經濟增長目標的討論再次變得熱烈

　　在剛剛結束的中央經濟工作會議上，高層領導判斷我國經濟運行面臨突出矛盾和問題的根源在重大結構性失衡。既然是結構的問題，就需要用結構性政策針對性地解決。不能指望這些結構性問題會因為經濟增速的下滑而自動消失。恰恰相反，經濟增速的下滑乃至失穩，會大大增加解決這些結構性問題的難度。用下調增長目標的方式來調結構、防風險，是開錯了藥方。

　　臨近新年，如何設定下一年經濟增長目標的討論再次變得熱烈。這次的焦點集中于是否需要將GDP增速目標下調至6.5%之下。盡管近幾個月國內經濟形勢有所改善，2016年全年GDP增長穩定在6.5%以上已無懸念，但經濟增長內生動力仍然不強。當前經濟復蘇主要受地產投資帶動。但在地產調控加強后，地產投資已經顯出疲態，未來趨勢并不樂觀。另一個重要投資引擎，基建投資，則因為融資瓶頸的收緊而在近幾個月明顯減速，未來很難補上地產弱化留下的空當。

　　而當前物價水平(尤其是PPI)的快速沖高并非都是因為經濟改善，而在很大程度上是去產能政策抑制供給所造成。在上游價格快速升高的同時，中游和下游的利潤已被嚴重侵蝕，表明這種價格漲勢不可持續。從這些因素看來，2017年經濟增長的下行壓力仍然很大，仍需要穩增長政策托底。相應的，決定政策走向的GDP增長目標如何設定就很重要。

　　盡管過去幾年我國經濟增長持續放緩，政府也曾數次下調增長目標，但2017年GDP增長目標是否調降到6.5%以下仍然非常關鍵。一方面，GDP增長率已經下滑到很低水平，距離實現2020全面建成小康社會目標所需的增速僅一步之遙。是否再度下調年度GDP增速目標，影響各界對小康社會這一長遠目標能否實現的信心。另一方面，政府在2016年曾多次表示中國經濟已經進入了所謂“L型底部”。此時是否下調增長目標，意味著“L型底部”這個說法是否能取信于民。

　　在包括2017年在內的今后幾年，6.5%的增長底線必須堅守。如若將GDP增長目標放到6.5%以下，極可能打擊各方對中國經濟的信心，傷害政策聲譽，引發巨大風險。

　　6.5%底線是個定心丸

　　6.5%的GDP增長底線之所以重要，是因為它是一顆“定心丸”，是穩定信心、引導預期的關鍵。失去了這顆定心丸，各方對中國經濟的信心將受到極大打擊。而信心非常重要。信心還在的時候，可能都不易覺察它的存在。但信心一旦喪失，就如山崩海嘯，會帶來巨大沖擊。就算之后能夠重建，也非得付出重大代價不可。

　　人民幣匯率的走勢就清楚表明了這一點。近一年多人民幣貶值壓力之所以大幅走強，關鍵在于大家喪失了對人民幣的信心。在之前信心仍在之時，人民幣并無明顯貶值壓力。在2014年7月到2015年3月這段時間，美元曾大幅走強，表征美元匯率高低的美元指數在這段時間上漲約25%。而同期，人民幣兌美元即期匯率貶值不超過1%。這段時間，國內外普遍將人民幣兌美元匯率的穩定當成理所當然，很少想到人民幣有大幅貶值的可能。

　　但在2015年8月11日我國出人意料地讓人民幣貶值之后，市場失去了對人民幣匯率穩定的信心，貶值壓力隨之而來。從2015年8月至今，美元指數累計上升僅6%，而人民幣兌美元已經貶值超過10%。“811匯改”之后，為了穩定人民幣匯率，我國已累計消耗了約6千億美元的外匯儲備，并大幅加強了跨境資本流動的管制，但貶值壓力仍揮之不去，再難回到“811”之前匯率穩定的狀態。信心喪失帶來的危害由此可見一斑。

　　匯率只是宏觀經濟的一個方面，影響相對有限。但對中國經濟的信心則是經濟穩定的根基，不容有失。從需求面來看，一旦投資者對經濟前景失去信心，就會對未來的投資收益不抱期待，投資意愿必然大幅下滑。近年來我國民間投資的明顯減速就與投資者信心下降直接相關。此外，對經濟的信心一旦喪失，居民的收入預期與支出意愿都將受挫，消費也難保穩定。而從供給面來看，缺乏了對未來的穩定預期，企業對自身能夠持續經營都會產生懷疑，產業升級、技術進步自然無從談起。因此，維護經濟運行的穩定必須首先穩定信心。

　　盡管過去幾年我國經濟增速曾持續下滑，年度GDP增長目標也曾數次下調，但出于兩方面原因，若將2017年目標調降至6.5%之下，必然會對經濟信心帶來嚴重挫傷，帶來經濟失穩的巨大風險。

