貨幣政策不是萬靈藥 債市以穩為主

　　貨幣利率中樞難降。季末最后一周央行公開市場零投放，表明央行維持政策偏緊態度。3月美聯儲如期加息，近期美國經濟也支撐貨幣政策趨緊，美聯儲也在考慮縮表可能性，因此，國內貨幣政策也會跟隨全球貨幣周期，很難再寬松。國內目前政策的主要目標是金融去杠桿和防范資產價格泡沫，維持7天回購利率中樞在3%的判斷。寬松可能接近尾聲。3月末央行行長周小川發言表示，在全球實施多年量化寬松貨幣政策之后，本輪寬松政策周期可能已經接近尾聲。

　　經過15-16年的貨幣大幅寬松后，房貸推動國內房價上漲，杠桿套利使得去年債券收益率創新低，各種利差壓至低位，容易形成資產價格泡沫，說明貨幣政策不是萬靈藥。市場預期監管從嚴。海通2季度債券調查問卷的結果顯示，大部分受訪投資者預期未來同業存單會分批納入同業負債，并且MPA會從嚴考核。具體來看，有84.3%的受訪者選擇了同業存單分批納入同業負債，有75.9%的受訪者選擇了MPA會從嚴考核，對于金融監管趨嚴的一致性預期較高。

　　海外：聯儲放話縮表。上周美聯儲“三號人物”杜德利表示，若經濟符合預期，今年縮表也不會感到意外。美聯儲的公開計劃是讓持債自然到期，不再進行再投資，這意味著對美國長期國債的需求下降，或導致長期國債利率上升，其緊縮效果甚至強于加息。目前市場預期6月美國再次加息概率高達62.6%。上周美國總統特朗普試圖重新將公平貿易和增加制造業崗位放回首要位置，他周五簽署兩項行政令，要求對美國貿易赤字的原因進行研究。

　　國內經濟：官方PMI回升。3月全國制造業PMI繼續回升至51.8%，連續8個月高于榮枯線，并創13年以來同期新高，指向制造業景氣繼續改善。其中新訂單升至53.3%，新出口訂單升至51.0%，在歷年同期中均處較高水平，指向內外需均繼續改善。生產回升至54.2%，創14年8月以來新高，印證3月發電耗煤增速回升至18.6%，指向工業生產仍旺。但3月財新制造業PMI降至16年10月水平，且3月以來地產銷量增速明顯回落，汽車銷量增速持續低迷，意味著補庫存周期將進入后半場，制造業景氣改善持續性存疑。

　　國內物價：PPI漲幅回落。上周菜價、豬價續跌，食品價格跌勢未改。預測3月CPI食品價格環比-2%，下調3月CPI同比預測至1%。上周油價大幅下調，煤價和鋼價下跌，生產資料價格跌幅明顯。3月PMI購進和出廠價格均創半年新低。預測3月PPI環漲0.3%，PPI同比漲幅降至7.6%。大幅漲價后工業品供給明顯改善，而地產泡沫倒逼調控加碼，金融去杠桿推動利率上升，均抑制需求擴張，因而今年以來工業品供需關系逆轉，工業品價格明顯趨弱，疊加需求趨弱令食品價格下滑，意味著本輪通脹趨勢或已發生逆轉。

　　流動性：寬松接近尾聲。上周R007均值降至3.68%，R001均值降至2.53%。上周央行暫停逆回購，逆回購到期2900億，凈回籠2900億。上周美元大幅反彈，在岸和離岸人民幣匯率穩定在6.9左右。上周央行行長周小川在博鰲論壇表示，本輪寬松政策周期已接近尾聲。金融危機以后，為了使經濟從危機中復蘇，全球都采取了寬松貨幣政策，同時也造成高通脹，或導致金融市場、房地產市場和其他領域的資產泡沫等后果，說明貨幣政策不是萬靈藥。從理性角度來講，現階段更應該把政策組合調整為財政政策、結構性改革等其他政策。雖然貨幣當局已開始收緊流動性，但這也將是個漸進的過程。

　　防范監管風險。節前一周市場平穩度過了季末，資金利率4月初大幅回落，未來一段時間需要關注的點來自：銀行4月10日左右提交MPA考核材料，央行會否對一些不達標銀行實施嚴厲懲罰，從而帶來資金面緊張;資管新規和同業監管政策何時出臺，負債端規范會否引起資產端調整風險;一季度經濟基本面和融資信貸數據是否超預期。資管新規和同業監管或要等到MPA考核結果出來后才會發布，意味著4月上半月處于風險真空狀態，此時若基本面數據出現走弱預期，博弈交易機會的風險較低，但對于負債端成本不穩的機構，仍需提防央行貨幣政策依然偏緊帶來的資金面波動。短期下調10年國債利率區間至3.0-3.4%。

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