解讀配置“大金融板塊”的最優時機

　　上周，上證綜指下跌1.44%，創業板指下跌2.94%，但金融板塊表現較好，特別是銀行逆勢上漲0.98%。市場的表現充分驗證了我們上期周報演繹的——“行業快速輪動中，金融板塊具有較強投資性價比”的邏輯。回望三月，指數雖然整體走平，但行業輪動、主題起舞使得三月行情看似較為精彩。近期，長江策略組與投資者就行業配置方向上的判斷討論較多。通過交流，我們發現，投資者在“指數靜若處子”、“行業動如脫兔”的背景下，往往會擔心在快速行業輪動下，是否管理產品會跑偏市場整體的行業配置方向?

　　由于我們觀察到3月行業表現波動率較大，特別是前期強勢行業，往往會出現日度行情的“上躥下跳”。因此，長江策略組認為可以通過基金凈值的波動分析來定性判斷市場配置的情況。我們從凈值變動中可以觀察到，目前機構行業配置的集中度較高。我們基于行業配置框架“景氣+估值+配置+風格”，疊加機構配置集中度提升的定性分析，我們認為，站在目前這一時點，從行業配置的“風險收益比”考慮，需要思考下一個存在較優“景氣+估值”的板塊或將是最優選擇。我們認為這一時點即是配置“大金融板塊”的最優時機。

　　行業配置，四月仍以防御為主，首選估值相對較低的大金融板塊，其次選取各個板塊中業績確定性高，同時估值相對有吸引力的行業。推薦關注(金融-首推)銀行、非銀、(消費-估值處于相對低位)醫藥、(周期-估值處于低位的穩定型行業)電氣設備、電力，并關注(成長-從PEG的角度)電子等行業。

　　主題方面：關注雄安新區、新能源汽車和軍工主題，雄安新區無疑是本周的熱點主題，而且具備中長期邏輯，絕非一日游主題;新能源汽車政策層面推進力度持續超預期;軍工后續將迎密集催化劑，短期來看，中國首艘國產航母可能將于4月23日海軍節下水，而建軍90周年、處理美韓薩德事件等都是后續重要催化劑。

　　從市場表現看，上證綜指下跌1.44%，創業板指下跌2.94%，滬深300下跌0.96%，但金融板塊表現較好，銀行逆勢上漲0.98%，非銀下跌1.28%，較上證仍取得相對正收益。市場的表現充分驗證了我們上周周報中演繹的——“行業快速輪動中，金融板塊具有較強投資性價比”的邏輯。

　　回望三月，指數雖然整體走平，但行業輪動、主題起舞使得三月行情看似較為精彩。近期，長江策略組與投資者就行業配置方向上的判斷討論較多。通過交流，我們發現，投資者在“指數靜若處子”、“行業動如脫兔”的背景下，往往會擔心在快速行業輪動下，是否管理產品會跑偏市場整體的行業配置方向?

　　由于我們觀察到3月行業表現波動率較大，特別是前期強勢行業，往往會出現日度行情的“上躥下跳”。因此，長江策略組認為可以通過基金凈值的波動分析來定性判斷市場配置的情況。我們從凈值變動中可以觀察到，目前機構行業配置的集中度較高。我們基于行業配置框架“景氣+估值+配置+風格”，疊加機構配置集中度提升的定性分析，我們認為，站在目前這一時點，從行業配置的“風險收益比”考慮，需要思考下一個存在較優“景氣+估值”的板塊或將是最優選擇。我們認為這一時點即是配置“大金融板塊”的最優時機。

　　從市場表現看，上證綜指下跌1.44%，創業板指下跌2.94%，滬深300下跌0.96%，但金融板塊表現較好，銀行逆勢上漲0.98%，非銀下跌1.28%，較上證仍取得相對正收益。市場的表現充分驗證了我們上周周報中演繹的邏輯——目前行業快速輪動，市場博弈成分大，金融板塊具有較強投資性價比。

　　進一步對基金的階段表現進行分析。我們使用“普通股票型基金”數據與“偏股混合型基金”數據進行分析，圖中的每個點均表示市場中的一只基金。我們選擇3月21日與3月27日兩天的基金凈值變動分別作為橫坐標與縱坐標，如下圖所示。同時，我們再刻畫出，上述兩交易日中信一級行業的漲跌幅情況，橫軸表示3月21日各行業漲跌，縱軸表示3月27日各行業漲跌，如下圖所示。

