森馬服飾:基本面領(lǐng)先,后續(xù)對外投資收購預(yù)期提高股價彈性

　　目前15年估值22.5倍,今年在有基本面支撐的基礎(chǔ)上,公司后續(xù)在兒童動漫、影視、游戲、教育等領(lǐng)域的持續(xù)投資并購及資源整合預(yù)期仍或給予估值一定的彈性。我們自年初已明確將公司列為15年重點(diǎn)推薦的標(biāo)的,維持評級為“強(qiáng)烈推薦-A”,基本面給予了目前估值安全邊際,由于近期股價上漲較多,后續(xù)彈性主要視兒童產(chǎn)業(yè)鏈延伸、中高端成人裝品牌及電商等領(lǐng)域的收購?fù)七M(jìn)預(yù)期把握。若后續(xù)收購順利,則目標(biāo)估值可隨之提升。

　　弱市環(huán)境下,業(yè)績表現(xiàn)領(lǐng)先,增長符合預(yù)期。14年公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入81.47億元,同比增長11.47%;營業(yè)利潤和歸屬母公司凈利潤分別為14.74元和10.92元,同比分別增長19.26%和21.09%,基本每股收益為1.63元,基本符合預(yù)期。利潤分配預(yù)案為每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利10.00元(含稅),以資本公積金向全體股東每10股轉(zhuǎn)增10股。

　　分季度測算,在低基數(shù)作用下,Q4收入同比增長17.70%,增速較前三個季度均有所提升;營業(yè)利潤和歸屬母公司凈利潤同比分別增長15.04%和20.18%。

　　休閑裝業(yè)務(wù)走出低谷企穩(wěn)增長,童裝業(yè)務(wù)及電商業(yè)務(wù)保持快速增長。公司休閑裝業(yè)務(wù)自13年在業(yè)內(nèi)率先走出低谷后,隨著負(fù)面的庫存問題的解決及訂貨會模式的調(diào)整,使森馬品牌14年得以輕裝上陣,收入增速自Q2開始由負(fù)轉(zhuǎn)正。同時,該品牌渠道也在持續(xù)進(jìn)行調(diào)整,低運(yùn)營效率門店的關(guān)閉(去年門店數(shù)量減少487家,降至3542家),終端的優(yōu)化,使森馬品牌全年實(shí)現(xiàn)49.03億元的收入,同比增長4.69%。

　　童裝業(yè)務(wù)仍是公司發(fā)展的最大亮點(diǎn)。巴拉品牌在門店持續(xù)升級和擴(kuò)張的拉動下(14年末巴拉門店數(shù)量達(dá)到3540家,新增67家;面積提升約為25%左右),去年實(shí)現(xiàn)收入31.67億元,同比增長24.91%。

　　電商業(yè)務(wù)在基數(shù)不高的情況下,森馬及巴拉品牌分別實(shí)現(xiàn)5億銷售,并有所盈利,基本完成電商全年銷售10億元,同比增長100%的目標(biāo)。 在基數(shù)提升及政府補(bǔ)助減少的情況下,毛利率的維穩(wěn)及費(fèi)用的嚴(yán)控,使前三季度潤增幅仍保持在20%以上。去年因公司獲得政府補(bǔ)助較多,導(dǎo)致基數(shù)提升,但在此背景下,毛利率的提升(14年+0.71PCT)和費(fèi)用率的降低(14年-0.36PCT,其中,銷售費(fèi)用-1.35PCT、管理費(fèi)用和財(cái)務(wù)費(fèi)用分別+0.25和+0.74PCT),使全年凈利潤增幅維持在20%以上。

　　加盟授信額度增加導(dǎo)致應(yīng)收賬款提升,春夏裝備貨規(guī)模增加導(dǎo)致報(bào)表庫存較去年同期略有提升,且購買商品支出增加及政府補(bǔ)助減少導(dǎo)致現(xiàn)金流較去年同期下降較多。應(yīng)收賬款方面,14年末為10.77億元,分別較去年同期及中期末分別增加4.61億元和2.40億元。庫存方面,考慮到森馬春夏季訂貨會分別增長10%和15%,童裝春夏兩次訂貨會分別增長30%和20%,春夏貨品備貨規(guī)模的提升導(dǎo)致入庫貨品增加,年末報(bào)表庫存達(dá)到10.34億元,較去年同期略增加1.12億元。現(xiàn)金流方面,因應(yīng)收占款及備貨規(guī)模增加占用大量現(xiàn)金、且購買商品支出增加、人員薪資提升及政府補(bǔ)助減少等原因,年末公司經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額降至7.62億元,較去年同期降低45.28%。

　　15年休閑裝企穩(wěn)增長趨勢的延續(xù)及童裝的持續(xù)發(fā)力,將有效保證公司全年業(yè)績在業(yè)內(nèi)保持相對較快的增長態(tài)勢。對于休閑裝業(yè)務(wù)而言,今年公司將推進(jìn)店鋪標(biāo)準(zhǔn)化規(guī)劃及下沉策略,通過新開店及增加面積(+10%)進(jìn)一步提升森馬品牌的市場份額。其中,上半年在15春夏訂貨會分別實(shí)現(xiàn)的14%和20%增長的指引下,預(yù)計(jì)休閑裝業(yè)務(wù)有望延續(xù)企穩(wěn)增長的趨勢。

