森馬服飾:休閑裝整合初現成效

　　森馬服飾今日發布2014年年報,業績符合預期。(1)2014年度收入81.47億,同比增11.7%;營業利潤14.74億,同比增19.3%;凈利潤10.88億,同比增20.6%。(2)根據測算,2014年Q4收入27.86億,同比增17.7%;營業利潤5.93億,同比增15.0%;凈利潤4.19億,同比增19.6%。(3)利潤分配預案為每10股派發現金紅利10.00元(含稅),每10股轉增10股。

　　收入增速符合預期,增長驅動主要來自于童裝,休閑裝調整效果慢慢顯現。2014年巴拉童裝收入31.67億、較上年同期增24.91%,收入占比提升4個百分點至39%,門店增加69家至3540家;休閑裝扭轉下降趨勢,在門店減少487家至3542家的情況下,實現收入49億、較上年同期增4.69%,我們認為森馬休閑裝經過近兩年的調整,從2014下半年效果已經慢慢顯現(2014休閑裝H1收入17.24億、同比下滑4.35%)。2012年下半年-2013年關閉不盈利渠道和處理存貨、2013年-2014年為整合供應鏈、2014-2015年為渠道的有效調整,休閑裝業務經營基礎發生較大改進。結合訂貨會數據,我們認為2015春夏有望實現兩位數的收入增長;如果2015年渠道調整措施到位,不排除2016年休閑裝進入快發展通道的可能。

　　在加大減值損失計提力度的情況下,14年營業利潤率提升1.2個百分點至18.1%。受益于供應商集中化和去庫存的結束,毛率提高0.8個百分點至36.1%。銷售費用同比降0.28%至9.19億,主要源于公司關閉大量不盈利店鋪使得租賃費下降明顯(從去年同期的2.53億降至2億)。管理費用同比增19.57%至3.12億,主要來自于公司加大研發投入,吸引優秀人才使研發費(從去年同期0.66億增至1.03億)、員工薪酬(從去年同期0.63億增至0.77億)增加。財務利息收入1.36億,較去年同期減少0.4億(因理財增加,部分利息收入轉為投資收益),公司減值損失的計提力度進一步加大,從上年同期2.82提升至3.65億。營業外收入3863萬(去年同期6641萬)。如果剔除財務利息減少、減值損失計提力度加大和營業外收入減少的影響,公司業績增速將更高。

　　經營性現金流7.62億(去年同期13.92億)。存貨無重大變化(較去年同期增0.48%至10.34億)。應收賬款增4.04%至10.77億,主要是公司增強加盟商扶持力度所致。

　　維持對公司推薦評級。公司未來2-3年業績增長確定性高,預計公司2015、2016年收入規模分別為90.96、102.78億,同比增11.6%、13%;凈利潤規模分別為13.59億、16.4億,同比分別增24.4%、20.7%;對應EPS分別為2.03元、2.45元;當前股價對應PE分別為21倍、18倍。考慮到公司休閑裝整合漸見成效(供應商集中化、未來部分加盟商實行類直營化管理),以及兒童產業集群、線上業務發展的想象空間,維持推薦評級。

　　股價表現短期催化劑主要在于公司在兒童產業領域(動漫影視、游戲等相關行業)的投資并購及資源整合的成功。