　　第一，棄守6.5%底線將被市場解讀為放棄小康社會目標，必將引發增長預期的持續滑坡。過去，經濟增速雖然持續減速，但因為有全面建成小康社會目標(其重要標準是2020年GDP比2010年翻一番)放在那里，大家心里多少還是有底的。為了實現小康社會的目標，今后幾年我國需要接近6.5%的平均GDP增速(如果2016年GDP增長能達到6.7%，則2017-2020的平均增速需要達到6.43%)。從這個角度來說，對6.5%底線的堅持就是對小康社會目標的堅持。當然，有人可能會說短期內增速跌破6.5%沒關系，只要后面幾年再把速度拉起來照樣能實現小康社會目標。但這種說法很難取信于人。事實上，放棄了6.5%的底線，對中國經濟的信心就再無底線可言，悲觀預期會極度升溫。悲觀預期所導致的投資下降，資本外逃等行動最終會讓悲觀預期自我實現。

　　第二，棄守6.5%底線會對我國政策聲譽帶來重大打擊，降低以后政策調控的有效性。2016年，政府曾多次喊話說我國經濟已進入“L型底部”。權威人士甚至明確說道:“我國經濟運行不可能是U型，更不可能是V型，而是L型的走勢”。而2016年前3季度GDP增速連續穩定在6.7%，也增強了各方對“L型底部”這一判斷的信心。此時若將增速目標調降到6.5%之下，要么會讓人擔心我國仍處在L型的“豎畫”中，要么會讓人懷疑決策者口是心非。無論哪一種情況，都必然會對政策聲譽帶來傷害。“L型”預期落空之后，恐怕大家就只能相信“I型”了。

　　因此，無論是在短期還是在長期，6.5%的增長目標都是一顆必不可少的定心丸。離開了這顆定心丸，對中國經濟的信心很難維護，極可能引發宏觀經濟的“異常波動”。

　　棄守6.5%底線無助防風險

　　有一種流行的觀點認為棄守6.5%的增長目標可以防風險，因為穩增長力度下降后，能有更大空間來推進去杠桿、抑制資產泡沫和防控金融風險的工作。這種觀點的出發點可能是好的，其所擔心的債務、泡沫與金融風險也的確存在。但以降低增長目標來防風險只會南轅北轍，反而會引發更大風險。

　　不能忘記中國經濟的最大風險是經濟失穩。經濟增長若不能穩定，物價必然走低，導致債務通縮的出現，反而加大債務風險。而在經濟增長失穩的背景下，金融機構的資產質量也會大幅惡化，引發金融危機。這種情況下，各類資產泡沫也會破滅，但絕不會是以各方所希望的那種和緩的方式來進行。所以，在防控風險時，不能只把眼光放在那些已經浮現的風險上，而忽略了潛藏在水面下的更大風險。以調降增長目標的方式來防風險，將會引發宏觀經濟的失穩，可說是為了撿芝麻而丟了西瓜。最后，西瓜和芝麻都得不到。

　　就算不考慮經濟失穩帶來的影響，調降GDP增速目標也并不能降低債務、控制泡沫和金融風險，而只會適得其反。國際貨幣基金組織(IMF)預測，我國儲蓄占GDP比重到2020年都會維持在接近40%的高位，是世界其他國家平均水平的兩倍。而我國以債權型融資為主的金融格局也會長期延續(目前債權型融資在社會融資總量中占比超過90%)。考慮到我國龐大國內儲蓄有通過金融體系轉化為國內投資的需求，國內總債務上升有其合理性。

　　在這樣的情況下，試圖壓低全社會債務水平，壓縮的必然是社會融資總量的增長，從而導致實體經濟融資難的重現。而另一方面，實體經濟的債務是金融體系的資產(企業獲取的貸款是銀行的資產)。壓縮全社會債務也意味著金融體系在實體經濟中能夠找到的資產數量會減少，資產荒會卷土重來。在2014、2015兩年，我國出現了實體經濟融資難和金融市場流動性泛濫并存的局面，導致了實體經濟增長放緩背景下的金融資產價格大泡沫。其核心原因就是抑制全社會債務(尤其是地方政府和地產開發商)的政策抑制了社會融資總量的增長，阻塞了資金從金融向實體的傳導渠道。正因為此，政府才會在今年著力解決融資難問題，并在剛剛結束的中央經濟工作會議中要求“暢通貨幣政策傳導渠道和機制”。

　　因此，通過調降GDP增速目標，放任經濟增長下滑來控債務，反而會重新阻塞貨幣從金融向實體的流動，令流動性在金融市場再度積壓，再次吹大資產價格泡沫。而在泡沫的擴張過程中，金融杠桿等風險也會重新浮現，一如2014-15年的狀況。

　　如果真要壓低全社會債務水平，需要減少債務的源頭，也就是儲蓄。換言之，真正有效的降杠桿方式是增加消費，降低儲蓄。而消費是由消費者做出的。要增加消費，就需要在收入分配上做有利于消費者部門的調整。在這樣的結構調整實現之前，強行通過降低經濟增速、減少實體經濟融資來去杠桿，只會同時增加實體和金融的風險。

　　所以，無論從穩增長，還是防風險的角度來看，我國都需要堅守6.5%的增長底線。維持6.5%的增速當然需要付出不小努力，但這不是不穩增長的理由。這就像對一個游在河中的人來說，游下去當然疲憊，但肯定不能因為疲憊就停下來而自沉水底。保持6.5%的增速也會帶來一些副作用，但不能僅憑這些副作用就否定穩增長政策，還必須要看到經濟增長穩定帶來的巨大正面效益。

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