　　童裝業(yè)務(wù),公司將繼續(xù)圍繞“品牌延伸+品類延伸”策略,希望在鞏固巴拉在童裝領(lǐng)域的領(lǐng)導(dǎo)地位(主攻一線購物中心,預(yù)計(jì)面積仍可保持20%以上的增長)的同時,通過新品牌夢多多及mini巴拉在目標(biāo)市場定位及產(chǎn)品上做到雙向延伸,并與代理的高端意大利品牌Sarabanda構(gòu)成中高端品牌梯度布局,從而進(jìn)一步提高市占率,打造有影響力的專業(yè)兒童服飾和用品領(lǐng)導(dǎo)品牌;另外,利用互聯(lián)網(wǎng)思維,根據(jù)巴拉巴拉品牌及兩個新品牌的特性,線上線下分別實(shí)施“差異化”及“同款同價”電商發(fā)展策略。從當(dāng)前童裝業(yè)務(wù)發(fā)展情況看,鑒于15春夏巴拉巴拉訂貨會分別實(shí)現(xiàn)30%和20%左右的增長,加之夢多多及Mini巴拉兩個新品牌開店繼續(xù),預(yù)計(jì)童裝業(yè)務(wù)仍將是公司今年的發(fā)展亮點(diǎn),且可維持相對較快的增長趨勢。

　　綜上所述,預(yù)計(jì)公司15年收入增速將略好于14年,或?qū)崿F(xiàn)兩位數(shù)左右的增長,利潤增速則有望達(dá)到20%以上。

　　后續(xù)持續(xù)的對外投資收購預(yù)期仍是今年催化股價的主要動因之一。今年公司對外投資的思路有所轉(zhuǎn)變。除針對原有在兒童產(chǎn)業(yè)鏈延伸上進(jìn)行相關(guān)收購?fù)?還將針對規(guī)模較大的中高端成人裝品牌或電商品牌進(jìn)行投資,希望通過投資高質(zhì)量標(biāo)的增厚公司的EPS,并提升協(xié)同價值。

　　首先,兒童產(chǎn)業(yè)鏈延伸方面,公司計(jì)劃依托巴拉巴拉全國性布局的規(guī)模化領(lǐng)先優(yōu)勢,打造兒童互聯(lián)網(wǎng)平臺,并開展產(chǎn)品和產(chǎn)業(yè)的延伸。今年仍存在向兒童教育、動漫、影視、互聯(lián)網(wǎng)等領(lǐng)域繼續(xù)延伸的預(yù)期。另外,今年公司還希望收購業(yè)務(wù)規(guī)模較大的中高端成人裝品牌及電子商務(wù)方面的品牌,以便提升業(yè)務(wù)間的協(xié)同價值。

　　整體而言,今年持續(xù)對外投資的預(yù)期仍存,這將成為提高今年股價彈性的主要動因之一。當(dāng)然,公司在延伸領(lǐng)域也缺乏經(jīng)驗(yàn),后續(xù)在新領(lǐng)域運(yùn)作如何需要持續(xù)的觀察。

　　盈利預(yù)測與投資建議:公司在12年較早清理庫存和關(guān)閉低效門店,為后續(xù)穩(wěn)定發(fā)展打下基礎(chǔ)。總體看,公司13年下半年已基本走出低谷,在市場終端需求尚未有明顯復(fù)蘇跡象的情況下,公司14年收入增速由負(fù)轉(zhuǎn)正,15春夏季分別實(shí)現(xiàn)14%和20%的增長,增速較14年春略有提升,預(yù)計(jì)后期隨著改革措施的持續(xù)推進(jìn),公司休閑裝業(yè)務(wù)在15年有望恢復(fù)一定的增長;而童裝業(yè)務(wù)仍是近幾年發(fā)展的最大亮點(diǎn),考慮到該行業(yè)相對年輕,未來發(fā)展空間仍好于休閑裝,鑒于15春夏巴拉品牌訂貨會增速分別達(dá)到30%和20%,預(yù)計(jì)將對今年業(yè)績增長起到強(qiáng)有力的支撐。預(yù)計(jì)15-17年EPS分別為1.95、2.24和2.55元,對應(yīng)15年P(guān)E為22.5倍。

　　今年公司長期戰(zhàn)略在鞏固核心兩大品牌市場地位的基礎(chǔ)上,將由“兒童服飾提供商”轉(zhuǎn)變?yōu)椤皟和a(chǎn)業(yè)綜合服務(wù)商”。考慮到當(dāng)前我國兒童產(chǎn)業(yè)發(fā)展很薄弱,兒童服飾、動漫、影視、教育等領(lǐng)域都蘊(yùn)藏著較大的發(fā)展機(jī)會,而當(dāng)前早教機(jī)構(gòu)的收購,雖然標(biāo)的規(guī)模較小,但預(yù)示著公司產(chǎn)業(yè)鏈延伸之路已開啟,且公司后續(xù)在兒童動漫、影視、游戲、教育等領(lǐng)域的持續(xù)投資并購及資源整合預(yù)期仍或給予估值一定的彈性。我們自年初已明確將公司列為15年重點(diǎn)推薦的標(biāo)的,維持評級為“強(qiáng)烈推薦-A”,由于近期股價上漲較多,基本面給予了目前估值安全邊際,而后續(xù)彈性主要視兒童產(chǎn)業(yè)鏈延伸、中高端成人裝品牌及電商等領(lǐng)域的收購?fù)七M(jìn)預(yù)期把握。目標(biāo)價以15年25倍PE為中樞,對應(yīng)目標(biāo)價格中樞為48.75元,若后續(xù)收購順利,則目標(biāo)估值可隨之提升。