　　當我們結合行業的漲跌情況后，我們似乎能夠看到有趣的現象：雖然“基金產品凈值象限”中四個象限所包含的基金產品數量是相同，但絕大多數中信一級行業兩天的“漲跌坐標”均處于第二象限——假設若機構行業配置相對偏均衡，則不應當出現“基金產品凈值象限”中四個象限的行業坐標如此集中在第二象限。

　　為了更嚴謹地看配置集中度較高的問題，我們再選取兩段時間窗口，如下圖所示，橫軸表示3月27日~3月31日各基金凈值漲跌，縱軸表示3月1日至3月26日各基金凈值漲跌。同時，我們再刻畫出，上述兩階段中信一級行業的漲跌幅情況，如下圖所示。從這一組數據中，我們同樣看到了“基金產品凈值象限”中，行業分布的不均衡性。從上述兩組的驗證過程中，我們應當可以定性地得到重要的結論，即機構在部分行業的配置集中度較高。

　　配置集中度較高背景下，哪個板塊仍有配置性價比?上周周報中，我們回溯了近15年各申萬行業與大盤的相關系數，從過去的數據可以看到，基本上各個階段都有部分行業的相關系數處于0.85以上高位。但當前的時點，有些不一樣的變化：我們看到幾乎所有板塊與滬深300的相關系數一起大幅下滑到了0.75左右的位置。充分說明行業加速分化，大部分行業輪動速度加快的特點。

　　基于我們的行業配置框架“景氣+估值+配置+風格”，疊加上述對于機構配置集中度提升的定性分析，我們有較大的把握判斷，存量資金在考慮配置的“風險收益比”時，會思考配置下一個存在較優“景氣+估值”的板塊。我們認為這一時點即是配置“大金融板塊”的最優時機，我們的理由如下：

　　1、從策略的角度來看，年初至今藍籌股票的估值都進行了一輪修復，未來市場是否能夠持續上行仍然需要更多的積極因素;其次，近期地產調控政策、金融監管政策陸續出臺，且流動性預期也在邊際收緊，整個市場環境偏緊，市場更需要防范風險，我們對市場的判斷偏謹慎。

　　2、通過與行業研究員溝通，大金融板塊在當前時點的確具有“景氣+估值”的優勢：銀行：從年報數據來看，全年凈利潤小幅增長，基本符合預期，如果剔除掉中行異常值，2016Q4單季凈利潤同比增速為1.9%，與2016Q3增速持平;凈息差同比大降，個別銀行單季環比企穩;資產質量進一步夯實，個股有分化;投資類資產快速擴張，主動負債加強。同時。隨著市場對MPA考核帶來的流動性擔憂的消退，壓制估值的這一層面因素也會消除。

　　保險：隨著利率的上移，保險行業獲利遠大于弊，目前板塊估值性價比高;其次保險是未來2-3年最重要的金融消費，保費高增長將持續，購買保險產品需求增加說明行業消費屬性在提升，保險產品是唯一具有消費屬性的金融產品;最后，側面受益于行業監管和金融監管，MPA考核以及一行三會資管新規，保費不存在空轉、保險資金運用不存在期限錯配和通道問題，壓縮理財及嵌套反而均將為保險行業保費增長和資金運用騰挪更多空間。

　　券商：券商在2017-2018年間行業將會發生較大變化，最大體現在收入結構中，投行+資管收入占比將確定性超過經紀業務，而投行和資管盈利模式、生態、ROE以及估值方式明顯不同于經紀業務，所以未來1-2年券商應該有新一輪估值重塑，同時也會有新的市場格局。目前券商行業PB估值2倍左右。重點推薦IPO儲備豐富、直投布局完善和企業客戶資源優勢明顯的券商。整體來看，我們認為四月份行業配置應以防御為主，首選估值相對較低的大金融板塊，其次選取各個板塊中業績確定性高，同時估值相對有吸引力的行業。推薦關注銀行、非銀、醫藥、電氣設備、電力等行業。

　　從防御性角度出發，我們認為大金融板塊更具有性價比，推薦關注銀行與非銀金融。對于消費品，我們認為其中的龍頭板塊，例如家電、白酒等板塊的估值已經接近頂峰，未來估值進一步擴張還需要業績預期的持續提升。推薦關注其它估值處于相對低位的消費品，如醫藥。對于周期板塊，我們整體并不樂觀。從過往經驗來看，歷史上經濟最終被證偽的周期中，春季躁動結束之后一個月內，周期股通常都會出現顯著調整。不過在周期行業中，我們認為可以關注一些估值處于低位的穩定型的行業，例如電氣設備與電力行業。對于成長股，我們認為目前尚不具備整體上漲的市場條件。

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