擺脫華爾街的影響。羅斯多年在華爾街從事鋼鐵、紡織等制造業(yè)收購(gòu)、重組，應(yīng)該明白近些年華爾街的癥結(jié)在于虛擬經(jīng)濟(jì)過(guò)度發(fā)展，缺乏實(shí)體制造業(yè)的支撐。所以羅斯建議特朗普擴(kuò)大基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)是比較明智的。

　　羅斯也有與特朗普不一致的地方，就是對(duì)華貿(mào)易政策態(tài)度。特朗普在競(jìng)選時(shí)為了吸引選民，會(huì)提出一些夸張的競(jìng)選口號(hào)，比如對(duì)華商品征收45%的關(guān)稅，但是當(dāng)選之后從美國(guó)國(guó)家利益出發(fā)，必然會(huì)考慮中國(guó)的龐大市場(chǎng)，而對(duì)中美貿(mào)易政策有所調(diào)整。這個(gè)權(quán)衡的責(zé)任就落在了商務(wù)部長(zhǎng)身上，對(duì)中國(guó)的哪些產(chǎn)品征收多少的關(guān)稅，不一定是特朗普所說(shuō)的45%。

　　可以預(yù)見(jiàn)的是，將來(lái)香港政府與外來(lái)貨幣投機(jī)基金的對(duì)決，必然將中國(guó)央行手中的外匯儲(chǔ)備拖入其中參戰(zhàn)。目前香港市場(chǎng)的人民幣存款已經(jīng)降到7000億元左右，這好辦，中國(guó)銀行(601988)動(dòng)用1000億美元就可以將這些存量貨幣吸干。

　　但假如資本項(xiàng)目開(kāi)放后，有10萬(wàn)億元的人民幣進(jìn)入香港，則中國(guó)央行必須拿出1.2萬(wàn)億美元來(lái)應(yīng)付。盡管?chē)?guó)家的外匯儲(chǔ)備仍居高不下，但應(yīng)付兌換的頭寸——變現(xiàn)極強(qiáng)的美債的持有也就大約1.2萬(wàn)億美元，看似勉強(qiáng)可以對(duì)付。

　　但是，上述假設(shè)還沒(méi)有將中國(guó)的外債、外商投資等對(duì)外負(fù)債的總量計(jì)入。如果在此關(guān)鍵時(shí)刻遇上外商撤資和對(duì)外償還債務(wù)，這兩塊加起來(lái)即便有1萬(wàn)億美元要求兌付的話，那么中國(guó)的外匯儲(chǔ)備的頭寸就不夠了，必須拋售海外資產(chǎn)來(lái)還債。這是最艱難的一種局面，但也不無(wú)可能。