國際百貨產業加強精細化管理引領行業復蘇

　　國際百貨產業周期。美國百貨業始于19世紀末，20世紀80/90年代一度衰落;行業經洗牌后，Macy"s等龍頭企業通過苦練“商品經營”，加強精細化管理引領行業復蘇。日本百貨業始于20世紀初，泡沫經濟破滅后行業陷入長期衰退(近20年收入CAGR-5.78%)。歐洲典范法國則為全球百貨起源地，現渠道占比極低(2011年僅1%)。觀歷史規律，零售發展初期，業態單一/渠道稀缺，百貨盛極一時;新業態崛起后百貨漸衰。百貨產業周期可歸納為“初創成長成熟/飽和衰退/轉型”四階段。

　　國際經驗：自營更順應零售大勢。歐美百貨通過買手制和自主品牌開發(如Macy，s獨家代理/自主品牌數為10+/20+)實現品類差異化，通過建立“百貨店優價百貨Outlets”的庫存退出機制，降低庫存風險，實現商品高效流轉。日本百貨主要采取獨家代銷(模式占比60%+)，“聯營+圈地”模式使其去功能化，近20年在超市(如永旺)/專業連鎖(如UNIQLO)沖擊下節節敗退。商業發展早期，聯營助力企業輕資產快速擴張;零售成熟階段，自營才能使企業保持品類/品牌的差異化，抵御新興業態/渠道的沖擊。

　　中國百貨業現狀。產業周期上看.中國百貨業已全面進入第三階段：渠道飽和，競爭加劇。競爭格局上，中國百貨集中度極低(2012年CR4僅6.9%)。模式上看，中國百貨聯營與歐美O營相比存兩弊端：1)品類同質化;2)流通環節多/價格高。故其毛利率較歐美百貨低約15-20pct。

　　中國百貨與日本模式類似，但日本流通環節較短(一個中間批發環節)，中國仍以多層次代理為主，故毛利率較日本百貨低約5~10pct。中國百貨業前景：行業洗牌整合，自營終將回歸。隨著超市/家電連鎖業態蓬勃發展，購物中心/電商崛起，中國百貨業成長高峰己過，預計未來5年CAGR約6.9%。結合美/日百貨歷史，中期來看中國百貨行業或加速洗牌。業內企業分化，規模大、資金實力雄厚，治理高效的優秀企業最可能成為行業整合者，進一步做大做強，打破區域割據的現狀。長期來看，脫穎而出的龍頭企業將發揮規模優勢，從有條件包銷做起，逐步縮短流通環節，提高零售效率，最終回歸商品“自營”，但轉型之路勢必漫長。

　　風險因素：經濟大幅下滑，“聯銷”轉型過程中毛利率下滑超預期。

　　投資策略。中國百貨業集中度尚低，暫難發揮規模效應;百貨企業突破區域代理格局，提高零售效率，重拾廢棄多年的“商品經營”能力回歸“自營”尚待時日。在渠道分流/模式轉型風險之下，預計中國百貨企業盈利增長中長期承壓，我們維持行業“中性”評級。行業進入洗牌周期，看好規模優勢明顯、資金強，具備整合能力的王府井、友誼股份、重慶百貨等。此外，中西部、二三線區域龍頭，或自持優質物業較多的公司也值得關注，如鄂武商A、歐亞集團、友阿股份等。