卡奴迪路：逆勢擴張帶來三季度亮麗業績經營性現金流同比大降500.81%

　　宏觀經濟低迷，紡織服裝行業增長緩慢。而今年登陸中小板的高端男裝生產企業卡奴迪路卻實現了高成長。公司稱，前三季度凈利同比增長61.8%，這一業績顯然要好于市場的預期。

　　從9月底開始，卡奴迪路就出現了一波上漲行情，但本周連續調整。10月26日，卡奴迪路報收37.93元，一周跌幅7.49%。

　　事實上，卡奴迪路在快速擴張帶來業績高成長的同時，應收賬款、存貨均出現“高高在上”的局面，顯示經營效率有所下降。那么，該如何看待卡奴迪路的投資價值?

　　基數低三季度營收超預期

　　三季報顯示，公司1~9月實現營業收入3.95億元，同比增長38%，歸屬上市公司股東的凈利潤9333萬元，同比增長61.8%，折合每股收益為0.93元，略超公司中報中預計的40%~60%的增速。

　　其中，公司第三季度單季實現收入1.09億元，同比增長68.1%，凈利潤1640萬元，同比增長136%。

　　“前三季度業績成長不錯，和卡奴迪路定位高端有關。我們看到很多面向低端市場的紡織服裝企業出現庫存增加、毛利下降等;而面向高端市場的企業卻表現不錯，就我國來說這一領域正處于起步階段。”正略鈞策管理咨詢合伙人劉飛表示。

　　他認為，卡奴迪路采用的是一種外延式擴張方式，上市后門店擴張較快,大量新開門店推動了業績增長，尤其是加盟店的快速發展,可能使賬面上的增長高于終端實際銷售的增長。

　　據介紹，去年同期基數低是公司單季度營收超預期大增的主要原因。去年第三季度公司單季營收僅為6488萬元。

　　此外，渠道方面的拓展也是公司收入增長的主要原因。截至三季度末，公司凈增門店89家至497家，其中，直營店增54家，加盟店增35家。

　　此外，公司預計2012年全年歸屬于上市公司股東凈利潤同比增長幅度為40%~60%。

　　數據顯示，公司去年第四季度單季營收是全年最高的，因此分析人士預計公司今年第四季度由于去年同期基數較高，因此增速可能不會再有三季度那么快。

　　公司定位高端男裝，產品毛利率一向較高，今年前三季度，公司毛利率較去年同期大幅提升4.47個百分點至67.43%，分季度來看，公司第三季度的毛利率更是高達70.07%。

　　“未來三到五年左右的時間里，終端擴張仍然是公司業績增長的主要動力，但增長必定逐步放緩，受擴張費用增長和可能的價格區間下調的影響，毛利率將有所下降。”劉飛認為，這是連鎖品牌服裝行業發展的一般規律。

　　經營性現金流同比大降500.81%

　　從公司的三季報來看，最為明顯的除了凈利潤的高增長之外，也可以看到公司的經營性現金流同比出現了500.81%的大幅下降。公司方面稱，這主要是隨著公司經營規模擴大，店鋪增加致使備貨成本和經營開支增加，以及公司調整對加盟商信用政策，增加了信用額度及延長信用期間，經營活動現金流入相對減少。

　　此外，同樣是因為對加盟商的信用政策有所調整，公司到第三季度末應收賬款較上年年度期末增長了108.06%。而公司的存貨較上年度期末也增長了73.15%。

　　Wind統計數據顯示，卡奴迪路2009年、2010年、2011年的應收賬款天數分別為24.02天、23.1天、27.58天，到了今年一季度、今年上半年分別上升至31.42天、39.21天，而到了今年第三季度則驟升至46.96天。

　　從2009~2011年，公司的存貨周轉天數分別為257.42天、257.94天、261.8天，今年一季度和上半年分別為242.85天和284.72天，基本上保持平穩的態勢，而到了今年前三季度，該項指標猛增至419.45天，可見公司需要一年多時間才可以消化一次庫存。

　　“公司上市為經銷商信用政策的調整提供了支持，有利于經銷商門店持續快速擴張，但這是一把雙刃劍，利用得好，可以將杠桿效應發揮到最大，快速推動業務擴張，但利用不好，則可能造成渠道庫存積壓、壞賬損失、財務費用增加、資金鏈緊張等狀況，對企業正常經營帶來損傷。”劉飛認為。

　　中投顧問輕工業研究員朱慶驊表示，這一做法是針對當前情況的非常之策，由于目前宏觀經濟形勢低迷，加盟商的費用較緊張，公司采取加盟商信用政策的調整，可以緩解加盟商的還款壓力，促進加盟商的積極性，從卡奴迪路上半年的銷售業績看來，此番調整產生了不錯的效果。存在風險主要是，可能出現資金鏈斷裂，拖累公司整體運營情況。

　　警惕高存貨陷阱

　　事實上，品牌服裝連鎖企業擴張的快與慢本來就是一件不容易把握的事情，近日美邦服飾就被曝出現了庫存等方面的問題。

　　“盡管美邦服飾2008年之前渠道也在高速擴張，但庫存及庫存周轉率并沒有遇到很大的問題，美邦服飾近期爆發的庫存問題是公司2008年到2011年激進擴張的后果，特別是自營門店庫存占美邦服飾庫存很大一部分，拖累了公司的業績。”劉飛認為，對比之下，卡奴迪路正處于高速成長期，市場空間較大，一二線城市正在引領消費者需求轉型，容納每年一百多家店的擴張規模不會有什么問題，適當保持快速的擴張規模有利于提高市場占有率。

　　但他同時認為，美邦服飾等企業出現的問題，對卡奴迪路有一定的借鑒意義。行業的發展有個周期，在由成長期向成熟期轉變的時候，這些共性的問題勢必凸顯出來。

　　朱慶驊表示，美邦服飾可以給卡奴迪路帶來借鑒，在擴張前期，信用調整策略能給公司帶來較明顯的效益，但后期，如果風險爆發，將會給公司帶來嚴重阻礙。卡奴迪路可以總結美邦服飾的經驗，適當進行策略調整，使公司的風險最小化，避免重蹈美邦存貨高企的覆轍。

　　“像卡奴迪路這樣的品牌連鎖企業，上市之后募集到資金快速開店，業績在短時間內就能提升。這類企業給加盟店的貨往往就能確認收入，而到底有沒有最終賣給消費者，還存在一定的不確定性。所以對這類企業還需仔細觀察。”上海一位私募人士稱。